致投资者的信
2024年一季度投资回顾与未来展望
张 晔 投资经理
尊敬的投资者：
2024年一季度我们目睹了市场的剧烈波动，不过整体而言我们产品表现平稳，并没有随着市场大起大落。
一季度全球市场回顾
今年A股市场开局非常艰难，一月市场出现了剧烈下跌，除了少数上游资源型高分红公司有一定避险功能，多数股票跌幅很大。且由于量化基金和雪球产品的踩踏导致小盘股的跌幅巨大。市场一度暂时失去了定价功能，不少股票陷入下跌循环，一些股票即便跌到了净现金附近，主业运营良好，且有很好的分红收益预期，也因为流动性问题持续下跌。
不过，随着一系列政策组合拳的出现，二月迎来了明显反弹。监管部门出台了一系列以投资者为本的变革，A股市场未来会更加注重投资者回报，对上市公司监管的加强，对于IPO、再融资、大股东减持和公司分红比例都做出了新的要求，这些对于股票的供给是比较强的限制，分红比例的提升更有利于估值的回升，各种政策对投资者利益是更加保护的。我们对这些政策持乐观的态度，因为背后体现的是资本市场定位的改变：过去A股市场以融资为主，是一个雄心勃勃的追赶型经济的选择，随着我们市场体量的扩大和国际局势的变化，现在内循环逐步变得更加重要，让2亿多的投资者能够获得稳定的回报，也会变得比以前重要。整体而言，证券市场正在发生的一些非常积极的变化。
3月以来很多高频数据也显示国内市场正在恢复，工业企业利润出现改善，3月PMI重回荣枯线以上，也是比较超预期的。从分项来看，新订单改善是主要贡献因素。3月新订单分项为53.0%，重返扩张区间，显示需求扩张速度高于生产。外需边际改善幅度好于内需，新出口订单环比上升至 51.3%，重返扩张区间，而且出口的环比改善幅度也高于整体工业订单。
海外市场则更加乐观，3月美国、日本、英国Markit制造业PMI都进一步改善，显示海外制造业整体处于改善过程中，也带动了中国出口。分行业来看，纺织服装、汽车、计算机、电子设备及仪器制造等行业的新出口订单改善较多。今年出口对制造业的支撑可能好于早前预期，3月生产经营活动预期也环比改善至55.6%。
今年美股表现明显强于A股，一季度A股港股市场剧烈波动，而美股标普500指数及纳指100指数则延续2023年的上涨行情，分别上涨10.16%和8.49%，而且波动很小。一方面美国本土制造业回流带来较多的就业岗位，同时人工智能的浪潮也推高了大家对未来技术进步的展望。不过2月及3月的通胀数据都非常强，市场对联储降息的预期持续后推。2月份核心CPI同比增长3.8%，超出市场预期。美联储最为关注的核心通胀环比（supercore）是0.5%，显示服务价格仍然坚挺。连续三个月“顽固”的通胀让美联储降息之路变得更加曲折。考虑到非农就业稳固和居民财富效应仍在，美联储的降息可能会有波折。
未来看好的赛道
（一）美股AI科技龙头
美股AI科技龙头公司是我们组合配置的重要主线之一，而且目前这些美股科技龙头整体估值只是比较乐观，远远没到泡沫阶段。
以史为鉴，上世纪70年代，为了应对能源危机后的高通胀问题，美联储大幅加息，美债十年期收益率从1976年的6%快速上升到1981年的15%以上。但得益于美国的一系列科技创新战略，尤其是半导体领域的创新，美国研发投入占比提升驱动科技产业景气度快速提升，产业结构成功转型，美股也顶住高利率压力迎来了一轮科技牛市，纳斯达克指数从1980年到1981年间上涨了70%。
当下，AI技术革命前景重新点燃了全球科技领域的投资热情，虽然Gartner AI技术成熟度曲线显示目前AI技术依然处于较早期，但OpenAI的各项划时代产品让全球瞩目，有大量资本争先恐后地涌入AI科技领域。2023年全年美股市值最大的七只科技股（Magnificent Seven）为标普500指数贡献了2/3的涨幅。在全球增长稀缺背景下，积极布局拥有强大的科技创新能力、成熟的市场体系和完善的法律制度的发达市场有利于实现资产组合长期价值增长。
