段永平对投资的理解：“简单却不容易”
“价值投资的本质就一点：买股票就是买公司，买公司就是买公司未来现金流的折现。
“所有所有所有其他的关于价值投资的说法,其实都是在讨论如何来确定这个未来的现金流折现到底大概会有多少的问题。
“不懂企业的人绝对没办法看懂未来现金流。所谓懂的人往往也只能看懂自己能力圈内的很少很少企业的未来现金流折现，而且还一定是毛估估滴。”
未来现金流的最大保障就是“商业模式”，商业模式里最强的就是“垄断”，或者叫做护城河。
上述就是投资之“道”。
从“术”的层面上，首先要看生意模式，关于生意模式的论述，请参见上篇：《段永平：投资首先看生意模式》。
那么。什么是好的商业模式，什么是良好（普通）的商业模式，什么又是糟糕的生意模式呢？
公司——出色的、良好的和糟糕的
让我们来看看，什么样的公司能让我们眼前一亮。在关注于此时，我们同样也要探讨，哪些是我们期望极力避开的企业。
查理和我要寻找的公司是：
a) 业务我们能理解；
b) 有持续发展的潜质；
c) 有可信赖有能力的管理层；
d)一个诱人的标价。
我们倾向买下整个公司，或者当管理层是我们的合伙伙伴时，至少买下80%的股份。如果控股收购的方式不可行，我们也很乐意在证券市场上简单地买入那些出色公司的一小部分股权，这就好比拥有“希望之钻”(hope diamond, 世界名钻，重45.52克拉)的一小部分权益也好过拥有一整颗“莱茵石”(一种人造钻石)。
一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得，任何能赚去高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，象盖可保险(ceico)或好事多超市(costco),或者拥有象可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着“罗马烟火筒”(roman candle)般光彩炫目的公司，它们所谓的“长沟深堑”最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越。
我们对“持续性”的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速，且变化不断行业里的公司。尽管资本主义的“创造性的破坏”对社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。
另外，这个标准也排除那些依靠某个伟大的管理者才能成功的企业。当然，一个令对手恐惧的CEO对任何企业都是一笔巨大资产，在伯克希尔，我们拥有相当数量这样的经理人。他们的能力创造出巨大的财富，这是让一般CEO们来运营，根本无法实现的。
但是如果一个生意，依赖一个超级巨星才能产生好成效，那这个生意本身不会被认为是个好生意。一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司，可能有着令人高兴的巨大且增长的收入，但是这对它的将来说明不了什么。随着外科医生的离开，合伙公司的“壁垒”也一起消失，即使你不能叫出梅奥诊所(mayo clinic)(美国最好的医院之一)CEO的名字，你也能计算出它的“壁垒”能持续多久。
我们要寻找的生意，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益，去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说，钱是哪儿挣来的，你就必须花在哪儿。事实上，这样的做法通常是一个错误：真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。
让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司(see’s candy)。盒装巧克力业的经营，一点不会让人兴奋：在美国，人均的消费量非常低而且没有增长。许多名噪一时的品牌都已消失，并且在过去40年中只有三个公司赚到的收益是超过象征性的。真的，我相信，尽管喜诗糖果的收入大部分来源于很少几个州，但却占到整个行业将近一半的收入。
1972年当蓝筹邮票公司(blue chip stamps)买下喜诗糖果时，它年销售1,600万磅的糖果。(那时查理和我控制着蓝筹邮票公司，后来将其并入伯克希尔)，喜诗去年的销售额是3,100万磅，年增长率只有2%。然而由喜诗家族在50多年里，建立起来的持久竞争优势，随后被chuck huggins和brad kinstler继续巩固，给伯克希尔创造出超乎寻常的成果。
我们用2,500万美元买下它时，它的销售额是3,000万美元，税前所得少于500万美元。企业的运营资本是800万美元(每年有几个月，它需要适度的季节性负债)。从此，公司为投入资本赚取60%的税前所得。有两个因素帮助了营运资金的最小化。一是，产品是现金销售，消除了应收账款;二是，生产和分销的周期很短，使存货最小化。
去年喜诗糖果的销售是3.83亿美元，税前利润是8,200万美元，运营资金是4,000万美元。这意味着从1972年以来，我们不得不再投资区区3,200万美元，以适应它适度的规模增长，和稍许过度的财务增长。同时税前收益总计是13.5亿美元，扣除3,200万美元后，所有这些收益都流到伯克希尔(或早些年的蓝筹邮票公司)。利润在缴纳公司税后，我们用余下的钱买了其他有吸引力的公司。就像从亚当和夏娃最初喜好(adam and eve kick-started)的活动，带来了60亿人一样，喜诗糖果开启了我们后来的许多滚滚而来的新财源。(它对于伯克希尔来说，就如圣经上说的：“丰腴膏沃而且生养众多”)
在美国的企业中，象喜诗糖果这样的企业并不多。一般的做法是，要将公司的收入从5百万美元提升到8200万美元，需要投人4亿美元或更多资金才能办到。这是因为成长中的业务，既会因销售额的上升，需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的投资。
一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证实它，是否能成为一项满意的投资。顺着回到我们的例子，当一个用4亿美元的有形资产净值，能赚到8200万美元税前收益的公司，实在没有什么好自惭形秽的，不过它业主的现金平衡表与喜诗糖果的是完全不同的。拥有一条不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源的业务，这真是太棒了!不信去问问微软或谷歌(google)吧!
