4月12号，中国海油网上、网下申购开启，引发了各财经平台的热烈讨论。有人认为中海油上市会间接影响二级市场的流动性；还有人认为中海油选择油价高点来IPO，有“上市即巅峰”的嫌疑。投资需要忽略“噪音”，今天，教主跟大家一起，从公司壁垒、成长性、可比公司、短期市场风格等几个角度，理性分析中国海油上市后的投资价值。
一、中国海油—有专属经营权的海洋油气龙头。
在股票投资中，“壁垒”被长期投资者奉为圭臬。一般来说，壁垒分为“品牌”、“规模-成本”、“研发能力”、“特许经营权”几种。品牌壁垒通常表现在消费行业中，构建时间较长；规模-成本壁垒多为制造业；研发壁垒在一些科技行业中比较常见，但通常新兴行业受到挑战较多，领先地位也难以保持。最牢固的当属特许经营权壁垒，国内只有少数国企以及海外企业授权合作的公司拥有这种壁垒。教主今天文章的主角—$中国海油(SH600938)$ ，就是少数拥有特许经营权的公司之一。
2019 年12月31日，自然资源部发布了《自然资源部关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见（试行）》，就开放油气勘查开采市场等改革事项提出意见。已不再强制要求外资仅可通过合资合作形式参与中国境内的油气勘探、开发业务。在国内注册，净资产不低于3亿元人民币的内外资公司，均有资格按规定取得油气矿业权。看似国内油企探矿、开放壁垒受到了挑战，但实际上中国海油等国企油气公司依然是行业的“领航者”。
最新修订的《中华人民共和国对外合作开采海洋石油资源条例》明确表示：“中国海油享有在对外合作海域内进行石油勘探、开发、生产和销售的专营权”。截至 2020 年末，中海油在中国海域拥有油气探矿权 239 个，面积约 130 万平方公里，占比超过中国海域总探矿权数量和面积的 95%，是当之无愧的“海洋油气龙头”。
二、中国海油相较于另外“两桶油”，成长性更强。
虽然中国海油与中石油、中石化一样，都是偏油气类的周期股，但各公司因现存储量、储量结构、储量增长空间、成本控制方面有差异，后续成长空间也不同。
（一）现存储量。
2020年末，中海油净证实石油及天然气储量为53.73亿（桶油当量）。
截止2021年末，净证实储量已达到57.28亿（桶油当量），证实储量再创新高。
虽然低于$中国石油(SH601857)$ 、埃克森美孚、英国石油等世界油气龙头，但中海油储量仍高于中国石化，处于世界领先水平。
（二）储量结构。
石油燃烧污染大，碳排放量高。在《巴黎协定》后，各国纷纷制定了“碳达峰”、“碳中和”的行动时间表，化石能源有被新能源取代的预期。
（2020年受新冠疫情影响，石油产销量出现显著下滑）
天然气在燃烧后，其产物只有二氧化碳和水，对环境污染小。在世界致力于减排的现在，受到各国的青睐。
近10年来，天然气消费增速高于石油。2020 年疫情期间，天然气需求量波动也小于原油。
由于需求量增速不同，原油和天然气价格虽然变动方向趋同，但变动幅度差异明显。
（近10年来WTI和布伦特原油价格曲线）
（近10年来天然气价格曲线）
从能源价格变动走势图大家可以明显地看到，天然气相较于石油，其价格更加“能涨抗跌”。除了需求之外，原油合同主要为单船购销合同，价格受近一个月原油价格影响；天然气可以管道运输，销售协议通常为长期合同，价格波动相对平缓。
截止2021年末，海洋天然气剩余技术可采储量约占中国天然气剩余技术可采储量的 52%。中海油天然气储量比例更高，且后续公司将提升天然气产量的占比，成长性自然要高于另外“两桶油”。
（三）储量增长空间。
2020 年，油气勘探新发现以海域为绝对主体，全球前十大油气发现中有 8 个位于海上，其中 4 个超过 1 亿吨油当量可采储量的大发现全部位于深海。2021年，除了在塔克拉玛干发现的大型油田外，一半以上的大型油气储量仍是在海上发现。比如意大利石油巨头埃尼集团在科特迪瓦近海的重大发现，以及俄罗斯卢克石油在墨西哥海岸附近的发现。
