既是分析绿城管理，也是分析代建行业。从四个方面：商业模式、核心竞争力、发展制约、重要风险。
【商业模式】
一句话概括：为代建委托方创造超额价值，挣取服务费。
超额价值主要体现在两种：1，委托方不具备开发能力。如政府及城投平台，政府多为保障住房或其它公益项目。城投的地，除开转回国土重新整理出让的，手里的地多了也有资金压力，在当前城投负债压力大的行情下，更想寻求开发变现降债。另一个是金融机构涉房不良资产，这部分变现也是一个拓展机会。2，委托方开发能力发生变化（如现金流断裂、客户信任危机、供应链危机等），如纾困代建。
总之，代建商业模式的核心价值就是：在剔除服务费后，创造比委托方机会成本更多的价值。
【核心竞争力】
1，母公司品牌力。这是客户满意度、销售、品质、成本管控、上下游资源整合等综合能力的体现，既能保障C端业主产品满意度，又能维护B端业主合约兑现能力。绿城管理背后的绿城品牌价值前五，地产行业内TOP级业主口碑。
2，独立的服务能力。这两年很多地产开辟代建业务，但是多数缺乏完整的代建体系，甲方乙方管理边界模糊。代建是一个乙方服务事业，甲转乙需要一套彻底的转变，服务能力需要贯穿整个企业文化，落地在具体的规章制度、管理流程、授权体系及业务标准中。绿城管理2010年成立，已经做代建14年，拥有相对独立的组织架构，独立的代建知识体系，独立的绿城M品牌，独立的“七龙珠”竞争力。这些独立的体系打造真正属于代建的服务文化。
3，合约拓展能力。直接看数据吧：绿管当前合约总建面1.19亿㎡（代建第一），在建面积0.53亿㎡。2023年新拓建面3530万方（代建第一，领先第二名86%），同比增长25%；新拓代建费104亿，同比增长20%。在合约拓展方面稳居第一，管理层也多次强调合约订单多，绿管都是选择优质的委托方合作，可以预见未来绿管的订单都会长期保持在行业顶尖。这样绿管既能长期处在代建食物链顶端，也能不断夯实自己的代建口碑，形成正向循环。
4、轻资产经营。代建和很多服务行业类似，主要的有形资产就是办公相关的固定资产，几乎没有其他。其次，代建的经营模式不需要加杠杆，获取合同和提供服务都不需要增加财务杠杆，所以几乎没有有息负债，不存在信用破产。这样的经营模式因为不需要持续的资本投入，所以能穿越地产行业周期：地产下行，对代建主要弊端是c端的销售存在压力进而影响服务费以及部分B端业主的支付能力受到影响；但也有利端，行业下行多数开发房企在客户端和供应链端产生信任危机，自身经营现金流出现问题，这时品牌代建守正出奇，能获取更多订单；再者行业下行会有更多政府及城投项目拓展机会，代建项目质量（可达性、收费等）更好。
【发展制约】
1，行业天花板。代建作为房地产开发行业演化出来的细分行业，当前仍然处在一个蓝海阶段。参考美国房地产市场代建渗透率30%的情况，假设我们稳定的房地产规模在每年10万亿左右，代建占3万亿，综合代建费率按3%（绿管当前3.5%-3.8%）预估代建市场每年收入900亿，绿管市占率20%，每年收入180亿；根据绿管业绩组成商业代建与政府代建占比75%和25%推测，代建收入240亿，如果再算上其他的服务收入（前期设计、咨询、后端的运营、资产管理等，长期业绩占比30%），绿管的收入天花板大概在300-350亿，相比现在的33亿收入有接近10倍的增长空间。当规模达到天花板后，绿管的经营方向也将面临挑战和变革。
2，竞争格局。代建这两年进入者众，2023年代建新签建筑面积1.7亿㎡，同比增长53%。由于地产行业下行，很多开发商的代建业务要求是能养活团队就行，有点利润和现金收入的都抢着干。如何面对这样的恶性竞争者？
