更多纪要 关注“SEVEN调研纪要”
2022年3月14日
一、碧桂园服务情况介绍：
关于含有外资股东较多，流动性较强的指数成正股剧烈波动的情况, 针对市场上的近期传闻以及投资者的问题进行回应
1.市场上担心收并购有减值或对地产行业有其他影响：
公司今年盈喜发布比较晚的原因是：去年的收并购比较多，其中有 业绩存在对赌，要基于业绩的审计情况跟对方进行磋商，经双方认 可后才能提交给最终的上市公司合并报表会计师审核。初盈需等到审计数字有一定的安全边际后才能发布出来。公司今年发布的盈喜 公告表明公司营收以及核心利润均符合市场预期。公司去年全年收 并购对报表只产生了1.8亿左右的利润正贡献，受到收并购的影响很小，主要还靠原来积累的业绩。为使未来的财务业绩足够干净， 公司对于收并购项目的财务状况也进行了严格的清洗和把控。因对方公司与我们的做账标准标准不统一，若有历史问题我们也会及时 消化，但这些目前都没有造成收并购项目的减值。公司收并购项目 大多是物管的合约和衍生的增值服务，我们逬去又通过赋能、通过管理架构的更加扁平化，通过科技改变，增值上面引入更多业务线, 纳入一个体系。如果从管理成本端、业务端、作业的效益上的提升, 我们不仅不能增加这个公司的价值，反倒会使公司减值，就没有做的意义。
公司收并购项目中原关联方的影响占比很低。虽然比如嘉宝存在一 些关联，但嘉宝，富力等，我们刚开始都是用一些关联方去清理， 在收并购的资金里做对抵。公司披露允许收并购的公司在一定范围 内有关联交易，并且有关联交易期后结算以及其他的保障措施。所 有收并购项目在2021年都没有减值，且实际从经营来看，今年新 的任务以及已经铺排的工作，近期的接管状况来看，盈利比原来有 提升或者朝更好的方向好转，这些 公司都没有发现减值的迹象。市场上有投资者担心出现减值、对报表产生影响都属于谣言。
2.市场上担心关联开发商的信用问题：
第一、若整个行业都暴跌，国家GDP很难维持5.5以上的增长。
民营房地产企业很早前就按照国家政策要求降杠杆，销售情况较理 想，按揭放款也较快，企业也能收到钱。只是融资环境和资本市场 的舆论在企业没有出现违约的情况下宣判一个企业失信。这种舆情定对行业造成伤害，导致民营以及国企都难以融资。目前市场上对 于民营企业的假设过于悲观。恐慌会造成低价，也会对中国经济造成影响，所以这种假设是不理性的。
第二、关于行业方面的影响：首先,物管行业的特点是需求非常稳定，波动对订单的影响不大。公司收并购的公司90%以上都是业主 付费、增值服务，需求都是刚性的，不受经济周期的影响，这一类收并购业务不会导致巨大的减值风险出现。关键问题是是否能隔离 风险，是否能防止相关的地产类风险不要传到物管行也我们公司 12月发过公告表明，内部财务上会做相应的隔离。绝对的隔离做不 到，总会出现一些关联交易，都属于正常现象，可能账期相对会较 长，除此之外我们都会做出隔离。若出现什么问题，也不会考虑用 物业来填。我们的股权是独立的、平行的，不会考虑卖了物业的股 权来还债。根据我们业务的成长性趋势以及财务状况表现，市场上 太过低估了，对于股价下跌18%的说法过于悲观。
3.关于公司未来业绩：
今年铺排成长50%以上，明年远期成长速度会有一定程度下调，但 公司会保持中高速增长。因为有基于增值业务的产品线的渗透，更 多的产品线向更全面的业务推进，或者更多项目的熟化。目前来自 碧桂园本身的面积占比很小，合约最大部分来自于短期内就要交付的，短期内不会受到很大影响；第二大部分是来源于第三方面积， 可交付的确定性较高。有一些可能会出现交付上一定成的推延，因 为已经是销售状态，所以有部分面积的成长速度有一定的下修，但 下修的程度并不剧烈。
