跟踪视源股份两个多月了，之前零星的发过几个帖子讨论，周末花了一点时间读了一下视源上市以来的年报，再次梳理了一下视源的投资逻辑。
概括性的总结一下我对视源的印象：从比较大的方面说就是低调，优秀的管理层，卓越的企业文化（拥有不断进取的企业基因）和对上下游十分强势的话语权，从比较小的方面说就是拥有非常干净的资产负债表和常年在高位的净资产收益率。
这篇文章主要从三个部分去梳理视源的投资逻辑，第一部分是视源的产品和管理层，第二部分是关于视源股份的财务数据，第三部分是关于视源股份的投资风险。
（一）视源的产品和管理层
先看视源股份的产品，根据2020半年报视源披露的财务信息，视源股份的主要收入来源有两部分：
在前几年本应该是最主要收入来源的液晶显示主板控卡，因为2020疫情的影响，被交互智能平板给反超，所以这里先介绍视源的交互智能平板。视源的交互智能平板由两部分构成，一个是智慧教育解决方案提供商—希沃，另外一个是高效会议平台MAXHUB。
1、智慧教育解决方案提供商—希沃
视源自2010年开始进入教育领域，旗下产品希沃的业务定位为“三教”：为教师在教室的教学应用提供高效工具，并且随着业务的不断拓展，业务定位在开始从“三教”向“三务”延展，从教室应用场景，向学校、学区的完整教育信息化应用场景延伸，实现了从“产品”向“智慧教育整体解决方案”的升级，帮助学校构建从教学到管理的智慧教育信息化平台。
目前希沃提供的教育信息化应用工具主要分为三大类产品：数字化教学硬件、常态化应用软件、教师培训与小数据服务。这些产品或服务紧紧围绕“教师、教室、教学”的“三教”定位，从教学应用场景出发， 区分学段和线上线下，多维度构建完整的教育信息化应用场景。以硬件设备为基础，完善教学软件体系， 打通了教学环节的模块，对教学小数据进行无缝采集，最后通过呈现、分析小数据，辅助教学管理决策， 助力教学优化，帮助教师发展。
根据奥维云网《2020年Q2中国大陆教育IWB市场研究报告》，2020年上半年中国大陆教育交互智能平板市场销售额同比下降23%，希沃交互智能平板产品销售额市占率为40.6%，继续位居中国大陆教育市场交互智能平板排名首位。2020年上半年，公司交互智能平板产品在教育市场实现营业收入221,434.96万元， 同比增长5.63%。
2、高效会议平台MAXHUB
MAXHUB高效会议平台是一款集投影仪、电子白板、远程设备、平板电脑、会议音响于一体的会议终端，帮助企业更高效地完成本地及异地沟通和协作。产品具有高清显示、触摸书写、无线传屏等功能，具备远程会议配置，兼容多种远程会议软硬件，可搭载丰富的办公应用，致力于提升各行业、各类型商务组织、企业、政府等行政办公机构的会议效率，从而提升组织运行效率和经济效益。
据奥维云网《2020H1中国商用平板市场研究报告》统计，2020年上半年中国大陆商用平板市场销售 额同比增长9%。在日益激烈的市场竞争中，MAXHUB交互智能平板2020年上半年销售额市占率为32.2%，继续保持中国大陆市场份额第一的领先优势。2020年上半年，公司交互智能平板产品在企业服务市场实现 营业收入43,559.69万元，同比增长27.43%。
根据2020年半年报视源股份披露的半年报，SEEWO和MAXHUB的营业收入总共是26.5亿，其中主要收入来源为SEEWO，MAXHUB作为2017年才推出的产品，虽然营收贡献目前较少，但是增长率比较可观，接下来介绍一下液晶显示主板控卡。
3、液晶显示主板控卡
液晶显示主控板卡是液晶显示产品的核心部件 之一，承载显示驱动、信号处理、控制电路、电源管理、系统菜单、核心应用等重要功能。液晶显示主控 板卡的性能影响液晶显示产品的图像质量、画面流畅程度、音视频效果、节电特性等指标。目前公司的液晶显示主控板卡已广泛应用于全球各种功能的液晶电视，覆盖从传统模拟电视、数字电视到带有丰富多媒 体网络娱乐功能的智能电视，下游客户包括TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、小米等液晶电视品牌 商以及众多液晶电视行业OEM和ODM厂商。
