导读 市场冷热切换太快，定增市场从2016年的爆发式增长，到2017年的骤降式趋冷，时间只用了一年，部分项目辛辛苦苦一两年终于拿到批文，但无奈二级市场股价却处于倒挂状态；且最近市场大幅调整，已发行项目破发率大幅提升；5月份定增融资金额同比出现骤降，今年全年总规模相信也有大比例的回调。
但实际上，这对于定增市场长期的发展其实是大好事一件，热钱的逐步退出，会使得这一细分的一级半市场更加健康的发展。对于定增市场的长期玩家来说，相信更是迎来了战略投资的窗口期，其中逻辑很简单，定增必须锁定一年，强迫投资者必须看一年以后的市场情况，因此，现时调整越大，市场越冷，一年之后的收益或许越高！
批文到手股价倒挂
“我个人觉得已经没什么机会了，但我不能这么说，昨天还有投资者打电话过来，我只能说继续努力！”张勇（化名）是一家A股公司的董秘，两个月前，公司的定增成功过会，虽然至今尚未拿到批文，但二级市场的股价已经比发行底价低了近20%。“现在还真不着急拿批文了。”
张勇所在公司遇到的情况并不是个案。据上证报资讯不完全统计，随着二级市场持续调整，有约80家再融资方案已经过会的上市公司遭遇股价倒挂困境，其中30家公司已拿到核准批文，部分公司的批文甚至已经过期。惨淡的市况让这些公司进退两难：放弃吧，已经通过了监管部门的审核甚至拿到了批文，前期花费的成本及心血将付诸东流；继续推进吧，股价大幅低于当初设定的定增底价，谁愿意溢价上船？
在过会6个月之后，张家界昨日终于拿到了定增核准批文，不过公司股票的发行并不轻松，以公司昨日收盘价9.76元计算，较其此前锁定的定增底价10.31元仍有约5%的价差。比张家界稍早拿到批文的中钢天源和珠江钢琴，也都遇到股价“倒挂”的难题，最新股价较定增底价分别低了11%和12%。
有些公司的价格倒挂空间超过30%，如中国电子集团旗下的中国长城，2016年以来，长城电脑和长城信息通过吸收合并组建“新长城”，除了换股合并、重大资产置换和发行股份购买资产外，方案还计划募集不超过73.58亿元的配套资金，定增价格不低于13.04元，该方案于2016年9月2日获得证监会核准批复，但公司的最新股价仅为8.40元，相差35%。公司相关人士告诉上证报记者，二级市场的变化确实给公司的配套融资带来极大压力，但公司仍在继续努力。
类似公司还有不少，包括深赛格、中南文化、国金证券、普邦股份、拓维信息、湖北广电、辉煌科技、光华科技、德豪润达等，尽管这些公司都已经拿到批文，但目前的股价较定增底价都有超过10%倒挂幅度，要顺利完成发行难度不小。
以湖北广电为例，公司拟以16.31 元/股的价格向中信国安等8名对象定向发行不超过1.06亿股，已于4月7日收到证监会的核准批文，但公司最新股价仅为11.45元，有约39%的差价。
面对股价倒挂，有公司已经选择了放弃，典型如新时达，公司今年3月21日披露，自2016年3月28日收到证监会的核准批复后，公司已完成发行股份购买资产相关事宜的办理。但由于资本市场的变化，自取得核准文件以来，公司股票价格一直较配套募集资金的发行价格有一定差距，公司未能在核准文件有效期内完成发行股票募集配套资金事宜，遵照证监会的核准文件，批复到期自动失效。据查询，新时达当初锁定的发行底价为19.71元，公司最新股价为10.66元。
据上证报资讯统计，在已经拿到发行批文的公司中，除新时达外，神州信息（2015年再融资方案）和新华联的再融资批文也已经到期，神州信息证券部相关人士介绍，此项目长期拖延主要是受券商（西南证券）的影响，由于此类事件并无先例，公司至今也没有完全放弃，仍在等待监管部门的决定。
另据统计，2016年度即拿到批文但仍未完成发行的公司有中国长城、永太科技和天神娱乐，今年以来拿到批文但目前股价处于倒挂状态的公司有20家，这些公司从过会到拿批文的时间间隔最长不超过6个月，但少数公司的股价仍比定增底价低了30%。
周期长叠加黑天鹅
还有不少公司则是再融资方案已经过会、批文尚未到手，但公司的股价已显著低于此前锁定的发行底价。有市场人士指出，由于市场具有较强周期性，目前大环境又不好，发行周期拖延太长，已成为再融资的重要障碍。