2018-2021 年，中国海油储量替代率分别为 126%、144%、 136%和162%，储量替代率连续3年保持130%以上。2022年公司预计储量替代率130%（单一年度，证实储量总增加量除以该年度的油气总产量为储量替代率）。
截至 2020 年末，公司证实的未开发储量占公司总储量比例约 53%。2021年，中海油在国内获得16个新发现，海外获得6个新发现，年内共有14个新项目顺利投产。以海洋为根基的中海油，未来储量增长空间更大。
（四）成本控制。
中国海油是专注于勘探、生产的（E&P）公司，可以聚焦资源在攻克开采的关键技术上。桶油作业费低于一体化的中石油、中石化。
公司已逐步建立起 500 米水深以内完整的海上油气勘探开发生产技术体系，突破了 1500 米超深水油气田开发工程模式关键技术体系。并在中深层勘探技术、强化水驱及增产挖掘技术、稠油规模化热采有效开发技术、在生产油气田提高采收率技术等关键技术领域取得新进展。中海油全球首座十万吨级深水半潜式生产储油平台“深海一号”实现3项世界级创新。我国自主设计建造的首座海上可移动自升式井口平台“海洋石油163”也已在北部湾海域正式投产，打破了边际油田难开采的技术难题。
在技术不断革新后，中海油桶油主要成本已由 2013 年的 45.02 美元/桶油当量降低至 2021 年的 29.49美元/桶油当量，降幅 34.5%。
2020年，中海油桶油作业费为6.9美元。2021年，布伦特原油均价涨到70.9美元一桶，带动桶油作业费上涨至7.83美元。尽管如此，公司相对于其他油气公司依然能够保持成本竞争优势。
资产负债率方面，中国海油大幅低于境内外可比公司。
流动比率方面，中海油优于行业内可比公司，2021年底，公司拥有自由现金流655亿元。成本和资金的优势使得中海油更有“余力”勘探更多的油气资源，以及在新能源领域做出尝试。
为响应“双碳”号召，中海油计划在2025年前，每年投入5%-10%的资本开支到新能源领域中。
中海油位于江苏附近海域的首个海上风电项目已经实现并网发电，该项目规划装机容量 300 兆瓦，计划在海上建设 67 台风机。尽管目前新能源占比较少，不能为公司带来估值上的提振，但中海油5%-10%的资本开支已经抵得上一家上市新能源企业全年的资本投入，为公司后续发展留足了想象空间。
四、中国海油打新价值分析。
有人拿中国电信AH溢价发行（之后破发），来猜测中国海油A股上市后也是同样的局面，教主认为这未免有些“头铁”。就拿稍晚于电信发行的中国移动来看，目前股价就几乎是上市以来的新高。
况且AH溢价情况始终存在。截止4月11日收盘，恒生AH股溢价指数在142.2，A股要比港股有40%以上的溢价。两个市场流动性差异是溢价的根源。
（一）中国海油估值横向比较。
中国海油此次计划公开发行26亿股，发行价格约10.8元/股，发行人授予保荐机构(联席主承销商)不超过初始发行规模15.00%的超额配售选择权。若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至29.9亿股，整体募资金额在280.8亿-322.9亿之间。
以4月11日收盘，中海油港股11.16港元/股计算，AH溢价为-3.3%，远低于AH溢价的平均值。中海油2021年末每股净资产为10.8元，发行价折合PB为1倍。再按照不配售和“全额配售”两种假设计算，中国海油发行PE在6.3-7.2之间。
而美国、欧洲上市原油公司2021年市净率约2.8倍~3倍，市盈率通常在12倍~20倍。国内已上市的中石油、中石化，其PE也分别为10.86倍和7.43倍。中国海油的生意模式及后续成长潜力要优于中国石油和$中国石化(SH600028)$ ，按照10.8元/股发行，打新投资者显然是有利可图的。