根据奥维云网2020年6月《全球电视品牌出货月度数据报告》统计，全球液晶电 视出货量约为9,206.8万台，同比下降6.20%。视源液晶电视主控板卡业务实现营业收入255,024.46万元，较上年同比下降34.60%。虽然20年主板控卡收入出现了下滑，但自视源创立以来，立足于技术和品质，提供的液晶显示主控板卡逐渐获得了国内外主要液晶电视整机和厂商的认可，已连续多年位居全球液晶电视主控板卡行业领先地位。
通过上述产品的介绍和2020上半年的营收情况可以看到，因为视源的液晶显示主板控卡面向的是全球的用户，在整体市场已经是存量竞争且视源的市占率已是第一位的情况下，疫情对于这部分的营收打击比较大，而且疫情结束后，这部分营收增速的反弹或许也不容乐观。
另外是我们会发现无论是SEEWO，MAXHUB，还是液晶显示主板控卡，这三个产品都表现出了非常强的竞争力，在各自的细分领域都做到了数一数二。
当然，优秀的产品离不开优秀的产品经理，管理层和企业文化，关于视源的管理层，可以了解到的是，非常低调，据说上市时创始人一个都没有出现。公司成立之初的五位创始人到2017年公司上市时股份已经被稀释了很多，上市时的第一大股东黄正聪是在公司成立第五年也就是2010年进入的，并且在2011-2017年做了6年的董事长，后面2017年12月，由周勇接任董事长，再到2019年4月，由王毅然接手董事长。
公司的高层对于权力欲看的很淡，他们尊重一个任人唯贤的原则，奋斗的目标永远以产品为导向，并在在这种潜移默化的思想影响下，公司的文化也变得以产品为主，说到这里，有没有从视源上感觉看到一点腾讯和华为的影子？另外，因为这种文化，公司的某些制度也变成了外界经常谈论的地方，比如公司员工不用打卡，员工薪酬自己开会讨论定，实行员工持股。还因为这种文化，当我们接下来细聊视源的资产负债表和现金流，以及常年超过30%+以上的ROE，也就不难知道背后的内在原因。
（二）非常漂亮的财务数据
1.常年维持在高位的ROE
一般来讲，优秀的企业，他的财务报表也是非常优秀的，沃伦 巴菲特曾说，如果只让他用一个指标去评判企业的好坏，那他一定会用ROE指标，而且他认为ROE常年在24%以上的企业都是万里挑一的好企业，而关于视源的ROE，我们可以看到：
几乎是从有数据可查，每年都保持在30%+以上的水平上，再仔细看看现在市场上被因为热门赛道而追逐的股票，似乎也没有几个可以达到视源股份这样的水平，即使贵州茅台。
ROE,也就是净资产收益率，从拆分的角度来看，可以看做为净利率*总资产周转率*权益乘数的相乘结果，为什么视源的ROR可以这么高，因为要控制文章篇幅的原因，这里就不从净利率，总资产周转率以及权益乘数这些财务指标细细分析，但是通过看各种上市公司的财报，可以得出的一个结论是：一般来讲，有非常强竞争力的产品的企业，他的ROE都会比较高。
2、有资产质量保障的现金流
现金流是一个企业的“生命”，净利润再漂亮，如果没有可以相匹配的现金流，都会有企业破产的风险，关于视源的现金流，我做了一张表：
可以看到，因为视源股份一直坚持的“零赊账”原则，多年来，视源的现金流都是大幅度高于净利润，也正是因为这个原则，视源有一张非常干净且强劲的资产负债表
3、干净的资产负债表
奉行长期主义的投资者，都更倾向于投资轻资产的公司，差不多反应在资产负债表上，就是资产负债率比较低，一般维持在20%左右的水平。
但是初看视源的资产负债率，一直都维持在一个较高的水平，如果从上市算起，基本上都是每年50%上下的样子，按照一般的理解方式，视源应该是一家重资产公司。实际情况确是，视源是一个名副其实的轻资产公司。
