2022年投资总结—绝对估值心更安

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1. 收益总览

2022年虽然遭遇到投资生涯以来第二大重创的单一亏损(做空"富时中国3倍做空ETF(YANG)"),但总体上相对平稳,全年录得32.37%的收益。主要得益于年初时第一重仓的油气中游(30%)、第二重仓的REITS(20%)均涨幅不错或被私有化,以及比较幸运地抓住了6月和9月份两次阶段底部,从而在仓位平衡时实现了较为可观的收益。

具体来说,全年主要盈利来源于以下方面:

1) 有保护做空 AMC娱乐(AMC)、图森未来(TSP)、游戏驿站(GME)及卖出covered call;

2) 能源中游年初第一重仓的RTLR私有化,以及其它重仓的能源转换(ET)、WES、PAA等;

3) 以现金及持有债券作担保卖出PUT的权利金收益;

4) 资管巨头贝莱德(BLK) 、奢侈品牌路易威登(欧洲MC)和开云(KERING)低位买入后在相对高位卖出,吃了两次大波,获利比较丰厚;

5) 重仓的墨西哥中北部机场(OMAB)特别分红以及在相对高位退出;

6) 重仓的ADC、STOR(私有化)和欧洲KLEPEIRRE三支REITS获利丰厚,幸运地逃过了今年的REITS大劫;

7) GEO、PBF、PBFX等债券的利息及资本利得收益;

8) 其它大量的小单波段性交易利得,标的比较分散,每笔交易金额大部分在10万美元以下,如优步(UBER)、四大交易所、被卖飞的VISA(V)、万事达(MA)等。

2. 惨痛教训

当然,相对于盈利部分,今年的亏损经历更值得反思:

1) 裸做空YANG方式做多中概(已清仓),亏了5辆卡晏,投资生涯第二大亏损(第一为2020年Q1油气ETF);

2) 过早建仓Meta Platforms(META)(已清仓)损失惨重,250、200分两批买,最后在180左右割肉;谷歌A(GOOGL)也在125、112.5和100(按分拆后价计)加仓,目前仍然是浮亏最为严重的一支持仓;

3) 坚守的另类资管巨头黑石集团(BX)和布鲁克菲尔德(BN),目前分别浮亏10%和13.5%

4) 欧洲住房REITS—VONOVIA(已清仓),亏了10%左右止损。

5) 其它一些数量不太多(估计不会超过20笔)的小额亏损(亏损额占总资产0.5%以下)或保本出,如美国生科ETF-SPDR(XBI)、PAYPAL、EDV等等。

对于裸做空YANG引发的巨亏,犯了四个极其严重的错误:

其一为言行不一。我去年做总结时曾说过,因为某些层面的原因,“我会在近期择机清仓持有的海油和KWEB,并且以后不会再直接投资港股和中概”。1月份清仓了KWEB和港股仓位,结果到2月初下跌比较多时去空3X做空的YANG,想薅它的损耗,结果被干翻。

其二为反应迟钝(或者说不够果断)。鹅乌战争已经开打了,初期我们的各种官方表态都传达了比较明确的信号,审计底稿事件发酵也很长时间了,给了我足够的时间去了结这个头寸,但直到反转前一天心理崩溃时才认亏出局。

其三为轻敌。无保护裸做空3X杠杆做空产品,一旦遇到今年这种极端甚至可能清零的情况(参考鹅概),风险无限,再强大的心理防线迟早会被击溃。

其四为懒惰。死抱着“跌多了会涨”的投机心态,没有仔细去研究中概主要组成部分的绝对估值(其实年初中概的绝对估值其实并不便宜)。

对于Meta Platforms(META)、GOOGL和VONOVIA的亏损,在操作层面上表现为建仓过早过猛,导致后绪可腾挪空间有限。其实根本原因还是在于一直对这些“美女”其采用“相对估值”,当跌至最近5年或10年估值中枢或稍低一些时就开始界入。如下图,我之前的很多言论,比如对净租赁领域REITS及MSCI明晟(MSCI)的估值就是典型的“相对估值”。

