上篇说过，我曾经因为对福寿园管理层的道德存有疑虑，而选择清仓；近期基于新出现的依据，消除我的疑虑，我记录一下我的观察，并回答几个关键疑虑：
1、近几年，公司成立两个体外运作基金，有偷钱嫌疑；
2、十年来，公司给员工发了2.5亿购股权；
3、公司长期分红意愿低，回报股东的意愿不足；
4、管理层资本配置能力差，大量资金闲置浪费；
5、创始人白小生有瑕疵记录。
首先，我简要介绍一下，我这两年看到了什么不同，当时下了什么结论？遗漏了什么？有哪些变化修正？
2022年度 | 经营结果 | 关键印象
1、业绩负增长-7%，低于我的预期，质疑了我对墓园的理解；
2、分红仅40%，仅达到承诺的下限，我认为被骗了；
3、3亿投入海南基金，跟主业没有关系，不到一年解散，1.9亿未收回，无法理解管理层想干什么。
我当时的反应：
① 业绩低于我的评估和预期，当时没理解，想着墓园经营也不是铁板一块，难道是我没看懂这个生意；
② 我22年8月买入，很大原因是公司已经公告，承诺大幅度提高分红。
（22年5月，公司发布公告，提高分红比例，不低于35%，未来逐年提升至60%以上。）
我虽然从2020年开始观察福寿园，一直等到22年8月才买入，是因为看到了公司会大比例提高分红的承诺。
提高资本的配置效率，这是我非常看重的地方。
但一年过去后，公司兑现的年度分红仅40%，我认为管理层压着下限飘过，我理解为没有兑现承诺，有种上当受骗的感觉。
③ 海南基金投资3亿，完全是不务正业，还亏了1.9亿。
当时判断这个公司已经准备走歪了，瞎搞、不本分，信息披露也不充分。
以上3点，都触发了我一票否决的原则，所以在持有观察一年后，2023年7月立马就清仓了。
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2023年度 | 经营结果 | 关键印象
我在2023年看到了结果变化，并补上了理解的拼图：
1、业绩增长21%；
2、分红100%；
3、海南的钱全部收回。
① 生意还是我理解的好生意，墓园的需求是刚性的，只不过因为疫情，人们延后了，2023年增长21%，全部兑现。
只不过，跟我之前理解的不同，人们对下葬时间并不是完全刚性和急迫的，跟搬新家一样，可以适当挑日子。
② 对于分红的承诺，超预期兑现，并没有骗我。
只能说，这是一家很老派、很慢的公司，不能要求它马上就跑起来，需要慢慢来。
③ 海南3亿全部收回，没亏股东的钱。
这是一个很重要的拼图，公司虽然犯了错误，但马上改正，而且不是我之前理解的管理层偷钱。
这有本质区别，如果是偷钱，我将会一票否决。
下文详细介绍以下几个典型的疑点：
早期，公司解释过为什么成立体外基金，是因为很多潜在的收购墓园，都有历史遗留问题，不能直接装到上市公司，需要先处理干净。
这确实是这个行业的现状，虽然我完全认同这个逻辑，但我一直对此保持警惕，也一直在用公司的行为进行验证。
1、嘉兴福冀股权投资合伙企业（有限合伙）
2019年参股49.9%，最高出资2亿。
这个合伙企业，是与上海中福、宁波银行合作成立，出资人背景如下，没有猫腻：
2019年成立之后，投了两家公司：
1）云南恩慈礼仪服务有限责任公司：
持股51%，另外49%由国资公司-昆明农业发展有限公司持有。
该公司在昆明从事殡葬服务，属于福寿园拓展的业务范围。
2）大连大黑石将军山公园公墓有限公司：
持股60%，是从大连大黑石村委会手上买过来的股权，村委会依然持有剩余40%，也没有问题。
合伙有限公司2021年最高峰出资2亿，22年收回5000万，23年收回7200万，21年~23年累计亏算1180+740+1840≈3800万，剩余本金4000万。
上篇说过，福寿园的收购周期在3~5年，而且大部分的收购对象没有专业化的运营能力，账面基本处于亏损状态（赚钱的好项目，别人根本不会卖，整体而言，这对福寿园意味着更多的机会）。
我再举个例子，2018年公司为了收购华夏长春墓园而投了3000万，由于2023年由于合作无望，才收回这笔投资。
上篇说过，福寿园需要经历几年的陪跑，经历各种曲折，才有可能拓展合作成功。
这属于常规拓展范围，而且多余的钱也收回母公司，没有瑕疵。
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2、海南通远股权投资基金合伙企业（有限合伙）
