做个合格股民，不仅仅是投资门槛多少金额，也不是跟着券商读一遍的风险告知书，而是熟悉投资领域一些细节，专业知识不应被裹挟太多风险而不被大众接受。在我看来如何做到投资心中笃定，拿住一只能给自己赚钱的股票？除了自己在专业领域起舞（化工、有色、煤炭），利用自己与其他投资者更专业的嗅觉去做信息不对称差，从而获利，还应该了解上市公司的意义，法律范畴内各种特殊的资本运作。
新股民大多数偏爱重组而畏惧“破产重整”，但是事实上两者并无本质区别，都是增加企业活力的强心针，一个是暗牌股民很难得知；而破产重整是明牌，股民又害怕触碰，毕竟破产两个字之重，细联想到血本无归。但是我们生在好时代，新旧动能交替的时代，必须有企业需要淘汰，我们又是在光辉的社会共产主义制度下，上市公司破产重组在行政权下发挥下不会“市场化”轻易淘汰。
中国的证券市场从 20 世纪 90 年代建立发展至今，还没有一家上市公司因破产清算而退市。
所有破产的上市公司都启动了重整程序并最终恢复上市或交易。① 对比美国的 25% 的进入重整的上市公司最终被清算并退出市场，②我国 100% 的高成功率似乎存在猫腻。它说明，无论业务可不可行、有无前景，进入重整程序的上市公司都被拯救了。但他们中的很大一部分并没有恢复生机，而是继续亏损。中国的破产法律制度运行几近 30 年，上市公司零清算率让人疑窦丛生: 破产法真的是在按照市场规律运行吗? 当然不会，一些上市公司比如* ST 石岘③和* ST 鑫安④早就应该被清算，虽然他们已丧失了盈利能力，但是依旧靠政府补助来保持他们的上市资格。
如何保证百分百胜率？
1． 入口控制———政府对上市公司破产重整的前置批准
根据《企业破产法》的规定，上市公司的重整申请必须满足以下三个条件才能被法院受理: ①债务人不能清偿债务( 债务人申请重整) 或者债务人符合《企业破产法》第 2 条的规定; ②债务人或者债权人应提交《企业破产法》第 8 条中规定的文件; ③债务人不反对债权人所提出的破产申请或者其反对意见被法院驳回的。
但实践中破产重整申请的受理相当复杂。根据广东省深圳中级人民法院民七庭所撰写的一份报告，上市公司的重整受理程序分为两条线: 第一条是地方政府的前置审批程序。假设某上市公司 A 遇到了严重困难导致其无法清偿到期债务，A 的债权人向当地法院提出破产重整申请。如果法院认为 A 具备重整成功的条件，那么它应向本地政府致函说明上市公司重整案件的情况，请政府支持 A 的重整并承担维稳工作。之后政府复函表明是否支持 A 重整、是否同意承担维稳工作，并同时向证监会发函表明意见。如果政府认同法院关于受理上市公司重整案件的意见，它应向法院出具支持 A 进行重整并承担维稳义务的函并出具维稳预案，同时向证监会去函表示支持态度并承担维稳工作。政府的承诺函和维稳预案能够调动当地的行政资源为 A 重整保驾护航。证监会收到政府的函后，研究是否同意上市公司重整并对地方政府复函。同意支持重整的，由其致函最高人民法院( 最高院) 表明意见。如果政府认为法院的审查结果存在问题，政府则会复函要求法院重新审查。
第二条线是上市公司重整申请须经过的法院系统内部审批程序。法院在收到政府表明支持重整并同意承担维稳工作的文件后，制作关于拟受理 A 重整案件的请示，层报最高院进行批准。最高院批准立案后，法院方可正式受理上市公司重整申请。
从该审批流程可以看出，政府支持与否是上市公司重整是否被法院受理的决定因素。如政府拒绝支持该公司的重整，那么法院就不会受理该案。法院系统的内部审批程序也就不会启动。最高院在《关于上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》( 纪要) 中明确规定了申请人申请上市公司破产重整的，除提交《企业破产法》第 8 条规定的材料外，还应当提交关于上市公司具有重整可行性的报告、上市公司住所地省级人民政府向证券监督管理部门的通报情况材料以及证券监督管理部门的意见、上市公司住所地人民政府出具的维稳预案等。上市公司自行申请破产重整的，还应当提交切实可行的职工安置方案。① 此条实际上也肯定了政府对上市公司重整支持的必要性。