我把最近三年影响视源资产负债表的几个关键财务指标列了出来，首先，视源的货币资金一直维持在总资产的40%~50%的水平，因为视源坚持的“零赊账”的原则，公司几乎一直没有应收账款，即使有，按照这两年的情况来看，也是非常低的比率，用2020三季报的数据看，差不多也就是总资产的1%，这个可以看出来视源股份对下游的议价能力很强，总结为8个字的话，就是“你不打款，我不发货”，同时其实也可以看出，视源一直是不缺钱的，所以视源股份上市的动力一定不是缺钱的原因。
再来看负债这块，应付账款+应付票据和预收账款/合同负债一般都属于占用上游资金的无息负债，在考虑负债时，这部分资金其实越多越好，这属于占用上游厂商的资金，体现出了对上游原材料厂商的强势地位。那再看最近三年视源无息负债的比重，我没有用公式去计算，但是很明显可以看到，无息负债几乎一直占了总负债的60%左右，甚至更高的比重，也就时说视源的负债大部分是由无息负债构成，也意味着视源真正的资产负债率，其实也就在20%左右的水平。
通过梳理视源的资产负债表，能看到视源不仅对下游强势：你不打款，我不发货，同时也对上游很强势：你先发货，我再打款。这种情况背后的内在原因，是因为视源有着非常强大竞争力的产品，第一部分在介绍视源的产品时，可以看到无论是希沃，MAXHUB还是液晶显示主板，视源都做到了在各自细分领域的第一，第二名，但是投资是投未来，未来视源的这些产品是否还有这么强的竞争力，是不能肯定的给出结论的，所以，最后一部分，就是分析视源的投资风险。
(三)、视源股份的投资风险
通过前两个部分的分析，可以看到过去视源一直是非常优秀的，因为有优秀的管理层，所以有优秀的产品，继而有非常漂亮，干净的财务报表，但是站在这个时间点，没有人可以确保未来视源一定可以保持过去5年优秀的成绩。
根据视源披露的三季报，可以知道前三季度，视源股份的净利润是同比下滑的，直观来看，去年净利润的下滑肯定是因为疫情的因素导致的，但是仔细去看视源过去三到四年每季度的净利润数据，或许不能完全把净利润的下滑归结给疫情。
细看视源每年各季度的净利润，不难发现，Q3是每年净利润产生的主要部分，去年国内的疫情基本上是在4月份控制住的，那也就是说，三季度视源的利润应该受疫情影响的因素会变小很多（单因为液晶显示主板控卡的销售对象是全球，所以不能说完全没影响），而通过去年三季度视源的净利润可以看出，同比增长1.65%，说明视源的产品的销售一定是遇到了一定难处。
我在这篇文章里不定量分析视源产品可能会遇到的问题，只是定性的谈一下，在2020年之前，视源已经高速成长了两年，所以就算2020年没有疫情的因素，增速放缓也是可以理解的；另外就是通过阅读有关视源的相关文章，可以看到视源的液晶显示主板控卡似乎已经没有成长空间了：全球市场市占率第一，且整个行业也从增量竞争，变成了存量竞争，未来视源能保证份额不下滑，就已经很不容易了。所以，未来视源的看点一定是在目前营收占主导地位的希沃和MAXHUB能走到什么样的程度，以及视源能不能及时的开发出新的非常有竞争力的产品。
最后，聊一下我对视源的投资看法，视源是一家非常优秀的公司，他的企业基因决定了他会像腾讯那样不断试错和迭代，所以从长期角度来看，目前市场给予他的40倍PE估值是可以理解的，但是做投资需要的是小心谨慎，现在这个时间点，没人知道未来一定会发生什么，所以即使视源非常优秀，也没办法判断视源的短期投资价值到底是怎么样。
我在上篇文章“聊一聊股票和基金的选择”里谈到，确定性是我后面投资主要需要考虑的问题。而我已经在上周四凑了一点钱，买了个底仓，大概占我目前投资仓位的1.2%，所以在 $视源股份(SZ002841)$ 4月份2020年报和2021年一季报出来前，我大概率会优先把新增资金的仓位给 $兴全合宜(SZ163417)$ ，如果后面视源的财报表现的同样优秀，我会把视源买到重仓的位置。