募资64.96亿元！国民连锁茶饮品牌蜜雪冰城拟IPO
——蜜雪冰城招股书梳理及分析
导读
2022年9月底，蜜雪冰城股份有限公司(以下简称“蜜雪冰城”或“公司”)的A股上市申请已获受理并正式预披露招股书，拟登陆深交所主板。
蜜雪冰城服务于国民茶饮消费需求，始终坚持“高质平价”的产品理念，建成了覆盖全国的超2万家门店销售网络，成为了广受消费者喜爱与加盟商认可的连锁茶饮品牌，并正式冲刺“国民连锁茶饮第一股”。
招股书显示，蜜雪冰城是国内门店数量最多、规模最大、品牌影响力最强的现制饮品连锁企业之一。2021年公司营业收入为103.51亿元，较上年同期增长121.18%。截至2022年3月末，蜜雪冰城公司共有加盟门店22,229家、直营门店47家。
公司拟募资64.96亿元，计划发行不超过4001万股，每股价格或高达162元以上。蜜雪冰城发行完成后，总股本将增加至4亿股，以162元发行价测算，公司发行完成后总市值近650亿元。
本次IPO，蜜雪冰城募集资金的45.37%用于生产建设类项目，16.94%的募集资金将用于仓储物流配套类项目。
相较于竞品机构，蜜雪冰城有哪些不一样的地方？
本次募投项目又有哪些看点？
请看今天的研报，enjoy：
一、蜜雪冰城，国民连锁茶饮品牌第一股
公司是一家始终坚持以“高质平价”的产品理念为消费者提供各类现制饮品、现制冰淇淋的连锁企业，致力于打造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链，主要从事现制饮品、现制冰淇淋及其核心食材的研发、生产、销售以及品牌运营管理。
来源：蜜雪冰城官方网站、高禾投资研究中心
公司是国内门店数量最多、规模最大、品牌影响力最强的现制饮品连锁企业之一，通过“直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的方式打造现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”和现制冰淇淋连锁品牌“极拉图”。截至2022 年3 月末，公司已有2 万余家门店，门店网络覆盖了境内31 个省份、自治区、直辖市。同时，公司积极走出国门，致力于将“蜜雪冰城”打造成为全球性的现制茶饮品牌。截至2022 年3 月末，公司在境外的印尼、越南已分别开设了317 家、249 家“蜜雪冰城”门店。
蜜雪冰城的发展最早可以追溯到1997年，由创始人张红超创立。早期的蜜雪冰城叫做寒流刨冰，正式更名于蜜雪冰城是在2000年。经过三年的品牌升级，蜜雪冰城在产品以及店铺上有了很大的发展。2006年，蜜雪冰城的第一支冰淇淋诞生，冰淇淋一经推出就受到了广大消费者的欢迎。到了2007年6月，蜜雪冰城正式宣布对外加盟，由此开启了其“冰雪帝国”。在随后的几年里，蜜雪冰城紧抓下沉市场，在各地开设连锁店，并且成为了我国最大的连锁奶茶店之一。
来源：蜜雪冰城招股书、中信证券、高禾投资研究中心
股权机构上，控股股东及实际控制人张红超与张红甫两兄弟合计直接持有蜜雪冰城85.56%的股份。此前，公司仅完成过一轮战略融资，投资机构为高瓴资本、美团龙珠等。2020年12月，蜜雪冰城实施增资，注册资本由1.02亿元增加至1.134亿元，新增股份由投资方以每股205.8元价格认购。其中，龙珠美城认购453.5万股，高瓴蕴祺认购453.5万股，天津磐雪认购226.76万股，各自出资9.33亿元、9.33亿元、4.67亿元。2021年2月，蜜雪冰城以以资本公积向全体现有股东同比例转增股本完成，总股本由1.134亿股增加至3.6亿股。蜜雪冰城本轮增资转增股本完成后，龙珠美城、高瓴蕴祺、天津磐雪持股数量增加至1440万股、1440万股、720万股，持股成本为64.8元。