这些《企业破产法》要求之外的额外文件对于上市公司重整受理带来很大负面影响。首先，它增加了陷入困境的上市公司利用申请条件较宽松的重整程序的难度。《企业破产法》并未要求提交最高院的《纪要》中规定的很多文件，比如政府出具的维稳预案。他们增加了上市公司的重整成本并且大大拖延了上市公司进入重整的速度。这只能造成已丧失清偿能力的上市公司状况进一步恶化，降低其重整成功的可能性。其次，政府对上市公司的重整支持与否成为法院受理重整的必要条件。《企业破产法》旨在减少政府的干预，使市场经济规律和法律发挥更大的作用。但是该《纪要》却让政府重新参与到了企业的破产程序中。实际上存在着这种可能性: 上市公司满足了《企业破产法》规定的重整申请条件，但因政府认为该公司不适于重整，该公司就无法进入破产程序。② 政府的前置批准程序就如同一个筛子，筛掉了所有因无法得到政府批准其重整的上市公司。这些公司继续留在证券市场上: 他们既无法进入破产程序，又无力改善其亏损状态。此外，政府的筛选行为也带来另外一个问题: 政府的前置批准（有点预重整的感觉）不论对于债权人，债务人还是股东都是不清晰的，没有诸如透明的听证等程序来支持政府做出支持上市公司重整申请与否的决定。这种“暗箱操作”很有可能损害利益相关人的利益而他们又缺乏权利救济的途径。政府对于重整申请的前置批准程序也解释了在中国经济下行期间，为何进入重整程序的上市公司的数量是如此之少，不是逼不得已，谁又想拱手送人。
此外，对于上市公司进入重整程序的批准程序，政府对于国有企业，国有改制企业以及与政府关系密切的企业似乎有明显的政治偏好（这就是国资入股背书的意义）。与私人控制的公司相比，国家控股或参股的上市公司的重整申请更容易得到政府的批准。前者的破产更容易得到政府的财政和行政支持，其破产对社会造成的消极影响比如职工失业问题可以由政府进行协调。私人控制的上市公司很少能得到此种资源。因可以在国家投资企业重整全程中施加影响，政府会更有信心批准其重整申请。数据显示，51 个进入重整程序的上市公司中，有 33 个国有企业，①18 个非国有企业，就是说进入重整程序的上市公司中有 64． 7% 是国有企业，有 35． 3% 是非国有企业。统计结果也反映出国有企业比非国有企业的破产重整申请更容易得到政府的支持。
2． 政府补助
政府补助是政府干预上市公司重整最常用到的方法。政府补助在企业财务报表中列在“当期损益”中，是一项非营业收入。这项收入可以美化其资产负债表。但是，政府补助企业的营业并没有关系。它不会增加上市公司的盈利能力，也不可持续。政府以各种名义补助这些上市公司，如技术奖励或者产品或设备升级奖励或不借助各种名义而直接给予补助。
政府对上市公司重整阶段的补助有很多作用。第一，它最直接也最容易帮助上市公司美化其财务报表。政府在上市公司重整前或者重整过程中给予其财政补助成了一个惯例。例如，因 2005 年和 2006 年连续两年亏损，石岘在 2007 年 4 月被上交所实施退市风险警告。如果石岘在 2007 年继续亏损，它会被暂停上市。 因石岘 2007 年已经丧失了盈利能力，延边朝鲜族自治州财政局补助其3 亿元人民币，使其产生了盈利。但因 2008 年和 2009 年连续两年继续亏损，石岘于 2010 年 4 月26 日再度被实施退市风险警告。 图们市政府又提供给它 4500 万元的财政补助，使之实现盈利。宝硕亦是如此。从 2005 年到 2010 年，它都是连续亏损两年，然后第三年盈利。每一次宝硕面临退市风险的时候，本地政府就会给予其大量财政补助。第二，政府补助可以帮助上市公司顺利实现重整。比如荆州市政府赠与 S* ST 天颐 1000 万人民币以提高对债权人的清偿率，而沧州市政府补助了 1． 6 亿元给* ST 沧化进行重整。 沧州市政府还把土地补偿金和土地转让费还给了沧化。 也许政府补助会以各种各样的形式出现，但他们在重整程序中的目的都非常相似，即帮助上市公司顺利重整。政府对上市公司的补助有以下几个特征。从补助的范围来看，附件 2 显示，45 个( 因为* ST 新都、* ST 新亿、* ST 博元、* ST 川化、* ST 舜船、* ST 云维刚刚进入重整程序，暂不纳入统计范围)进入重整程序的公司中有 41 个都在重整及之后几年收到了政府的财政补助或者补贴。