据上证资讯不完全统计，此类已过会但未拿到批文且已经股价倒挂的公司有50家，其中在2016年6月以前（以2016年5月31日为界限）通过证监会审核，至今仍未拿到发行批文的公司中，有6家公司的股价处于倒挂状态，包括普洛药业、广汇能源、恒宝股份、*ST松江、普路通和韶能股份，其中广汇能源和韶能股份的价格差都在30%以上。
普洛药业是一个典型案例。据查询，公司拟以8.07元每股的价格定向发行不超过3142万股，方案于2016年1月14日通过证监会的审核，至今仍未拿到批文，公司最新股价为7.45元。“这个公司主要是受到了券商的牵连，西南证券违规，其辅导的项目都受到影响，正常情况下，这家公司的再融资是有机会完成的。”有接受记者采访的投行人士表示：“这属于遭遇黑天鹅事件了。”
一些已经过会但尚未拿到批文的公司，在股价倒挂的形势下，反而寄希望于批文延迟。“我们现在是真不着急了，现在把批文给我们也发不了，再等等吧，行情好点再给我们。”一家正在进行再融资的上市公司证券事务代表表示，刚过会的时候公司还曾尝试和机构接触，现在股价倒挂的比较多了，和机构谈也没有意义。
也有一些公司仍在积极采取措施，如太极集团，公司日前高调宣称其“冬虫夏草野生抚育研究及产业化示范过程中取得了突破性进展”，并因此遭到交易所的问询。有市场人士认为，公司有较明显的提振股价意愿，其再融资方案于4月19日通过审核，但公司最新股价12.87元较其锁定的发行底价15.65元差距较大。
另如华工科技，公司高管团队日前集体增持公司股份，一个重要背景是，公司的定增于日前获得核准，但股价较定增底价有约15%的差距。
锁价模式逐步远去
“再融资现在是相当困难，对有融资需求的公司，我们一般建议采用发债的方式，不到万不得已，不要选择定向增发。”某大型券商的一位投行人士向记者表示。据介绍，该人士负责的一个项目，采取的是定向定价的方式，去年11月即已过会。“钱都准备好了，就等批文，结果现在股价跌破定增底价了，虽然公司还是希望能继续推，但如果继续下跌，机构是否还愿意参与呢？”
“定增是需要天时地利人和的，现在这种形势下，我们只能说继续努力。”一家因股价严重倒挂而仍未能完成定增的公司董秘向记者表示，在定向增发过程中，股价本来就属于不可控因素，较长的发行周期，最终让不可控因素完全失控。
在股价倒挂严重的情况下，这些上市公司的再融资还有没有挽救的机会？
“调价是不可能的，在发审会之前，有一次调价的机会，方案过会之后，就只能按照当初锁定的价格发行，如果价格倒挂得厉害，只能放弃。”有接受采访的投行人士表示，熊市中定增失败并不是新鲜事。“锁价本身也是有风险的，已经完成的定增中，机构也有被套30%甚至更多的。”
“其实现在锁价发行已经很少了，一般都是选择市价发行，监管部门也是倡导上市公司以市价发行进行再融资，以发行期首日作为定价基准日，参与的机构盈亏自负。”一家大型投行的人士指出，“倒挂”的根本在于锁价，随着再融资政策调整和市场环境变化，锁价发行已不是市场的主流，未来将进一步减少，“倒挂”现象也将不再出现。值得一提的是，越来越多公司取消了定增，而改为配股融资。
定增缩减规模、破发率显著提升
再融资在经历监管调控之后，募资规模较2016年已呈显著缩减之势。时间进入2017年5月末，据21世纪经济报道记者统计，2017年前5个月再融资规模基本呈逐月递减趋势，而5月则更是出现大幅下滑。
据WIND数据显示，2016年平均每月定增发行规模约为1507.7亿元，2017年1月份至4月份的发行规模分别为1309亿元、581亿元、718亿元、489亿元。5月份至今，发行规模更骤减至119亿元。
“即使考虑到5月仍有一周交易时间，以及定增数据披露存在滞后，估计5月定增总量仍将维持在低位。”5月23日，长江证券分析师张宇生在研报中指出。
另一方面，随着近期市场调整，已经发行的定增项目频频遭遇破发（指数破定增发行价）。据21世纪经济报道记者统计，3月20日至5月20日期间实施定增的44只个股，截至目前有17只处于破发状态，占比达到38.6%。
监管趋严叠加疲弱的市场环境，近期，包括申万宏源（000166.SZ）、鄂尔多斯（600295.SJ）、云南铜业（000878.SZ）、双象股份（002395.SZ）在内的数家上市公司纷纷调减募资规模或宣布定增终止。