来源：蜜雪冰城招股书、高禾投资研究中心
二、所属核心细分赛道：现制茶饮行业
蜜雪冰城所属赛道为现制饮品行业。我国饮料行业在不同发展阶段呈现不同的主流品类。2000 年后，消费者更加注重饮料消费对于生活品质和生活满足感的提升，瓶装茶饮料异军突起，果汁饮品、功能饮料也大放异彩，现制茶饮开始起步。2010 年后，市场主流饮料品类变化明显加快，立足“现制、休闲、即饮”的现制饮品概念形成，获得了消费者的接受和高度认同。现制饮品作为休闲消费饮品，具有现场即时制作、加工过程透明、口味可根据顾客喜好灵活调配等多项特点，给消费者带来了较好的消费体验，以门店现场制作为基础的现制茶饮、现磨咖啡等现制饮品正成为行业增速最快的细分品类之一。
蜜雪冰城旗下连锁品牌“蜜雪冰城”门店中销售的主要产品为现制茶饮，属于现制饮品行业中的现制茶饮细分行业。公司“幸运咖”品牌门店中销售的主要产品为现磨咖啡，属于现制饮品行业中的现磨咖啡细分行业。
其中，最受关注的是，公司所属的现制茶饮行业的发展情况。
根据中国连锁经营协会制定的《现制茶饮的术语和产品分类》定义，现制茶饮是以茶或茶汤为原料，添加乳、乳制品、新鲜水果、水果制品、谷物、新食品原料等食品和食品添加剂，添加或不添加茶顶，经过现场加工制作的液体或半固体或固液混合物，供消费者直接饮（食）用的产品。
现制茶饮产业链上游是原材料以及包装制作，包括茶叶、水果和水果制品、小料（芋圆、仙草、珍珠等）、乳制品和包装设计与制造等，是行业的奠基；中游是现制茶饮企业；下游通过线上与线下各种销售渠道给消费者提供茶饮和相关服务，包括线下自营店、线下加盟店、第三方配送平台、线上自营平台、电商平台等。
来源：IT桔子、高禾投资研究中心
另外，需要特别说明的是，线下销售渠道涵盖自营店和加盟店。中国茶饮行业高端品牌往往不开放加盟渠道，目前奈雪的茶和喜茶所有门店均为直营店。中低端品牌则通过吸引加盟商增加门店数量。以蜜雪冰城为例，省会/地级/县级城市加盟费用分别为11,000/9,000/7,000元/年，得益于低成本加盟形式，蜜雪冰城门店数量高速增长。
近年来，随着我国经济水平不断上升，国民人均可支配收入呈现快速增长的态势，人们对饮品品质的追求越来越高，因现制茶饮具有现场即时制作、加工过程透明、口味可根据顾客喜好灵活调配等多项特点，促使现制茶饮快速融入年轻消费群体的生活，直接催生了现制茶饮行业的爆发性增长。随着新式茶饮体验的诞生，中国茶饮市场实现快速增长。按零售消费价值计，中国现制茶饮于2020年的市场总规模约为人民币1,136亿元，预计到2025年将达到人民币3,400亿元，年复合增长率为24.5%。
来源：灼识咨询报告、高禾投资研究中心
2019年以来，现制茶饮行业格局稳定。高端市场形成了一线城市喜茶、奈雪的茶、乐乐茶的寡头格局；中端市场茶颜悦色、一点点、CoCo都可等品牌格局稳定，门店数量稳步递增；与此同时，蜜雪冰城、书亦烧仙草、来一杯等平价茶饮品进行市场下沉，在三四线城市全面铺开。现制茶饮行业呈现“向下兼容”的趋势。随着喜茶和奈雪的茶等头部品牌宣布降价并且在新一线城市增加门店，中档市场竞争更加激烈。中档品牌如书亦烧仙草也在力压均价，打造“平价人设”。
来源：窄门餐眼、IT桔子、高禾投资研究中心
三、蜜雪冰城，产品定价low，但盈利能力不low
蜜雪冰城营业收入、净利润快速增长，源于门店和单销售额。2020、2021 年公司分别实现营业收入46.8/103.5 亿元，较上年同期分别增长82.4%/121.18%；2022Q1 实现营业收入24.3 亿元。随着公司业务规模不断扩大，公司利润实现了较快速度的增长，2020 年、2021 年公司分别实现扣非归母净利润9.0/18.5 亿元，较上年同期分别增长104.6%/106.1%。公司营收净利能够实现较快速度的增长，主要是由于门店数量的快速扩张以及单店销售额的不断提升。