很多上市公司如* ST 宝硕，* ST 石岘以及* ST 凤凰，甚至在重整程序终结很多年后继续收到政府补助———即使此类公司重整后都没有自己的主营业务或者缺乏盈利能力。此外，不仅国有上市公司，非国有上市公司也都收到了政府补助。93． 1% ( 27 /29) 的国有上市公司收到了政府补助。而 16 个非国有上市公司中的 14 个( 87． 5% ) 有政府补助。 收到政府补助的两种上市公司比例差别并不大。这说明在财政补贴方面，政府并未特别偏爱国有企业———大部分非国有企业也得到了政府补助。这又怎么解释呢? 笔者认为各地政府对于国有和非国有企业在补助方面“一视同仁”为的是保护上市公司的“壳资源”，以争取足够时间对这些上市公司进行重整，避免上市公司退市，维持经济和社会的稳定。最后，就补助的效果而言，虽然政府补助改善了企业现金流，一定程度上缓解了上市公司的财务困境。但从接受政府补助的上市公司的财务表现来看，一些企业在重整后几年内并没有恢复经营能力，无法完成资产重组，某些上市公司无主营业务，无优势产品，在资本市场上僵而不死，数年没有盈利。还有一些企业在收到政府补助改善了资产负债表之后，一旦政府不再输血，或者即使政府继续输血，两三年后这些企业再一次的陷入亏损，被实施退市风险警示，如* ST 石岘和* ST 宝硕。政府补助并没有提高这些上市公司的盈利能力。相反，利用公共财政来补贴上市公司的成本却很高。例如沧化破产重整案中，沧州市政府 2007 年补助其 149 万，2010 年 1． 69 亿，2012 年 1． 08 亿。 其余某些公司得到的政府补助的额度也非常大。作为商业实体的上市公司，他们应该创造财富、向政府纳税、为股东和社会谋利，而不是相反———依靠政府补贴维持生存。
政府补助确是非常便捷的上市公司保壳手段，但政府补助并不能解决这些上市公司最根本的问题: 糟糕的营业状况和盈利能力。不但解决不了根本问题，它还掩盖甚至拖延了问题的解决，比如管理混乱、效率低下以及产权不清。政府补助造成上市公司预算软约束继续。上市公司管理层因此没有动力去提高企业的生产效率，优化企业产品、增强企业竞争力。因没有硬性预算约束，即使企业亏损也有政府补助可以粉饰企业财务报表。政府的补助对于上市公司已经变成了一个恶性循环: 上市公司持续亏损，政府不断补助以维持其上市资格。上市公司没有压力去改善经营管理，公司继续亏损以致最终被实施退市风险警示。在上面所统计的案例中，多数上市公司被实施退市风险警示后已过度负债，企业经营管理混乱。在第三个关键的会计年度，陷入如此困境的上市公司已无法自救，也无法获得新的贷款或借款。政府希望上市公司保壳，只有进行新一轮补助。从某种程度上来讲，是政府补助本身对经营状况堪忧、无法盈利的上市公司产生了逆向激励，使其成为让证监会头痛不
已的僵尸公司。日本 20 世纪八九十年代正是由于政府的补助和银行的不当续贷产生了大量的僵尸企业。 目前我国正在着力推进供给侧结构性改革，实现僵尸企业的市场出清，从而淘汰落后产能、优化资源配置。如果在上市公司这个环节不能有效制约政府的随意补助，那么僵尸企业就会源源不断产生，空耗社会资源的同时也让政府财政不堪重负。
3． 清算组: 上市公司重整的主导破产管理人
破产管理人是破产制度中一个非常重要的机构。因为合格的破产管理人可以“有效和高效地执行破产法中……不但能确保程序的有效和高效进行，而且能使人们对破产制度抱有信心”。我国2006 年《企业破产法》建立了破产管理人制度，取代了清算组主导企业破产重整、和解和清算程序。其他法域中由“破产管理人”或者“受托人”履行的职责在我国 1986 年《企业破产法( 试行) 》中完全由清算组来履行。不同于由律师、会计师等专业人士担任的管理人，清算组完全是企业上级主管部门、政府财政、税务、工商行政管理、劳动、人事等部门指定的人员组成。清算组因其不专业、不中立、不独立的特点广受批评。虽然不断被立法者和学者批判，但清算组仍然被《企业破产法》保留了下来。理由是政策破产中仍然需要对国有企业的一些特殊问题，比如职工安置和社会稳定、