（二）能源价格中期仍将维持高位，中国海油风格“顺周期”。
看完了行业内的横向估值比较，再看看短期行业景气度表现。
市场上“美联储加息”、“俄乌冲突”成为了能源价格变化的“X因素”。但拨开迷雾，能源价格更多的是受供求关系影响。
1.美国正准备通过《停止进口俄罗斯石油法案》，尽管他们在夏季之前制定了每天100万桶的原油储备投放计划，但这并没有阻止天然气价格飙升至历史新高。这也就意味着作为能源生产大国的美国也没有十足的把握能够在短期降低能源的价格；
2.再看风暴眼欧洲，在俄乌事件之前，欧洲区因为比较积极的惩罚性“碳排放”政策，能源价格一路走高。俄乌事件无疑又加剧了欧洲的能源危机。以在欧盟影响力较大的德国为例，德国3月份天然气的价格同比暴增256.5%，电费价格同比上涨155.3%。4月初，其天然气储备来到了26%绝对偏低的位置。即使欧洲区寻找俄罗斯之外的能源替代方案（比如从更远的美国进口），高昂的成本也会成为能源价格的支撑；
3.谈判桌上各方立场的变化使得“俄乌事件”悬而未决，能源价格短期难回落；
4. 由于传统能源公司逐步将投资转向清洁能源，油气勘探投资明显放缓。截止2021年11月份，全球油气发现量仅为47亿桶当量，不及2020年末125亿桶当量的一半。即使俄乌事件终结，能源价格也不会快速大幅走低；
因市场供应量下降，4月4日，沙特阿美宣布提高5月份面向亚洲、美国、欧洲客户的油价至历史最高水平。
与此同时，高盛预计2022年年底国际油价为125美元/桶，并将2023年目标价为110美元/桶提升至115美元。有些人认为俄乌冲突落地叠加美联储加息周期会使得原油价格急转直下，是对周期的持续时间缺乏了“敬畏”。
（三）能源股是滞胀期理想的投资选择。
在“美林四周期”中，石油天然气等能源板块是滞胀期不错的投资选择。
以2016-2019年全球货币紧缩周期为例，中海油的股价一度从5.9港元/股上涨到12.94港元/股（在此期间A股的油气股同样抗跌）。股票风格并不占优的滞胀期中，上游资源股具有天然的抗通胀属性。
（四）中海油开发投资带动产能增长，量价齐升有望带来双击机遇。
2021年，受能源价格上升影响，中海油进入利润释放期。
2021年，中海油全年油气净产量达5.73亿桶油当量，净利润703亿元，同比增长181.7%
2022年一季度，中海油净利润预计同比增长61%-89%。
2018-2020 年，公司的油气净产量分别为 4.75 亿桶油当量、5.06 亿桶油当量和 5.28 亿桶油当量，年均复合增长率为5.45%。
2016-2020年，中海油中国境内勘探开发投资从212.6亿增长至572.2亿，年化复合增速约28%。2021年中海油境内勘探开发投资633.48亿元，同比再提升10.7%。
2022年，中海油的计划资本支出为900亿-1000亿元。如果能够顺利实施，这将是公司历史上最高的年度资本投入。年内，中海油将有13个新项目投产，2022年产量目标为6-6.1亿桶油当量。
能源价格中期高位运行是大概率事件，产量逐年增加的确定性将使得中国海油股价中期保持强势。
2022-2024年，中海油分派比率将不低于40%。或许也是为了迎合A股上市，中海油准备在2021年末分派“20周年特别股息”，并择机准备在港股开启回购计划。多重利好支撑的中海油，不会出现中国石油2007年“上市即巅峰”的表现。
五、中海油受到基金大佬的看好。
丘栋荣管理的中庚价值领航重仓中海油。2021年末，中海油位列基金重仓股的第五位。
同时，中庚价值品质一年持有产品年报显示，中国海洋石油位列十大权重股的第二位。“能够承受基本面的压力”以及本身处于景气度上行区间，或是丘栋荣看好中海油的主因。
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