关于业务于2025年实现千亿营收的目标，在多个场合下公司表态 一定要做到，会做到也能做到。关于利润的水平，我们希望利润结 构的变化可以保证利润率能维持在15%以上，这种情况下公司总体 在安全边际下有800亿人民币的市值，我们认为确定性、安全性还 是比较高。市场上对于公司太过低估，目前的悲观看法比较荒谬。 公司对于到2025年业务的规划还是比较有信心，现在的主要工作 都是在铺排明年，对今年完成业绩比较有信心。
4.关于未来进一步融资问题：
公司表示6个月内不会配股，现在来看这种价格水平下，6个月后 也不会配股。我们将来会将资本市场上的计划的活动以及预期滚动 式地用承诺或其它方式呈现出来。公司会坚定地在目前的赛道以及业务线上继续发展，会保护公司的 财政安全。几年前减少对碧桂园集团的依赖，以及一些去碧桂园化的业务安排对公司业绩、财政以及发展的影响已经大幅度缩小，现在这种情况建议大家不要太过恐慌，也不要太过担心近期公司的业 绩以及财政问题。
问答环节：
Q1:公司的收购的财务投资分布在那些方面？是未上市的公司股权、 已经上市的其他物业公司股权还是一些类似于理财，基金的产品？
A1:公司投资中梁控股两个多亿，我们通过交易就直接收回来了， 交易金额非常合适，付出的现金流可以收回。
有一些理财资金会收回。
去年投资了两三个小型上市公司，近期正在收回其中一家，目前 已经收到了一半的款项，先收回了 2500万元，剩下的还有一个月左右就可以收回。
其他非上市公司的股权目前也在进行交涉争取尽快收回，以大 大减少未来融资的可能性和需求。
Q2:目前我们利润有50%的增长，可以大概介绍一下现金流的情况吗？
A2: 2021年现金流比以前表现得弱一些，也还有几十个亿的经营性的正现金流，但比以往现金流的回收效率有所下降。今年会从严抓现 金流回收工作，命令已在一、二月下达，今年会要求保证经营性现金 流净回收不得低于六、七十亿。考虑到有一些净回收以及投资的收回, 公司希望未来主要的资金需求量会通过经营性,以及对历史几十个亿 财务的投资收回，够我们进行业务发展。总体来说，物管业务是贡献 正的现金流的，所以现金流的安全风险很小。
Q3:在来源于母公司的支持占比没有往年那么大的情况下，目前还是 维持“干亿营收“的目标吗？干亿营收最新的毛利结构、营收结构大 概是怎样的？非母公司、来源于母公司的非业主、来源于母公司的面 积的最新的情况？
A3:收入结构中调高了住宅部分、商管部分、商协部分以及增值服务 的比重，把城服的比重由大概200亿下调至100多亿不足150亿，
增值服务比重上调至300亿左右，利润会更高一些。因政府财力堪忧, 一些政府项目成为公司现金流亏空的最主要原因，之后这类业务会相 对谨慎。对于结构的调整，公司相对有信心。我们三到五年的工作规 划以及下达的年度工作任务，我们的主要团队和负责人都能接、敢接, 也有具体的举措去落地，举措也匹配了相应的激励奖惩措施跟大家绑 定，所以可实现性比较高。
Q4:疫情比较严重的情况下，物业费有点像utility type of这种收入 结构是否更稳定一些？可能未来一两年国内将逐渐开放，物管行业会 如何思考、管理和计划？
A4:开不开放取决于政府，相信政府在开放的同时会匹配特效药，加 强针，分级诊疗等措施，应急响应的措施，不会出现大面积死亡和国 家性的恐慌。如果是有序的，出现一定的感染率，一定的死亡都要接 受。在这种情况下放开，社区会承担一定的工作压力，跟现在从严管 控的工作压力是变换了一种工作形式，可能是统计、善后、解决一些 后勤安全，作政府的宣传督导等。我们认为经济出现比较大的崩溃， 甚至到人们住房住不起，交不起物管费这中极端的状况在中国不会出 现，至少不会那么快出现。我们认为物管费的开支在业主总开支之中 优先级是比较高的，对生活影响的弹性也很小，如果不交物管费对生 活的影响可能还是比较大的。我们所做的增值服务一般来说比社会直 接上提供这种服务的渠道、成本、效率、安全性以及可追溯性更强， 这也是我们过去服务能被业主接受的原因，这些还是比较刚需的。我 相信对我们来说，对收益端和成本端的影响还是比较小的，总体上收 益的绝大部分是不受影响的。我们住宅还是占非常大的比重，我们收 的也大部分是住宅的，所以这部分的影响安全边际还是很高的。
