白酒赛道，出现一个有意思的变化。
数据显示，从2019年以来，我国白酒总产量其实是大幅下滑的，从2019年的近800万千升下滑到了2023年的629万千升，幅度相当大。这反映了市场需求端的饱和，行业进入成熟期。
但是白酒企业的利润却保持了持续增长，行业整体利润年复合增速甚至达到了20%左右。这说明白酒消费向中高端和头部品牌加速集中。
行业进入成熟期，龙头企业的优势愈发凸显，格力电器、海尔智家、公牛集团、福耀玻璃等都是面对这种局面，行业龙头能凭借份额和品牌优势筑起较强盈利护城河。
而白酒进入成熟期，更考验公司盈利能力的稳定性。
从财报数据看，近10以来，白酒企业核心盈利能力指标ROE能保持在15%以上的只有6家企业，分别是贵州茅台、洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖以及迎驾贡酒。
而2020年到2023年连续四年中，既保持净资产收益率ROE高于15%还能保持增长的，只有今世缘和迎驾贡酒2家，比如今世缘的ROE从2020年的20.25%攀升到了2023年的25.92%。
并且两家公司的毛利率和净利率也呈现了持续攀升的状态，盈利能力得到持续提升。
所以，我们会发现，今世缘和迎驾贡酒是近几年业绩和估值表现都非常不错的龙头，也迎合了白酒二线升级的需求。
但是，我们单纯的从盈利角度看，似乎还忽略的一个关键的东西，就是在消费持续弱化的环境下，这种盈利能力能否持续的问题。
想要解决这个困惑，就要看白酒企业的合同负债。
因为“合同负债”就相当于公司的“预收账款”，可以理解为钱已经收到了，但是还没有发货，一旦交货成功就会转化为营业收入，进而变成公司利润。
合同负债高，说明白酒企业就越具备品牌溢价率，未来收入增长的确定性就越强。
数据显示，2024年一季度，贵州茅台以95.2亿的合同负债稳居白酒第一，其次是洋河股份、山西汾酒和五粮液等。这也充分说明白酒核心龙头未来业绩依然具备极强成长确定性。
但是，只看一季度的数据，我们又忽略的一个问题，就是核心白酒龙头像茅台、五粮液等由于体量大，本身的合同负债就应该高，关键是要看动态的变化。
不看不知道，一看却是有些惊讶。
从数据显示，2022年以来，尽管核心白酒龙头的合同负债高，但是均呈现了大幅下滑的状态，贵州茅台从2022年的154.7亿下滑到了2024年一季度的95.2亿；洋河股份从137.4亿下滑到了58.2亿直；五粮液也从123.8亿下滑到了50.5亿直接腰斩。
这说明这些核心白酒龙头终端销售确实遇到了较大瓶颈，未来业绩释放的空间预期被大大降低。
像曾经的业绩成长标杆酒鬼酒，现在的合同负债不但仅仅只有3亿元左右，并且还出现了下滑的状态，这种状态就反应到了市值的变化上了。
但是，我们发现，古井贡酒却是个独特的存在，公司的合同负近几年呈现了激增的状态，从2022年的仅仅8亿元攀升到了2024年一季度的46.2亿元。
这一方面说明公司品牌溢价能力大大提升；一方面也说明产品需求端的旺盛局面，大大增强了接下来业绩增长的确定性。
所以，从这个角度看，古井贡酒有望是接下来白酒成长潜力最大的公司。
并且，古井贡酒的核心优势还有3点；
第一，产品优势。
古井贡酒作为徽酒龙头，二线区域龙头的代表，拥有“古井贡酒”和“黄鹤楼”双中华名酒品牌，是白酒中唯二的存在。
2022年古井贡在安徽区域市占率高达30%，成为绝对的第一龙头，远超省内的迎驾贡酒、口子窖以及金种子酒。同时这种强势省内份额，也远强于苏酒的今世缘以及酒鬼酒等。
公司产品线非常丰富，早在2008年推出年份原浆，并且在2018年开始聚焦次高端“古20”，一举抢占了省内大部分500-600元价格带市场份额，让营收和利润实现了加速，2023年成为唯一的双百亿的区域性白酒品牌。
省内的绝对份额，加上产品价格线满足消费升级的卡位，让古井贡酒走出了成长属性。
数据显示，2023年公司年份原浆酒营收高达154亿元，同比大增27%，营收占比高达近80%。中高端产品不论是增速还是占比要远远强于其它产品。
省内发力的同时，省外同样开花，2023年华北、华南营收增速分别为40%和30%。
同时，中高端产品营收占比的提升，从公司的吨价上也能看出来，从2017年以来增长非常明显。
所以，古井贡酒目前正迎来极强的量价齐升逻辑，这也是公司合同负债激增的一个重要体现。
第二，盈利优势。
古井贡酒整体的盈利能力还是非常强悍的，2008年公司营收才13亿，到2023年营收突破200亿，年复合增速近20%；净利润更是从0.4亿飙升到了45.9亿，年复合增速近40%。
并且净利润增速要远远大于营收增速，可见公司极强的成本控制能力。
2024年一季度，公司实现净利润20.66亿元，同比大增31.61%，继续保持稳健高成长，并且也创了单季度最好业绩。
更为关键的是，公司核心盈利能力方面，在毛利率提升不明显的情况下，净利率提升却非常快，从2021年的17.89%攀升到了2024年一季度的25.65%，盈利能力还在大大增强。并给前面也提到过，公司也是近10年ROE大于15%的6家公司之一。
当然，在毛利率稳定下，净利率的提升，主要得益于其强悍的费用管控能力，在白酒行业需求端低迷下，白酒龙头都在扩张销售费用稳营收的前提下，古井贡还能有效控制费用，可见其品牌溢价的强悍。
第三，估值优势。
从近5年的估值数据看，古井贡酒PE目前处于区间低位，同时公司巨额合同负债的加持，增强了业绩高增长的确定性，PEG远小于1。
所以，站在白酒行业成熟和需求端偏弱的角度，目前从合同负债的角度更具备衡量业绩增长的确定性，这一块古井贡酒优势最突出。
并且公司凭借着核心龙头优势和产品优势，具片仔癀、东阿阿胶等量价齐升的逻辑，有望成为白酒成长的标杆。
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来源：老张投研