“去年再融资规模达到1万多亿，是IPO融资规模的10倍，对二级市场抽血比较明显，年初为减少再融资对市场的资金压力，监管层出台再融资新规，对再融资进行严格审查。近期二级市场大幅下跌，市场走势较弱，也在一定程度上影响到再融资规模。”对于定增规模急剧缩减的原因，5月24日，前海开源基金董事总经理杨德龙接受21世纪经济报道记者采访时表示。（二级市场和一级半市场资金完全是两回事，怎么可能对于二级市场抽血比较明显呢？！这种说法从何而来，有什么数据佐证？！）
一面是再融资规模大幅缩减，另一方面近期实施定增的上市公司频频遭遇破发窘境。
长江证券对定增发行后两个月内的破发情况进行统计发现，2013年至2016年期间破发率的平均水平仅为24.5%，而2017年4月这一比例已经提升至58.3%。
其中，华力创通（300045.SZ）、金固股份（002488.SZ）、中南文化（002445.SZ）、科达股份（600986.SH）、普邦股份（002663.SZ）等5家上市公司最新收盘价较发行价格跌幅已经超过20%。
“定增破发率显著上升的原因有两方面，”一位券商资深策略分析师解释，“一是来自于市场下跌。此次市场下跌结构分化明显，虽然市场整体跌幅不到10%，指数从年初到现在基本走平，但实际上有些股票跌幅已达到30%甚至更多。市场整体这种下跌结构是导致定增破发率上升的主要原因。”
“另一方面的原因来自于再融资新政对发行价格计算方式的调整。此前上市公司再融资的定价基准日可以有多种选择，发行价往往较二级市场价格存在折价。但2月份实施的再融资新规明确定价基准日只能为发行期首日，导致这个折价空间不存在了。”前述策略分析师补充说，“以发行期首日作为定价基准日，在弱市情况下，容易出现破发。”
据21世纪经济报道记者统计，3月20日至5月20日以发行期首日为定价基准日实施定增的6只个股中，有4只目前均处于破发状态，占比达到67%。这4只个股分别为绿盟科技（300369.SZ）、诚益通（300430.SZ）、东方日升（300118.SZ）和三联虹普（300384.SZ）。
定增频繁破发是否会对定增市场参与者的情绪产生影响？前述策略分析师表示，通过与参与定增的机构投资者交流来看，对于资金投向合理、股价未在高位的公司的定增，机构投资者尤其是基金都还是愿意接受的，“情绪并未特别受到影响”。
不过，杨德龙则认为“定增破发率显著提高，可能造成参与定增的投资者亏损，对定增项目募资也会造成负面影响。”
5月再融资规模骤降数百亿
据21世纪经济报道记者梳理，近期双象股份、麦趣尔（002719.SZ）、世联行（002285.SZ）等数家上市公司均终止了非公开发行股票事项。而申万宏源、鄂尔多斯等上市公司则大幅调减募资规模。
在终止或调整方案的相关公告中，再融资新政、资本市场环境作为原因被多次提及。以麦趣尔为例，5月18日，麦趣尔公告表示，终止非公开发行事项主要是基于“近期再融资政策法规、资本市场环境、融资时机等因素变化而作出的审慎决策”。
5月24日，双象股份董秘沈铭也对21世纪经济报道记者表示，终止非公开事项的原因是基于“监管政策与资本市场环境的综合考虑。”
此外，申万宏源将募资规模由190亿元下调至120亿元，下调幅度近40%。鄂尔多斯、云南铜业分别将募资总额从29亿元、54亿元下调至9.7亿元、45.8亿元。
前述券商策略分析师认为，目前市场所做的调整更多是以符合监管要求为出发点，“其次可能存在一定筹资压力，但监管原因肯定是主要的。”
值得注意的是，由于大盘弱势，部分上市公司因股价长期与方案中的发行价格倒挂导致定增批文自动失效。
5月24日，宏大爆破（002683.SZ）证券部一位工作人员告诉21世纪经济报道记者，自2016年5月取得核准批文后，公司股价与配套募资方案中的发行价格大部分时间处于倒挂状态，因此无法实施配套募资事项。5月18日，宏达爆破宣布前述证监会的核准批文到期已经自动失效。
申万宏源的统计显示，截至5月21日，有79家已过会获批但未发行的上市公司，当前股价与方案中的发行价倒挂。（本文来源于上海证券报和21世纪经济报道，经定增并购圈综合编辑整理）
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