来源：蜜雪冰城招股书、中信证券、高禾投资研究中心
主营业务毛利率达到30%左右，期间费用率小幅下降。公司主营业务毛利率能达到30%以上，2020 年主营业务毛利率为34.1%/同比下降1.9pct，2021 年毛利率为31.7%/同比下降2.4pct，2022Q1 毛利率为30.9%/同比下降0.8pct，其毛利率呈现出逐年下滑的趋势，主要是因为公司产品销售结构、销售单价及单位成本有所变化。公司期间费用率小幅下降，2019 年、2020 年、2021 年公司期间费用率分别为12.2%/13.5%/7.3%，其中2020 年公司期间费用率的增长主要是因为公司存在股权支付费用，管理费用率增加至9.6%，而2021 年期间费用同比减少-6.3pct。其中，公司的销售费用率在2019-2021 年间呈现出一定下降趋势，主要因为公司近几年销售规模的快速增长从而摊薄了销售费用中的各项费用占比，加之公司的销售渠道逐步发展成熟，销售费用的投放效率有所提升，进而降低了销售费用率。
来源：蜜雪冰城招股书、中信证券、高禾投资研究中心
四、募资64.96亿元，进一步扩大产能等
蜜雪冰城9月22日登陆创业板获得受理，并正式披露招股书，公司拟募资64.96亿元，计划发行不超过4001万股，每股价格或高达162元以上。蜜雪冰城发行完成后，总股本将增加至4亿股，以162元发行价测算，公司发行完成后总市值近650亿元。
本次IPO，蜜雪冰城募集资金的45.37%用于生产建设类项目，16.94%的募集资金将用于仓储物流配套类项目。
来源：蜜雪冰城招股书、高禾投资研究中心
本次募投项目与公司的业务密切相关，公司致力于打造集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链。公司“高质平价”产品理念的重要基础是自主制造所带来的成本节约和稳定可控的产品质量，公司现阶段正着力进一步完善集产品研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体的完整产业链。
① 上游前端原材料供应：公司通过自建食材生产基地，并不断扩充自产食材品类，实现了对核心食材的自产。同时，在上游部分重要原材料产地建厂进行生产加工，所需生产原材料直接在当地进行采购。公司现已在国内柠檬主要产地四川安岳建立柠檬初加工生产基地，以确保柠檬的稳定供给、降低采购成本，重庆雪王农业有限公司、四川雪王柠檬有限公司等负责农产品直采。
② 中游食材产品研发生产：大咖国际食品有限公司是中游食材产品研发生产的重要支持。截至 2022 年 3 月末，公司已经建立起252 亩智能制造产业园，130,000 平方米全自动化生产车间，可以实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产，在保证了食材稳定供给与产品品质的同时，有效降低了公司成本。目前，公司正在广西、重庆、河南、海南、安徽等地筹建新的生产基地，建成后公司的自主生产能力将进一步提高。
③ 下游销售与运营端：蜜雪冰城股份有限公司主导管理运营，公司建立了完善的品牌营销传播矩阵，线上线下进行品牌营销活动。公司已经形成了覆盖国内31 个个省份、自治区、直辖市的直营和加盟门店销售网络。同时，郑州蜜雪冰城教育科技有限公司负责加盟商培训，公司对加盟门店进行全流程的加盟支持。
④ 仓储物流端：郑州宝岛商贸有限公司负责仓储，上岛智慧供应链有限公司提供仓储物流服务。经过多年的发展，公司建立了完善的仓储物流体系，现拥有郑州、佛山、沈阳、成都、新疆乌鲁木齐五个仓储物流配送中心，分别位于华中、华南、东北、西南、西北，以郑州为中心辐射全国。截至2022 年3 月末，公司已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁等 22 个省份设立仓储物流基地，并通过公司的物流合作方，建立了基本覆盖全国的物流运输网络。