3. 绝对估值

这就引起了一个问题:即使不考虑监管环境问题,如果宏观环境发生变化,比如通胀和猛烈加息,估值必然会下调,那下调到什么位置才算合理?要回答这个问题,首先就得能够判断宏观。扪心自问一下,我能够准确地判断宏观问题么?比如鹅乌战争什么时候结束,以什么方式收场?或者再简单、具体一些,我能够判断本轮加息到什么时候结束?什么时候开始降息么?我肯定没有这个能力,要不然也不会在20年期国债收益率到3.2%时就开始买入美国国债20+年ETF-iShares(TLT)和EDV并在3.5%时信心满满地加仓。另外,自己的性格又是一个典型的“左侧交易者”,但看到心仪的股票“便宜”时就忍不住接飞刀。那么问题来了,如果买入后持续下跌,自己会不会心慌和焦虑? 最近两个月我仔细审视了一下自己----典型的“视野狭窄、不懂宏观且反应迟钝的左侧交易者”,唯一能够让我避免过贵买入、左侧接飞刀后持续下跌还能够保持良好心态的(无视宏观与市场),唯有从自己的收益率(贴现率)要求角度出发,对股票进行“绝对估值”。

1) 对于现金流和分红比较稳定的高分红股,采用“股息收益折现模型”(DDM,戈登公式)估值。比如收租、收费为主的REITS、油气中游、轻资产高分红的另类资管,以及具有强大品牌、业绩稳定和悠久分红历史的消费股。现金流和股息增长越稳定(比如管理良好的净租赁REITS),我选择较低的贴现率(10%),这就是我的收益率要求,达到这个绝对估值标准后就可以买入,不用考虑市场情绪的变化,也不用考虑利率政策变化。对于可变分红的另类资管,如果分红政策是与FRE(费用相关收益)挂钩的,如新BAM、ARES,我也可以给10%的贴现率;对于分红政策与DE(可分配收益)挂钩的,由于DE稳定性差,我选择12%收益率。

下图是前段时间讨论新Brookfield资管(BAM)时,采用DDM两阶段法(2023~2027年化增长15%,之后永续增长)给的一个估值区间。

对于这种机械式的估值方法,我估计很多人都不会同意,但还是就以下几点说明一下:

a) 第一阶段增长率问题:只能从公司提供的指引,或者分析师的预估平均值或中值作为参考。超过5年的预估,我本人一概不予采纳,更别提有分析师估值宁德时代(SZ:300750)算到2060年[大笑]

b) 长期股息增长率(g):戈登公式是一个简化的模型,现实中固定增长就不太可能,只能通过研究公司的商业模式、行业空间及地位、股息政策、增长来源,甚至全球GDP的平均增长率等等来大概率预估。

c) 贴现率(y):理论上我们可以采用资本资产定价模型(CAPM)来计算每个公司的贴现率,即y = 无风险利率 + (市场指数收益率 – 无风险利率) X该股票的β系数。计算公式中的“无风险利率”受美储利率政策影响;“市场指数收益率”则受市场先生影响。因此,为了让自己能够“无视宏观与市场”,我个人会根据商业模式、竞争优势、现金流稳定性等,对不同资产采用不同的要求收益率来替代。

2) 对于低分红或不派息的公司,退而求其次,采用“自由现金流折现模型”(DCF)估值。当然,能够采用DCF模型的前提:公司治理良好,管理层不会糟蹋留存的现金流。虽然,资本调度不好会反映到未来增长率上,可以通过调节增长率来修正,但我还是对公司治理差的股票一票否决,这条原则让我这两年避开了很多坑,比如REITS领域的MPW、UNIT等。由于我的家庭流动资产大部分配置在二级市场,因此这类低/不分红的股票,占比不会超过30%。

4. 新年展望

相较于2021年底时市场处于高位的状态,今年年底时$标普500指数(.INX)$ 和$纳斯达克综合指数(.IXIC)$ 分别下跌了19%+和33%+,美股市场已经浮现了不少从“绝对估值”上符合预期收益的优质个股。因此,我对2023年充满期待,目前持有71%的股票仓位,并准备随着市场调整逐渐提高REITS、机场和科技股等的仓位。当然,也不排除2023年开始出现中度甚至严重的经济衰退,导致企业盈利大幅下跌,反正像我这种“视野狭窄、不懂宏观且反应迟钝的左侧交易者”也没有能力预判,更没有能力“预判你的预判”,所以保留了合计29%的现金及一年内到期的短债。具体仓位如下:

1) 另类资产管理50%: 其中轻资产(用于收息)的BX、BAM、Patria Investments(PAX)和Vinci Partners(VINP)的“绝对估值”均符合我预期收益,重仓分别持有15%、15%、5%和5%;重资产低分红的BN极度低估,持仓约为10%;

2) 信用评级、指数及信息服务8%: 单一持仓标普全球(SPGI) (IB将其归为“工业类”);