保护国有资产等做出特殊安排。 这些问题的顺利解决需要多个政府部门进行协调，投入一定的行政资源。虽然清算组在《企业破产法》中被保留下来，但与其在《企业破产法( 试行) 》中的角色相比有明显的不同。在后者中，破产管理人只能由清算组担任; 而在前者中，破产管理人可以由清算组、社会中介机构以及具备相关专业知识并取得职业资格的人员担任。 实践中存在着两种形式的清算组:纯政府官员和混合清算组。有 3 个上市公司指定了纯政府官员作为管理人: S* ST 海纳，S* ST 兰宝和* ST 偏转。此类清算组只在早期的重整案例中可以见到。混合清算组由政府官员和社会中介机构共同组成，如律师、会计师事务所或者破产清算事务所。在上市公司重整实践中，表 2 显示共有35 家上市公司由混合清算组担任破产管理人，加上指定纯政府人员清算组的 3 家上市公司，共有 38家，也就是 76% 的上市公司选择了清算组作为重整程序的管理人。12 家上市公司由社会中介机构作为管理人，其中有 8 家非国有上市公司，⑦2 家国家控股公司，⑧2 家国家参股公司。⑨ 从以上 50 家上市公司重整指定的管理人情况来看，清算组成为了上市公司重整中占主导地位的管理人( 表 2) 。
清算组在上市公司重整过程担任破产管理人会产生很多问题。相对于债权人利益，清算组更看重的是股东利益。就统计数据来看，3 家国家控股的上市公司中，股东权益并没有做任何调整。 严格来说，清算组作为破产管理人是“内部人控制”———清算组代表的更多的是地方政府的利益，而地方政府是国家控股公司或其实际控制公司的出资人。50 家进入重整的上市公司中，有 38 家指定了清算组作为破产管理人。图 3 显示，在这 38 家上市公司中，有 7 家上市公司的出资人利益没有任何调整，但是在 12 家由社会中介担任破产管理人的上市公司重整中，全部出资人利益都被不同程度地调整了。通过数据比较，可以看出清算组更倾向于保护出资人利益（保护股价，抬高股价）而不是债权人利益。
清算组担任破产管理人的上市公司的重整速度要远快于社会中介机构任管理人的上市公司。例如，长春市中级人民法院只用了一天时间就受理了债权人对 S* ST 兰宝的重整申请，而杭州中院在 S* ST 海纳债权人提出破产申请当天就受理了该案件。S* ST 兰宝的重整程序在 35 天之内宣告终结，S* ST 海纳则是 67 天。在如此短的时间里完成非常复杂的重整过程，这种速度确实让人印象深刻。但是，这种高速度是与地方政府的深度介入和全面协调分不开的。比如海纳的重整就是杭州市政府和浙江省政府通力合作，在海纳的破产重整申请受理前就已经完成了大部分的债权减免和引入战略投资人的工作。上市公司的重整程序是相当复杂的。其中涉及到债权确认、债权减免、出资人权益调整、引入战略投资人等很多问题。在如此短的时间内做出一个详细、可行和公平的重整计划似乎是一个不太可能完成的任务。两个上市公司有着很多共同点: 他们的实际控制人都是国有法人或者地方国资委;管理人都是由政府官员组成的清算组; S* ST 兰宝的债权清偿率为 22% ，S* ST 海纳的债权清偿率为 25． 35% ，都不是很高; 两个公司的重整计划中，出资人的权益都没有任何调整。
4． 人民法院的强制裁定
《企业破产法》的一大亮点是强制裁定制度的建立。 强裁制度是指当利益相关人的利益在重整过程中得到足够保护时，他们如果不合理地阻止重整计划草案的通过，法院为了保护更大的社会利益可以强制批准重整计划草案。《企业破产法》只赋予了人民法院强裁的权力，其他机构包括政府并无此权力。但现实是人民法院并不独立于地方政府，它在政治、人事任命以及财政上仍然受制于地方政府。 上市公司重整实践中，50 个( * 博元未包括在内) 案件中有 13 个被人民法院强裁，其中 12 个由清算组作为管理人。清算组控制了上市公司重整的全过程，包括同主要债权人之间进行债务减免的谈判、引进战略投资人以及起草重整计划草案。正如上节所讨论的，清算组代表的主要是地方政府的利益。当清算组作为管理人把债权人和或股东否决的重整计划草案提交给人民法院进行批准时，法院无一例外都批准了。例如在* ST 帝贤 B 的重整中，普通债权人的清偿率为 2% ，非常之低，而出资人的股权却没有任何调整，债权人以此为由否决了重整计划。 对于如此明显不公