来源：蜜雪冰城招股书、招商证券、高禾投资研究中心
五、蜜雪冰城与喜茶、奈雪的茶等竞品的5个不同
相较其他主要竞品，蜜雪冰城独特的商业模式有利于公司在当前阶段占据更有利的竞争地位，取得更强的成长性和盈利能力，以及为公司赢得高于行业的估值水平。
（一）采用加盟模式，实现门店数量大幅领先
不同于喜茶、奈雪的茶等采用直营，蜜雪冰城以加盟模式为主。加盟模式的主要竞争对手包括书亦烧仙草、古茗、一点点、茶百道等品牌；直营模式主要包括喜茶、奈雪的茶、星巴克、瑞幸咖啡、哈根达斯等品牌。相对于直营模式，加盟模式下的企业可以实现更快的扩张速度，避免陷入终端门店层面的激烈竞争，转而专注于保障供应链、提高产品的标准化程度，降低产品成本。
加盟模式帮助蜜雪冰城店铺数量远超竞争对手。蜜雪冰城的门店数量超过2 万家主要为加盟商，是中国现制茶饮品牌中门店数量最多的一家，遥遥领先于同业。
（二）对加盟商依靠而不过分依赖，赚“卖铲子”的钱
在直营模式下，人工成本会随着店铺扩张线性增加，因此较难以提高盈利能力。相比而言，蜜雪冰城将店铺运营推向加盟商，厂家转向品牌运营、供应链保障等，反而有利于实现规模效应。
通过对加盟商收取过高的加盟费、管理费、保证金虽可以短期为品牌方创造报表利润，但可能导致加盟商大面积亏损、退出，品牌方的收益也无从保障。蜜雪冰城加盟商管理费基本控制在营收的2.5%左右，具有更健康的生态。
（三）不做大店，小步快跑
更低的单店销售额。2022 年公司推算将实现单店销售额约70.9 万元，相较奈雪的茶仍有很大差距：奈雪的茶在2020 年即实现单店全年销售额超730 万元。但凭借更多的店铺数量，公司2021 年实现营收103.51 亿元，高于同期奈雪的茶42.97 亿元的营收规模。更小的单店面积。蜜雪冰城直营门店的单店面积多在30-80 平米之间，加盟店面积更小，公司店铺策略更倾向于快消费，以更低的价格提供具有品质保障的产品。更快的扩店速度。2019 年-2022 年3 月末，公司门店数量由7,225 家扩充至22,276 家。
（四）更低的广告费用，更强的营销效果
洗脑式的蜜雪冰城主题曲迅速扩大了品牌影响力，并通过接地气的话题营销持续保持热度。在强效果的同时，公司营销费用并不高：2021 年蜜雪冰城的销售费用4.06 亿元，销售费用率仅有3.92%，其中广告宣传费仅有3425 万元。
（五）发力供应链，提高保障能力
蜜雪冰城深耕现制茶饮行业25 年，在此期间已经形成了强大的供应链保障体系，包括252 亩的智能制造产业园，13 万平米的全自动生产基地。本次IPO蜜雪冰城计划募资投向包括5 个生产建设类项目、3 个仓储物流配套类项目、3个其他综合配套类项目等，将进一步提高公司的供应链保障能力。
总结来看，虽然蜜雪冰城的定价更加平民化，但其营收规模、盈利能力和可预期性似乎却高于奈雪的茶等其他竞品机构，且在供应链端也有更深、更广泛的布局。
参考文献：
1、蜜雪冰城股份有限公司招股说明书，20220922
2、消费行业蜜雪冰城招股书概览：现饮龙头内外兼修，开疆拓品大有可为，中信证券，20220926
3、2022年中国现制茶饮行业投融资报告，IT桔子，20220723
4、蜜雪冰城和竞品的5个不同，申港证券，20220925
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以上，就是今天上市公司研究文章的主体内容，以投资思考来探讨投资之道。上述内容所提及行业和公司案例分析，均不构成买卖建议，完整版报告仅供内部使用，不便发布敬请谅解。