我们的信念是坚持努力分析我们认为我们能够合理预测其未来的公司……我认为，对于所在行业五年一变、自身高度不确定的企业，你给它做出的估值没有任何意义——巴菲特
一、企业的内在价值就是未来净现金流的折现值
股东：你说过我们在座的大多数人都可以通过年度报告获得很多你和查理获得的信息。然而，你们两人也都表示，GAAP规则在很多时候还有一些不足之处。你能不能告诉我，你和查理是如何得出你最终决定投资的企业的经济价值，或内在价值的?和一些中间的过程吗?谢谢你！
巴菲特：在1992年的年度报告中，我们讨论了很多这方面的问题。但任何资产的内在价值，本质上，是所有未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值。查理和我认为，我们根本不知道未来的现金流到底会是什么样子。如果我们一点也不知道未来的现金流会是什么样子，我们现在也不会知道它的内在价值是多少。
所以，如果你认为你知道今天的股票应该是多少钱，但却不清楚未来20年的现金流会是怎么样，我想这就是他们所说的认知失调吧。因此，我们正在寻找一种非常非常高得确定性——我们可以在一段时间内看到这些现金流，然后再将其贴现。我们更关心的是这些现金流的确定性，而不是一个我们对未来现金流没有很大信心、却看起来绝对估值最便宜的公司。这就是内在价值的本质。
就内在价值而言，任何会计报告中的数字本身都毫无意义。它们只是指导方针，告诉你如何获得内在价值。但是这什么也没告诉你，财务报表中没有答案。里面有一些指导方针可以帮助你找到答案。但为了找到答案，你必须了解一些商业知识。你不必去了解很多关于数学的东西。我的意思是，数学并不复杂。但你必须对生意本质有所了解。
如果你想买一套公寓，或农场，或任何你可能感兴趣的小企业，你也会这么做。你要试着弄清楚这生意目前正在做什么、随着时间的推移你可能会得到什么、你对得到这个结果会有多确定，以及将这门生意与其他选择的比较……这就是我们做的，不过我们基本上只做规模较大的生意。会计数字对我们很有帮助，在某种意义上，它通常指导我们应该思考什么。当然，如果我们发现人们在公认会计准则下尽可能乐观地解读数据，我们会非常担心那些看似篡改数据的人。要知道有很多人这样做。
二、确定性在折现率之前，根据确定性大小调整折现率
股东：早上好。我叫霍华德·巴斯克，来自堪萨斯城。我有一个关于如何估值的问题想请教。
如果你要购买一项业务，并且是按其内在价值购买的，你需要获得的税后自由现金流的最低收益率是多少?
巴菲特：你的问题是如果我们以我们认可的内在价值，去购买一家企业100%的所有权的时候，我们对未来现金流的最低贴现率是多少？
股东：不。我想问的是最小的税后自由现金流收益率是多少?
巴菲特：我们可能投资一笔生意——我不认为我们这么做的可能性很大——但我们可能买到一个没有税后现金流的生意。但是，我们必须认为它有着巨大的未来（才会这么做）。
我们并没有发现——根据我们目前买进的企业的财务数据，特别是根据当前的财务数据，可以指示企业未来的发展。
事实未必如此。比如，我们在GEICO严重亏损的时候收购了它，当时我们预期它不会继续亏损。
如果我们认为未来盈利能力的现值相对于购买价格具有足够的吸引力，我们就不会被第一年的数字所左右。
查理，你有什么可补充的吗?
芒格：我们在并购任何公司之后，公司头两年的报表如何我们根本就不在乎。
股东：你用的自由现金流的贴现率是多少?
