以下文章摘自我们 2023 年第三季度的评论。
12个月前的铀市场与今天的石油市场有明显的相似之处。几乎在一夜之间，铀从不可投资变成了必须拥有，我们相信石油也将如此。铀在其历史上首次陷入结构性赤字;然而，一个临时的二级供应来源掩盖了短缺。原油也有史以来首次陷入结构性赤字。在1970年代的两次石油危机中，欧佩克保持了充足的闲置产能。同样，在1999年至2008年的牛市期间，市场暂时紧张，但从未出现结构性赤字。
在铀方面，2011年日本地震和海啸后积累的大量商业储备掩盖了从2019年开始反应堆需求超过矿山供应的现实。今年早些时候，缓冲已经耗尽，潜在的紧张变得明显，价格飙升。早在2021年，原油需求就超过了产量；然而，政府战略储备的大规模释放掩盖了整个 2022 年和 2023 年上半年的赤字。在此期间，全球战略石油储备释放了近3亿桶，相当于50万桶/日，这是历史上最大的释放量。美国在6月的最后一周停止释放SPR，油价从每桶67美元上涨至90美元。尽管最近已回落至75美元，但我们认为，这是原本强劲牛市的暂时修正。
经SPR释放调整后，过去三年库存下降了800百万桶，即75万桶/日，是石油市场历史上最大幅度的降幅。
不到两年前，几家新闻媒体宣布石油资产一文不值。据推测，电动汽车需求意味着需求峰值即将到来，而潜在的即将到来的环境负债使估值一文不值。分析师经常谈到“搁浅资产”。国际能源署（IEA）宣布，能源公司不得在碳氢化合物资产上再投资一美元。在20年第三季度的文章《投资不可投资的资产》中，我们进行了反驳，预测石油资产将很快成为十年来“必须拥有”的资产类别。今天，我们的预测开始在除上市股票以外的任何地方发生。我们认为，这种错误定价创造了当前的投资机会。
矿产和特许权使用费所有权是一个明显的美国现象。在美国，个人可以私人拥有地表房地产的矿产权。在大多数国家，矿产权归政府所有。当石油公司钻探石油或天然气时，他们会租赁地下矿产权，以换取预付款和持续的特许权使用费（通常为所有产量的 1/8）。经营者有一段时间可以钻井，之后只要油井仍在生产中，特许权使用费就存在。随着时间的流逝，地表权和矿产权经常被分离，并可能反复易手。强劲但效率低下的矿产和特许权使用费市场由石油资深人士主导。总的来说，特许权使用费利益大幅升值。虽然几年前二叠纪的优质土地面积可以达到每英亩净特许权使用费5,000美元，但此后平均价格已飙升至接近25000-30,000美元。曾经不能投资的东西很快就变成了必须拥有的东西。
石油企业买家也改变了态度。最近几周，埃克森美孚宣布将收购先锋自然资源公司（我们最大的石油持仓）。雪佛龙将收购赫斯，两笔交易总额为1200亿美元，这是记忆中最重要的行业整合时期。
特许权买家和企业石油高管知道公开市场缺少什么？也许未钻探的黄金面积很快就会用完。根据我们的神经网络，Pioneer拥有迄今为止最好的未开发二叠纪种植面积。虽然大多数公司充其量只有三到五年的一级钻井库存，但先锋的钻井库存几乎翻了一番。我们一直相信，Pioneer最终会因其不可替代的种植面积而被收购。雪佛龙收购赫斯的动机更多地与圭亚那的离岸潜力有关。长期以来，我们一直认为，随着缺乏高质量的页岩油潜力变得明显，海上资产将出现开发热潮，并且我们持有约10%的投资组合与海上相关公司。