（注：纳入此类的公司还有华盛顿邮报、布法罗新闻、内布拉斯加家具城、可口可乐、美国运通、苹果等等）
一个良好，但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司(flightsafty)。这家公司为它的消费者创造利益，就如同其他我知道的类似公司一样。它同样拥有一项持久的竞争优势：参加飞行训练，如果选择其他公司，而不是它这家顶尖的飞机训练公司，就象在一次外科手术前，对价格斤斤计较。
当然，这项生意如果要增长，需要将收入中的很大一部分再投入。当我们1996年买下飞安公司时，它的税前营运收入是1.11亿美元，在固定资产上的净投资是5.7亿美元。自从我们买下后，在产生了总计9.23亿美元的折旧费后，资本支出总计为16.35亿美元，其中的大部分用来购买飞行训练模拟器，以配合那些经常被提及的飞机的新型号。(一个模拟器花费超过1,200万美元，我们有273个)，现在我们的固定资产，扣除折旧后，达到10.79亿美元。税前营运收入在2007年达到2.7亿美元，与1996年比，增加了1.59亿美元。这个收入带给我们的回报，对于我们增加投入的5.09亿美元投资来说还不错，但和喜诗糖果带给我们的，根本没法比。
因此，如果仅仅计算经济回报，飞安公司是一个良好的，但绝非超乎寻常的业务。它那种高投入高产出的经历正是许多公司面临的。例如，投资公用事业公司，我们巨大的投入在以很快的速度贬值。从现在开始的十年里，我们可以从这个生意里挣到相当多的钱，但是我们需要投入数十亿美元才能实现它。
（注：纳入此类的公司还有中美能源公司、北伯林顿铁路公司等，包括芒格投资的比亚迪也应归入此类。）
现在让我们来说说糟糕的生意，比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。想想航空业，从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有。事实上，假如当时有某个富有远见的资本家在基蒂霍克(kitty hawk，莱特兄弟试飞的地方)的话，他应该把奥利佛·莱特打下来，给他的后辈们帮上一个大忙。
航空公司从它开出第一个航班开始，对资本的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候，往往受到公司成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。就是我，也很惭愧地加入这场愚蠢的活动，1989年我让伯克希尔买入美国航空公司(u.s.air)的优先股。可付款支票上的墨迹未干，美国航空就开始了盘旋下落，不久它就不再支付给我们优先股的股息。不过最后我们算是很幸运的。在又一轮被误导的，对航空公司的乐观情绪爆发时，我们在1998年卖掉了我们手里的股票，竟然也大赚了一笔。在我们出售后的10年里，美国航空申请破产了，两次!
（注：纳入此类的公司还有伯克希尔哈撒韦的纺织部门、蓝筹印花公司的印花邮票部门、科恩零售公司、多元零售、德克斯特dexter鞋业等）
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总结，对这三类“储蓄存款账户”的看法。出色的账户，能逐年带来异乎寻常高收益率增长；良好的账户，能带来有吸引力回报率，挣到的钱也在增加；最后，那些糟糕的账户，既给不了足够的收益率，又需要你为那些令人失望的回报继续投入。
现在又到忏悔时间了。必须明确的是并没有哪个咨询顾问、董事会或投资银行家，把我推到我将说的那些错误中去。用网球术语来说，它们都是主动失误(unforced errors)。
就从我差点搞砸对喜诗糖果的收购说起。当时卖主开价3,000万美元，而我坚持不能超过2,500万美元。幸运的是，他退让了。否则我的止步不前，让这13.5亿美元落入别人的腰包。
大约在收购喜诗糖果的时候，当时管理首府广播公司(capital cities broadcasting)的汤姆·墨菲(tom murphy)打来电话，为国家广播公司(nbc)位于达拉斯，沃尔斯堡的电视台开价3,500万美元，电视台是属于首府广播公司买下的“沃尔斯堡报”，鉴于“相互持股”(cross-ownership)的法律规定，murphy不得不要剥离它。我知道电视台也是象喜诗糖果那样的生意，实际上不需要什么投资，就会获得可观的增长前景，它们很容易运营并且为所有人带来滚滚财富。
此外，murph至今都是我们的一位老朋友——一位我钦佩的，出色的经理人和杰出人物。他了解电视这门生意的方方面面，而且除非他认为这个收购值得去做，否则不会给我打电话。实际上murphy已经把一个“买”字灌进了我的耳朵，可惜我充耳不闻。
在2006年，这个电视台赚到7,300万美元的税前收益。从我放弃那个交易至今，它一共赚取至少10亿美元的收益——几乎都是可以让所有人另作他用的。不仅如此，该资产目前还有大约8亿美元的资本价值。为什么我要说“不”?唯一的解释就是我的大脑度假去了，却忘记通报我。(我的行为类似于政治家molly ivins说过的：“如果他的智商是出奇的低，你就需要一天用水浇他两次。”)
终于，当我在dexter公司的问题上说了“是”的时候，我又犯了一个相当糟糕的错误。dexter公司是1993年我用价值4.33亿美元的25203股伯克希尔的a股股票，买下的制鞋公司。在随后几年里，不但我自认为的持续竞争优势消失得无影无踪。而且这只是个开始：由于用的是伯克希尔的股票，我将这个错误放大很多。这次购买的费用对伯克希尔股东来说不是4亿美元，而是近35亿美元。说到底，我就是放弃一份，现在的价值是2200亿美元，出色的生意的1.6%，买回了一项毫无价值的生意。
到此为止，dexter是我做的最糟糕的交易。但是你可以打赌，我将来还会犯更多的错误。bobby bare的乡村歌曲中有一段歌词，解释了为什么会如此频繁的发生这样的结果：“我决不会和一个丑女人上床，但当我确定醒来时，身边总有几个。”
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