3) 科技类10%: 其中GOOGL占8%,亚马逊(AMZN)占2% (IB将AMZN归为“周期性消费品”);

4) 奢侈品: 开云(KERING)占3%;

5) 现金15%及短债14%: 合计29%。部分现金和全部短债用于担保卖出的1-5月不同月份、不同标的的PUT,主要集中在REITS(分散在住房、酒店和三重净租赁等多个领域)和机场(OMAB),也有少量行权价为80的AMZN$特斯拉(TSLA)$ (行权价值占比均为2%左右)。

当然,由于重仓的另类资管波动较大,因此在憧憬的同时也做好了迎接更为动荡的市场洗礼,但只要有“绝对估值”这个锚在,即使沿途颠簸,我坚信也能够悠然自得地最终抵达胜利的彼岸

提示:文中所提个股,均为作者记录自己的持仓及交易记录,非推荐。

#2022投资总结# @今日话题

精彩讨论

肖恩她爹2023-01-04 00:30

1)生科ETF没有现金流,完全跟着宏观和利率政策走,拿着我心里不踏实,最后发现不是我的菜,所以清了;
2)META、VONOVIA买入时研究不到位,后来发现META广告这块逆风比较厉害,同时苹果的隐私政策对其也会有长期影响,加上元宇宙这块还在加大投入烧钱,所以止损清了。虽然我现在觉得META还是挺有价值的,但也不想界入了,换其它科技股;
3)GOOGL一直拿着主要是它的长期竞争优势仍在,自由现金流收益率也达到了我的买入要求,所以作为长期持仓;
4)做空YANG平仓是心理防线被击溃了,同时担心某些人会做出更愚蠢的事情(不仅对鹅乌还有TW)招致二级制裁,导致中概面临鹅概的命运,那我的裸做空风险就太大了,所以认亏出局。

PaulWu2023-01-02 08:22

做空要止损,怎么强调都不过分。对于我们这种不懂宏观的选手,看到便宜就慢慢买好了,这次美股的调整给了很好的长期机会。

小头毛毛2023-01-12 15:51

我曾经关注过$纳斯达克100备兑认购期权ETF- Global X(QYLD)$ ,我不觉得这个可以作为稳定的股息来源。这个ETF的工作原理是持有QQQ,然后定期卖出cover call。所以,这个ETF的走势和QQQ相关,QQQ大涨,QYLD小涨,因为很可能卖出的call被行权了,错过后续涨幅。QQQ大跌,QYLD也跟着大跌,卖出的call只能小幅度抵消跌幅。只有QQQ在一个范围反复震荡,不涨不跌的情况下,QYLD既不损失本金,还能不停的拿到股息。

一旦高位站了岗,后续QQQ大跌,QYLD也跟着大跌,但是QQQ反弹的时候,QYLD跟不上。所以,就很难回本。过去5年,QQQ有75%的总收益,而QYLD只有不到17%,赚得股息很大一部分都补贴给了跌幅。

肖恩她爹2023-01-27 23:21

跟去年初一样梦幻般的开年!减一些仓位,同时增加一些空头头寸。剩下的持仓除了个别仍然低估的品种,其余都卖covered call。$黑石集团(BX)$ $亚马逊(AMZN)$ $谷歌A(GOOGL)$

肖恩她爹2023-01-28 03:27

将低端设为价内用bear call spread空了AMC, BBBY, BNYD、TSP、$嘉年华邮轮(CCL)$ 等一堆垃圾股,$坦格尔直销中心(SKT)$$Welltower(WELL)$ 、VTR、GNL等一堆REITS,还有一些奈飞(NFLX)等科技股及ETF 。每笔单子都不大,极度分散。

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lanse00101-07 23:10

学习

沉默的鲸01-07 13:25

学习

狸哥很懒01-07 12:48

我刚打赏了这个帖子 ¥10,也推荐给你。

jackyiii2023-10-24 20:55

Reits的股息扣税30%,不知道QYLD股息扣税多少?

Aaronoxk2023-10-15 18:37

您的投资策略挺稳健的,能跟您学习吗?

耐心谨慎2023-07-07 13:23

哈哈,玩的好花啊

用户19242998412023-06-20 17:06

这个是不是没有杠杆,一股对一股?譬如您一月卖的,一零五形拳,您一股收权利金多少?不过,我还是有一点点不明白,为什么要卖他呢?实际上您是像在A股一样,坚定看涨的是吧?