一、公司的资本配置能力正在改善
2017年实施重组以来，营业收入规模虽然迈上新台阶，但公司的管理层似乎有一种将赚的钱花光的冲动，而且长期以来是这么干的。公司近20年自由现金流基本上为2019年以来的几年产生，其主要来源为中外运敦豪的股利。公司在2019年以前，倾向于将主业、合营及联营企业的分红全部用于资本支出，近几年的主营业务现金流相对健康，资本支出金额控制在主业产生的现金流额度附近。
我维持前期这个观点：在非景气情况下，公司维持增长所需要的资本投入，基本上会将经营现金流耗尽，长期来看，自由现金流接近于0。考虑到公司不太乐观的盈利能力、未来可能出现的行业不景气等因素，我们保守地估计3年后公司主营业务自由现金流为0，主营业务估值为0。
在这个观点下，主营业务受市场环境的影响，产生波动属于正常现象，我们思考的内容主要是公司是否产生了不利的变化，会让公司产生巨大的长期亏损，或者管理上不好的变化，从而影响但敦豪的价值。目前暂未看到这种趋势。
但同时，我们可以从公司回购港股、相对节制的资本支出、提高分红等方面，看到公司管理层的资本配置能力逐渐提升，主业或将产生正向的现金流，这是一个正在积极改变的因素。
二、敦豪
中外运敦豪是中国外运的核心资产，其14%以上远高于物流行业的净利润率、定价权、对资本的低需求、较高的市占水平，都在说明这是一个好生意。
公司长期保持高速增长：敦豪营收从2003年的约16亿元，稳定增长至2021年的216亿元，保持了持续18年的高速增长，复合增长率高达15.57%。如果剔除2020-2021年的行业景气因素，2003-2019年复合增长率为14.46%。
公司近几年增长依然强劲：受疫情干扰，货运行业供给紧张，2020-2021年公司出现超常的高速增长，该增速在常规环境下不可持续。2022年公司营收出现回归（-1.7%），近两年净利润连续下降（2022年-6.02%，2023年-6.23%），均属于特殊经营环境下的正常回归。从2020年-2023年数据来看，4年间营收增长了65.94%，净利润增长了79.98%，营收、净利润的年复合增长率分别为13.50%、15.38%，在2023年，敦豪营收创出了230亿元的新高，公司保持较为强劲的增速。
2024年一季度，中国外运未披露敦豪的具体营收、净利润，但公司一季度的对联营、合营企业投资收益与去年同期相当，这里面主要是敦豪的收益。
三、估值
目前，世界政治、经济不稳定因素依然在增强，保守地估计敦豪未来长期保持高增长可能存在一定困难，但考虑到运费定价的逐年稳定增长（5%）以及我国经济的自然增速（5%），以2023年净利润为基数，预计未来几年内公司净利润平均增幅为5-10%，则2026年预计净利润为42±3亿元。在此净利润水平下，中外运-敦豪的合理估值为975-1125亿元（合理估值=净利润*1/无风险收益率），取中值1050±75亿元。
中国外运估值：3年后中国外运合理估值=中国外运主营业务估值+中外运敦豪估值=0+1050/2=525亿元，按照当前A股市值456亿元，折扣率87%；按照当前H股市值302.7亿港元（折人民币280.34亿元），折扣率53.4%。
如果按照当前盈利水平，中国外运合理估值为0+35*25/2=437.5亿元，A股市值大概在合理水平附近，H股市值折扣率64.1%，具备较高的安全边际。
特别提示：
1、合理估值的意思是我认为公司值这么多钱，在一定折扣率下，我愿意买入持有，不代表公司未来会涨到这个市值。
2、上述分析基于本人对公司商业模式的认识，分析和估值很可能出错，自己的错误由自己承担，不构成投资建议。
利益相关：本人持有中国外运港股。