2021年初出资3亿，持股13%；
另外，有一个国企和一个经济合作社参与入股。
其他的一个大股东广州益东，实控人徐正军 ，他是金财互联（002530.SZ）的董事长，查阅网上记录，可以下定论，不是一个好人。
从股东结构来看，敢拉着国企进来，福寿园应该不是想偷钱，而且福寿园是小股东，不是主牵头人，推测是被忽悠了。
2021年1月成立，到12月份，全体合伙人决议解散，2022年收回1.1亿，2023年收回生意1.9亿，幸好没有亏损。
不过，这个合伙企业的目的，可以断定不属于为了拓展墓园业务。
当时，管理层的想法肯定谈不上本分，这属于减分项。
按照最新的年报披露，这个拼图拼全了，管理层不是偷钱，不涉及一票否决，但管理层犯了一点错误。
2013年底，福寿园上市+超额配股，发行总股数20.75亿。
2013~2017年，累计向公司员工发行2.5亿股认股权，之后几年都是行权，最终占股比为10.7%。
上市十年，总股权稀释了约11%，确实不少。
不过，我们需要细看一下：
这些股权都发给了谁？是不是大部分发给管理层了？
认股价是多少？是否定得过低？管理层有没有占大便宜？
1、是不是都进了自己的腰包？
在这2.5亿购股权中，白晓江+王计生拿了3290万股，占比14%，其他普通基层员工占比86%。
客观说，上市十年，他们拿了14%，基层员工拿了大头，核心目的还是为了激励基层员工，我作为小股东，可以接受。
至于，大家认为管理层拿多了，或者一分都不该拿，这就见仁见智了。
2、行权价格是否很低？
2.5亿购股权，平均行权价格3.5港元，静态来看，按目前市价4.8元，便宜了1.3元/股。
白晓江+王计生：按1.3港元*3290≈4300万，简单理解，相当于平均每人每年拿了210万元。
白晓江年薪470万，王计生467万，加上每年分摊的购股权价值，这个年薪也属于正常水平。
整体而言，拿的不算多，评价中性。
既没有加分，也没有减分，不涉及道德问题，更没有一票否决。
我们需要回答几个重要问题：
1、分红率有多少、留存了多少？
2、留存的钱，花了多少，配置是否高效？
3、钱花到哪去了，资本配置质量高不高？
4、未来准备怎么分配资本？
我们从头梳理：
1）上市十年，福寿园赚了归母净利润53亿，累计分红了21亿，分红率40%。
静态来看，只能说勉强及格，这是大多数人得出的结论。
2）留存了32亿利润，没分给股东；这些钱，是准备用来在全国收购墓地的。
这十年，按披露的不完全统计，至少花了15.8亿（文末附清单）；
此外，很多墓园涉及到注资换股权，预计总花费在20亿上下，留存利润配置率为20/32≈60%+。
这个比例不算低，效率还算可以。
从这些年跟踪公司的收购记录来看，公司已经非常积极的在寻找拓展机会，而且从历史过往的收购周期和遇到的问题来看，公司很有耐心，也很有原则。
在考察管理层的资本配置能力方面，这是很大很大的加分项，可以说它决定了未来公司长期的命运；情愿花慢一点，也不能乱花。
3）这些钱花的值不值？
这个议题稍微有点深度，前2年我已经梳理过数据，有空单写一篇。
我们先从结果看，统计历年的有形资产+商誉的利润回报率基本都维持在20%+，收购质量很好，并没有稀释资本回报率。
4）公司未来打算怎么分配资本？
公司目前账上已经有35亿的现金，明显超出了公司的发展需要。
公司在2022年发布提高分红的公告，未来将分红比例提高到至少60%的比例。并已经开始兑现承诺。
我对未来的分红率达到60%+，非常有信心。
此外，关于创始人的历史道德瑕疵，这个需要从头来讲，也需要单开一篇。
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附1 | 收购项目不完全清单：
附2：
关于管理层的评价和判断，我有以下维度，包括正反2个方面：
反面为一票否决因素：
1、偷钱；
2、不坦诚；
3、对股价过于上心；
4、不聚焦；
5、爱画饼，多次承诺却无法兑现；
正面为加分项，高标准要求：
1、高度诚实和正直；
2、像合伙人一样对待小股东；
3、聚焦、本分；
4、对事业充满激情，爱事业大于爱钱；
5、对产品和服务具有极致的追求；
6、绝不轻易承诺，高度执行和兑现战略规划；
7、具备高效配置资本的能力。