Q5:您刚才提到一千亿目标把住宅的比例上调了，那么对这个行业未 来几年有怎样的假设呢?目前来看，房地产销售的需求比较疲软，我们是通过第三方、收并购或是母公司？
A5:我们原来规划的母公司现在的合约和土储，我们不计划太多，如 果它能够顺利，它目前占到市场份额的6%-7%的这样的比重我们是可以继承的。
来自与外拓方面，今年公司也会加强外拓，通过合同拓展，比重还会上升，而且能力会继续释放，通过合同拓展的部分将会成为主流，要大过 来自碧桂园的，也大过来自收并购的。
公司不会绝对停止收并购,因为大不了用自有的资金来解决投资的问题, 但投资可能不会想以前那么大，那么快，那么多，融资的需求可能会有， 但一定会大幅下降。现在的价格水平我要去融资，再去买一些项目，对 我来说已经倒挂了，我的价格，考虑到我的成长性，可能10倍PE都 不到。10倍PE都不到的公司买来没有意义，因为我能够保持一个比较 快的成长，这样买来我的EPS会下降，所以不会买。
对于市场的总体看法：新增供应是一个方面，但存量洗牌也是一个很重 要的趋势。那些受地产观念影响又被处置的，留下来的物管就会被大家 分食掉，人才方面也会受损，都会给打的头部企业竞争掉，大的趋势不 会变。
关于物管整个市场的开放度：开放度是决定物管市场空间的指标。行业里一致认为，业主、政府对于第三方物管公司提供服务的接受度目前在 迅速扩张。业主自己成立机构来提供物管是不可能实现的，从专业、人才、发展来看，这个组织没有希望，因为没有人才愿意在没有希望和成 长的地方耗尽生命。所以存量的市场在扩大，增量的市场也还在增。政 府也倾向于外包，但要解决财力的问题，就必须释放机会和市场空间，用特许的经营权、收费权来进行交换，否则没有人接这个业务。或者它 和银行一起谈好，它付不了钱让银行来付。这个局面政府也会意识到不 付钱是不行的，所以总体行业的成长空间还在，行业一定在成长，不是 收缩，头部应该快于行业的增长，这是行业里的普遍结论。市场已经收 到了与物管合作的良好结果，物管行业仍然是黄金时代。
Q6 （跟进问题）：房产对中国经济很重要，刚才您提到这个目标给大 家铺排工作任务的时候，我们可能也就假设一个小幅度的下降，我指 大幅度的下降下，在这种行业大背景下去实现一个干亿目标。
A6:这个行业的增长速度可能会下降，但仍然是增长的我们公司额增 长速度也会下降，但下降速度是小的。无非是大家对原来的预期从非 常快至I」比较快，一些从比较快到相对快，但还是比很多行业要好。如 果市场恢复，它也应该是反弹力量最强的之一，安全边际很高。如果 没有其他股东进行掏空，这个行业里面的主流公司一定不会死。
Q7:您刚才说我们的股价被严重低估了，我知道现在公司可能处于静 默期。从股价的角度，我们的思路是什么？会考虑加大回购的力度吗？
A7:我一直认为，这个行业未来静态也应该要维持20倍以上的PE, 增长速到也不会下到十几二十，给个位数的PE很不合理。如果是800 亿，今年预测到十倍多一点，明年倒挂到十倍不到，我认为公司的价 值没有这么低，比其他的公共事业还是要强的。
我们现在没有办法回购。我们让律师向港交所申请特批回购，但我们 的CB和股票都反馈不能回购，因为涉股的东西，在静默期最后一个月不可以回购。