巴菲特：在长期债券利率为7%的世界里，我们肯定希望我们的税后现金流贴现率至少为10%。（注：1996年的无风险利率远远高于当前）
但是这要看我们对企业有多确定，我们对企业越觉得确定，贴现率越接近最低值。
只有在我们对所有的问题都很确定之后才会对一家企业感兴趣，但确定有不同的程度。
如果我们觉得对未来三十年里获得的现金流极其确定，我们对这家公司使用的贴现率，就会比我们认为会在5年或10年内发生预期外事情的公司，更低一点
摘自《1994年伯克希尔股东大会问答》
作者：一朵喵
三、坚持所能了解的业务、国债利率为基准、较低的价格
股东：为了判断公司的内在价值，你说过，你预测股东未来若干年能获得的利润，然后用目前的利率将其折现。
在折现的时候，假如你要求溢价的话，你要求多高的溢价呢?例如，如今长期国债的收益率在7%左右，你对可口可乐公司的股东利润进行折现的时候，你会用多高的折现率呢?
巴菲特：很多人问过我们这类问题。在我们以前的年报里，我已经做过一定程度的回答。
至于我们采用的折现率，我们一般参照长期国债收益率。
我们不认为自己能够预测利率升降。不过在利率很低的时候，我们喜欢用略高一些的利率。
这个估值方法并不考虑风险，因为实质上，这个估值理念纯粹是未来的现金流折现。不管现金来自于一家高风险的企业还是一家安全的企业，也许我该说“所谓的”安全的企业，现金都是一模一样的。（注：烟蒂股、成长股、价值股也是同样的理念）
一家能100年不倒闭的自来水公司产生的现金和高科技公司产生的现金都是一样的，如果这家高科技公司能在同期产生现金的话。（笑声）
分析高科技公司可能更难。因此计算完成之后，要对结果打一个较大的折扣，或者你也可以判定你完全没有能力估算。对我们来说，大部分这类公司都超出我们的能力范围。
我们的信念是坚持努力分析我们认为我们能够合理预测其未来的公司，很显然，没有人能完美预测未来，但是有一些公司我们认为我们有合理的把握。
我们不分析低于我们理解程度门槛的目标。我们坚持分析那些我们自认为理解得很深很透彻的企业，努力避免使用各种华丽的风险系数，因为坦白说，我们认为这些风险系数只是数字游戏而已。
我认为，对于所在行业五年一变、自身高度不确定的企业，你给它做出的估值没有任何意义。
假如你说，鉴于该公司的情况比较复杂，因此我使用的折现率要额外提高6%，我认为这么做毫无道理。可能在数学上看起来是很有道理，但我认为这是数学的胡言乱语。（注：和第二点看似矛盾，但应该是一致的，即在确定性、理解很深很透澈的基础上，对折现率会根据理解程度不同进行调整，但复杂难懂的东西不适合用折现率估值）
你最好坚持你能理解的业务，使用政府债券利率进行贴现（注：这是折现率的最低值， 根据确定性不同而上调）。当你能以很低的价格买到你很了解的东西时，你就应该开始兴奋了。
四、现金流和折现率不是用计算器算的
芒格：……沃伦张口闭口老是说他的现金流折现，但我从没见他计算过半次。（笑声和掌声）
巴菲特：有些事情是私下底做的，查理。（笑声）
芒格：对，假如你在计算中发现，某公司的锦绣前程不够一目了然，那么你就会放弃，换一家再算。
巴菲特：对。我都有点养成习惯了。假如计算某家公司要用上铅笔和纸，那么安全边际也太小了点。那种一目了然到好像在向你大叫的机会，才算有安全边际。
我提到三个理念。我要详细说一下这三个理念。一个理念是将投资视为拥有一家企业。而不是买进某种价格来回波动的东西。
第二个理念和第一个理念相关，是你对待市场的态度。这些在第8章里。用正确的态度对待市场变化，对投资是一个巨大的帮助。
第20章讲的是安全边际，这就是说，不要试图开着9,800磅重的卡车过承载能力10,000磅的桥。你开车再多走几步路，找一座承载能力为15,000磅的桥过河
摘自《1996年伯克希尔股东大会问答》
作者：一朵喵