绿管处在一个相对舒适的竞争生态位，由于多年的代建品牌心智定位，优秀的合约订单都会流向绿管这样的代建公司。绿管再根据自己当下的订单履约能力选择合约，吃不下的订单才会流向其他代建企业。这样绿管能长久保持在代建行业的优势竞争位，以舒适的规模适度增长。吃下过度的合约订单，反而会降低绿管的代建品质口碑。
在对比下滨江这样的品质代建公司，绿管主要有2个优势：首先母公司绿城全国规模化的发展，赢得了更广泛的口碑，能帮助绿管拓展更广泛的项目；其次，绿城的产品系覆盖更加广泛（销售均价2.6万/㎡），滨江的产品更偏高端改善（销售均价5万/㎡），在代建行当里高端改善业务稀少，中高端产品的向下兼容更适合代建的产品生态。
3，人才制约。代建作为专业的服务型企业，人才是制约绿城管理发展的重要因素。从营业成本分析看，绿管人力资源成本占18%，也能看出人的重要性。随着业务的发展、管理半径的扩大，为了更好的服务B端业主，必须增加专业服务人才。虽然代建的人才素质模型和地产有差异，但地产下行汰换出来不少优秀人才，绿城管理可以优中选优再培训塑造，并且服务的体系已经建立和运行，人员的融合也会相对容易。绿管搞的百川计划就是招兵买马，当然也是在招资源。
【重要风险】
1、人力风险。绿管有大量的人力资源成本，若业务发展不及预期，会面临较大的人力成本压力（绿管最近4年人均收入14%复合增长，后续需持续跟踪）。同时，核心管理团队的稳定性对于代建服务的文化沉淀有着举足轻重的作用，所以核心团队的离调也是一个重要的风险因素。
2、母公司品牌风险。代建在当前环境下依然非常仰仗母公司品牌，独立品牌的代建公司目前还未完全形成。主要关注母公司的品牌风险，一个是品牌本身发生信任危机，如重大负面事件、信用暴雷等；另一个是母公司的品牌授权或使用费用变化，即母公司要求更高的品牌使用代价，绿城中国持有绿管71%股份，目前看这个风险较小，仍需持续关注。
3、母公司管理风险。母公司能否坚守对代建业务的独立性，甲方意识形态的强势介入会势必严重影响代建业务的执行，导致内部组织管理出现危机，业务效率及管理导向都会出现偏航。曾对去年7月对绿管的人事变动感到焦虑，以为母公司会强势介入，但后来看到公司公告还是李军签名，业务界限仍然清晰，又放心了。
虽有2点母公司的风险，但绿城管理确实占了很多的母公司便宜，没有母公司的大力支持，绿管也不会有如此优异的业绩发展。根据绿城中国最近的一些组织变动（绿城管理西南区域合并绿城中国西南区域）猜测，它正在将重资产经营收缩到更加稳健的经营区域和项目，让绿城管理维持绿城品牌的规模性全国发展，我认为这是一个非常正确的战略方向。
4、永续经营风险。这是最让人担忧的问题，毕竟代建是一个新兴细分出来的行业，我们都相信100年后还会有房地产，但是会怀疑百年之后是否还有代建。其实行业是否能永续，主要看代建的商业模式能否长期创造价值且不会被范式替代。
我认为，在经历多轮行业周期调整后，有点开发能力的房企应该会意识到房地产并不好做、风险意识会更加强烈，没有开发能力的企业会寻找品牌力更强、代建口碑越来越好的企业合作，这也是服务业的特点。相信在越来越健康的房地产市场中，代建模式会逐渐被更广泛的接受和采用。我相信：现在有的，未来会给它更多。
【结语】
最后，绿管的年报非常清爽，应收占比收入的比率还在下降、销售、人力成本的增幅小于收入、几乎没有融资成本、毛利率稳定、净利率上升、经营现金流与收入增长趋同、分红率100%......
当下，绿城管理的发展具备天时、地利、人和，未来发展非常期待。
注：本人持有文中标的，分析仅代表个人观点，本文不构成任何投资建议。