平的重整计划草案，人民法院认为债权人获得了比清算价值( 1． 082% ) 更高的清偿率从而批准了该计划草案。人民法院在此种条件下的强裁遭到了广泛的质疑和批评。对于是否批准上市公司的重整计划草案，人民法院似乎并不能独立做出决定。人民法院在其他
并不敏感的案件中或许还可以保持独立，但在事关地方经济、社会稳定、职工就业的上市公司破产案件中，变得难以保持其独立地位。最高人民法院 2009 年发布的《关于正确审理企业破产案件为维护场经济秩序提供司法保障若干规定》中明确要求各人民法院“坚持在当地党委的领导下，努力配合政府做好企业破产案件中的维稳工作，为构建和谐社会提供司法保障。”2014 年，最高人民法院发布的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》强调: 如遇到破产清算案件等困难存在影响社会和谐稳定因素的案件，人民法院要及时启动大案、要案工作机制，特别重大的案件要及时向地方党委和上级人民法院报告。上市公司破产涉及利益众多，社会影响较大，地方政府往往对之非常关注( 地方政府对上市公司重整申请都设置了前置审批程序) 。此种情况下，法院完全有可能被政府的意愿所“绑架”，无法做出独立的司法决策。在这个意义上讲，通过控制法院，政府把强裁制度也
变为了自己干预重整程序的另一个渠道。
综上所述，因为政府的深度干预使得上市公司破产重整制度带上了明显的“中国特色”: 政府对于上市公司的前置批准程序控制了重整程序入口; 对于上市公司的普遍补助导致了没有营运价值的公司也得到拯救; 清算组占主导的破产管理人被本土化并且被政府利益所“俘获”; 人民法院的强制裁定权力被异化为政府干预上市公司重整的另一个入口。带有“中国特色”的上市公司重整的效果。
究竟如何呢? 此问题将在下次分享$ST尤夫(SZ002427)$ $*ST华昌(SZ300278)$ $*ST华英(SZ002321)$
注释：中国目前并没有专门机构负责整理、公布企业重整案例。由于权威的官方材料无从收集，在中国进行破产重整的实证研究相当困难。但对于上市公司来说，情况稍有不同。《中华人民共和国证券法》《深圳证券交易所股票上市规则( 2014 年修订) 》①以及《上海证券交易所股票上市规则( 2014年修订) 》②均要求上市公司必须向公众披露重大事项，其中也包括破产重整等信息。深圳证券交易所( 深交所) ③和上海证券交易所( 上交所) ④主板上市公司、深交所的中小板和创业板的上市公司都必须在巨潮资讯网———中国证券监督管理委员( 证监会) 指定的网站———公开披露信息。⑤ 本文中所有关于上市公司的重整申请、破产管理人的指定和重整计划草案的制定等信息都来自于该网。
虽然* ST 创智和* ST 博元最终退市，但是* ST 创智是在重整完成之后退市，* ST 博元在重整程序进行中退市。两个公司虽然退出了主板，但是其股票仍然可通过其它途径进行交易。两个公司都未被清算并退出市场。
张子年: 《破产重整资产运营价值的在思考》，王欣新、尹正友主编: 《破产法论坛》( 第六辑) ，北京: 法律出版社，2011 年，第 119 页。
* ST 石岘从图门市政府收到巨额政府补助: 2011 年为 170 万，2012 年 94 万，2013 年 846 万。请参见延边石岘白麓纸业股份有限公司 2011，2012 和 2013 年年度报告，网址: http: / /quotes． money． 163． com/f10 /gsgg_600462，dqbg． html，2015 年 11 月 14 日最后访问。
焦作鑫安科技股份有限公司 2010 年年度报告，网址: http: / /file． ws． 126． net /quotes/pdf /sz/2011 /2011 － 4 /2011 － 04 － 20 /704396． pdf，2015 年 6 月 29 日最后访问。鑫安在 2010 年的盈利归因于当年从当地政府收到 200 万人民币的政府补助。
广东省深圳市中级人民法院民七庭课题组: 《关于我国上市公司破产重整程序中的法律问题调研》，最高人
民法院民事审判庭第二庭、奚晓明主编: 《商事审判指导》( 第四辑) ，北京: 人民法院出版社，2010 年，第 206 页。同上，第 205 页