图：纳指过去一年的上涨主要靠7个科技龙头公司的贡献
资料来源：FactSet，中金公司研究部
（二）高分红的上游资源品，尤其是全球定价的铜、黄金和石油
过去十年，上游资源品如铜和石油的企业资本开支是严重不足的，叠加过去几年ESG风潮的兴起，对传统资源品的投入是逐年下降的，甚至在疫情期间出现了负油价。从结构上观察，上游资源型企业相对中下游企业产能更紧缺：采矿业整体产能利用率分位数处于历史70%以上水平，其中石油和天然气开采业、煤炭开采的产能利用率分位数则处在80%以上，说明上游企业的经营活动已经恢复至健康水平。但中下游企业的产能利用率分位数则普遍位于50%下方，其中制造业整体产能利用率分位数位于30%附近，说明中下游企业产能过剩问题更严重。
图：2023年下半年之后商品显著跑赢其他大类资产
资料来源：Wind，中金公司研究部
值得一提的是黄金，2023年黄金上涨近15%，今年黄金继续创出历史新高，在全球各大类资产中表现亮眼。更值得注意的是，这两年黄金与十年期美债实际利率走势明显背离，虽然实际利率仍在上行，但黄金逆势上涨，根本原因在于黄金作为美元信用体系的替代品，估值中枢发生了结构性上升。俄乌冲突催化了全球货币体系多元化趋势，中国央行等也在大幅增持黄金。同时美国财政大幅扩张也导致美元信用动摇,推动黄金的估值中枢发生了结构性上移。在新的宏观范式下，我们面临的是一个增长越来越稀缺、分化不断加剧的时代，实际利率继续走低意味着持有黄金的机会成本下降，长期来看，黄金的价格可能继续走高。
图：2023年全球央行购金量维持高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
（三）卷王出海--成功出海的企业
在国内不断内卷的大背景下，越来越多企业放眼海外。中国有深厚的制造业基础，在全球产业链中占据重要地位，较多产业链仍在趋势升级。家电作为其中典型，国内增量面临约束、竞争格局稳定，出海成为寻求增量主要来源。我国家电企业早期以代工+低端品牌出海为主，但现在已经成长为具备全球竞争力的产业，并逐步建立全球化品牌。汽车零部件出海也是典型代表，美国新能源渗透率接近 10%，叠加近年美国新能源政策持续加码，新能源车市场有望迎来快速成长，带动零部件需求放量。当前很多特斯拉中国汽车零部件供应商响应特斯拉规划在墨西哥建厂。当然，也有商业模式出海。从我国游戏、应用软件出海，到TikTok席卷全球，应用端商业模式出海是我国优势所在，近年来可以看到，该模式下的很多公司具备“全球化”的基因，如Shein，或者TikTok、Temu也是商业模式在海外的复制，和制造业出海存在本质区别。我国在商业模式方面的领先优势，叠加我国成熟的供应链体系，性价比需求提升，近年来Temu、Shein等电商平台出海表现亮眼。
未来展望
在国内稳增长背景下，当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于偏低水平，低估值优势使得国内股市具备较好的安全边际和弹性。沪深300非金融前向市盈率在14倍左右，低于过去十年的均值水平。如果货币政策配合财政政策协同发力，带动增长周期边际上行，因此我们认为中国股市中期机会大于风险。而美股的AI龙头则是未来生产力提升的核心驱动，我们会坚守哑铃策略——把握低估值的资源型企业和海外科技龙头，希望能给投资者继续创造超额收益。
最后，非常感谢各位投资者长期以来对我们的理解与支持。
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