我们认为，这些交易标志着石油行业的重要转变。首先，就在几年前，Engine Number 1会阻止埃克森美孚进行任何以碳氢化合物为重点的收购。尽管仅拥有0.03%的普通股，但在代表大量被动指数ETF资本的几家公司支持这一努力后，这位气候激进投资者获得了埃克森美孚的三个董事会席位。不再。虽然 Engine Number 1 保留了三个董事会席位，但董事会的心理已经发生了变化。其次，此次收购证明了未钻探的面积所剩无几。2017 年，埃克森美孚以 66 亿美元的价格收购了巴斯兄弟在二叠纪盆地近 300,000 英亩的土地。当时，人们认为埃克森美孚将在几年内将产量提高到200万桶/日。同样，雪佛龙在二叠纪地区收购了一块广阔的非经营性土地，希望增加产量。六年过去了，两笔交易都没有按计划进行，两家公司都需要数十亿美元的收购来帮助抵消其遗留资产的下降。
我们认为，在这两种情况下，一线和二线地点之间的差异都被低估了。
几年来，我们的神经网络一直影响着我们对页岩油生产的看法。我们敏锐地意识到高质量页岩种植面积和未钻探地点供应减少的重要性。2018年，该行业正忙于告诉投资者，它在钻探页岩井方面有所改善。虽然每口井的生产率在2015年至2017年期间激增，但我们的神经网络告诉我们，这种改善主要是由公司钻井的地方（对其一级前景进行高评级）推动的，而不是由钻井和完井技术的进步推动的。该行业并没有像人们普遍声称的那样将二线城市变成一线城市，而是掏空了最好的一线城市。我们得出的结论是，Bakken 和 Eagle Ford 已经生产了一半的储量，并且有停滞不前的风险，而二叠纪还有几年的增长，尽管速度较慢。
在 COVID-19 期间，由于油价转为负值，所有三个主要页岩油盆地都下跌了。正如我们预测的那样，Bakken 和 Eagle Ford 一直无法收复之前的高点。除二叠纪盆地外，所有页岩油的产量现在都比新冠疫情前的高点下降了近1百万桶/日或25%。
二叠纪盆地创下了历史新高（正如我们预测的那样）;然而，这开始急剧放缓。根据美国能源信息署（EIA）的数据，二叠纪盆地在过去六个月中仅增长了1.7万桶/日，比其25万桶/日的长期平均增长率低了90%。我们现在计算出二叠纪盆地也产生了一半的储量，并预计在未来几个月内环比增长将转为负值。随着信心的增强，我们预计2024年将是二叠纪产量的高峰。在过去的十五年里，美国页岩油代表了所有非欧佩克国家的增长。在过去的五年里，二叠纪盆地一直主导着美国的页岩。如果正确的话，我们正在进入全球石油市场前所未有的紧张时期。
埃克森美孚收购先锋和在2009年收购XTO Energy之间有着惊人的相似之处。埃克森美孚收购XTO是其一流的Barnett种植面积 - 生产力最高的页岩气盆地。尽管他们进行了最好的尽职调查，但Barnett在收购后不到18个月就达到了顶峰，此后下跌了65%。我们相信他们在类似的时刻购买了 Pioneer——在二叠纪峰值的几个月内。然而，在一个值得注意的方面，Pioneer 的收购与 XTO 没有太大的不同。埃克森美孚在强劲的能源牛市期间收购了XTO。能源股占标准普尔500指数的近15%；相对于金融资产，大宗商品的价格与几十年来一样昂贵。因此，埃克森美孚不得不支付XTO的SEC PV-10价值的近四倍（这是衡量未来贴现现金流的标准指标，每家能源公司都必须在其10K中公布）。今天，我们正处于能源熊市的底部。能源股在标准普尔500指数中的占比不到5%，而不是15%。与金融资产相比，大宗商品一如既往地便宜。在今天的市场上，埃克森美孚不得不支付不到先锋公司SEC PV-10的1.7倍。在周期的顶峰，大型交易的成本是现在的两倍多。因此，虽然我们认为二叠纪油田的业绩将低于埃克森美孚的预期，就像15年前的Barnett一样，但他们不太可能像XTO那样需要200亿美元的减值。
真正的业内人士都在告诉你购买石油资产。公共市场仍然因恐惧而瘫痪。投资不可投资的股票需要逆势投资的前景和强大的胃口。然而，我们相信这些好处是值得冒险的。