上周刻舟求剑式地给“另类资产管理”的龙头企业--Blackstone$黑石集团(BX)$ 做了个简单的估值，当然到目前为止离自认为的合理价位90美元还有20%以上的距离，不知道今年能否等到，反正抱着等不到就不买反正不会亏钱的想法，心里也就释然了。今天聊一下不另类的“传统资产管理”龙头—Blackrock$贝莱德(BLK)$ (黑岩)。
可能有朋友会觉得这俩咋取个名字都类似呢，难道它们之间有什么不可告人的关系？嗯，它俩还真是曾经有过恩怨情仇。1988年Larry Fink（Blackrock的创始人兼CEO）带头其它7位业内人士，凭借黑石集团500万美元种子基金成立了“黑石财务管理集团”，Fink团队和黑石各占50%股权。话说这个Larry Fink真是个天才（当然这家伙这些年吹ESG之风也害惨了传统能源生产商），没几年功夫就做出了亮眼的业绩，到1994年底就管理了530亿美元资产。功高盖主的拉里要求黑石出让更多的股权给团队，这让苏世民（Blackstone的创始人兼CEO）极为不爽，一气之下于1995年将其持有的股份以 2.4 亿美元出售给了一家中型银行 PNC。易主的新公司不能再使用Blackstone的品牌，于是Larry Fink将其改为Blackrock，感叹“燕雀焉知鸿鹄之志”，你丫小石子，我才是大岩石，就是要压你一头！至今在Blackstone官网上，对与黑石的这段历史也只字不提，可见当初的分手有多不愉快。
现在的Rock真的压过Stone了么？让我们来看一下2021年底的情况：
资产管理规模（AUM）：Blackstone的AUM为8809亿美元，而Blackrock管理着10万亿美元！当然，这两家管理的资产类型不同，前者主要管理房地产、私募股权、对冲基金和私人信贷等“另类资产”，而后者主要管理股票、债券和现金等传统资产及基金。
总收入（Revenue）：Blackstone为116.7亿美元，而Blackrock达到了193.7亿美元，比前者多收了66%。
从上图Style栏可以看出，Blackrock以被动投资为主，Index和ETFs加起来占了2/3的规模。客群以养老金等机构客户为主，截至2021年底机构客户占据了57%（上图Client Type栏）。由于指数基金管理费低，因此占据总资产规模33%的Index仅贡献了8%的基础管理费和证券借贷收入，而仅占26%AUM的主动投资却贡献了近一半（49%）的基础管理费和证券借贷收入。
跟Blackstone一样，基础管理费是资产管理公司收入的大头，同是也是最为稳定的收入来源，只要AUM上去了，基础管理费就会水涨船高。与Blackstone相比，Blackrock的基础管理费占收入的比例更高，最近6年平均占总收入的80.8%，而只有4.4%来源于业绩提成，因此Blackrock的业绩稳定性比Blackstone更好。（当然，业绩增速是另一回事了）
从下表可以看到，2015～2021年，Blackrock的AUM年化增长13.65%，而基础管理费&证券借贷费年化增长7.59%，主要原因就是管理费率低的被动投资占比逐年提升。当然，由于规模效应，运营利润率不仅没有下降，反而有逐年提升的趋势，从2015年的42.9%提升至2021年的45.2%。
资产管理拥有“收管理费”的优秀的商业模式，在这种商业模式下的优质公司长期跑赢宽基指数也是应有之义。与$标普500 ETF-SPDR(SPY)$ 相比，不考虑Blackrock历年股息收益高于SPY，仅从股价表现来看，2005年至今（包含了金融危机期间）取得了年化13.7%的复合收益，加上股息再投入，妥妥的16%+。下图黄线为Blackrock，黑线为SPY。从业绩表现来看，自2005年以来，每股收益（Non-GAAP）只有2008年和2016年分别下降了21.1%和1.7%，其它年份均录得正增长。最近10年（2011～2021年）每股收益年化增长12.7%。
当然，好公司也要有好价格，最后我们还是要看一下估值。对于Blackrock这种轻资产运营的公司，我们直接可以使用调整后的P/E (Non-GAAP)来估值。历史估值如下：
自2005年以来：NTM P/E估值最高为28.16X，最低为10.68X，中值为17.95X。
最近10年：NTM P/E估值最高为24.16X，最低为11.15X，中值为17.38X。
最近5年：NTM P/E估值最高为24.16X，最低为11.15X，中值为18.44X。
表中对于2022的业绩有两种预测：
第1种：取最近6年基础管理费&证券借贷费收入的平均增速7.6%计算，得出2022年预计EPS为42.15（这个结果与专业分析师共识一样），按最近6年平均P/E均值17.5X（或10年中值17.38X，差不多）计算，得出合理价位为737美元。
第2种：鉴于最近的2016年出现过业绩下降1.7%的情况，瞎估计今年下降2%，得出今年EPS预计为38.4，同样按17.5X估值，得出合理价位为671美元。按最近6年平均44.7%的派息比例，股息收入2.6%，也高于最近6年的均值2.3%。当然，今年美股向下调整较多，连战争这种黑天鹅事件也出来了，业绩下降更多也非常有可能（2008年下降21.1%），这个轻微的2%下降，纯粹是给自己壮胆。