刚开始注意到老凤祥，是想在B股这个估值洼地里，捡点便宜货，直到一眼看到了老凤祥，越看越兴奋，隐约觉得是块宝。
简单浏览了一下，目前市值17.88亿美元（128亿人民币），2022年归母净利润是17亿人民币，2023年截止到九月份，已经有19.64亿的净利，也即现在买下老凤祥，只需要维持当下利润不到6年，就可以赚回一家老凤祥。
简单看了一下2023年三季报的资产负债表，净资产是113亿，相对于B股市值128亿，这市净率都接近烟蒂了，但是看盈利数据和增长情况，显然又不是烟蒂。从2010年开始至今，老凤祥的ROE长期保持在20%以上，除了2022年，可能是因为众所周知的那个原因，ROE只有17.60%，但比起A股大部分公司，还是非常出色的。
趁着兴趣，我读完了老凤祥从1992年至今的所有年报，老凤祥的前身是中国第一铅笔股份有限公司，生产“中华牌”铅笔，我记得我小时候就是用他们家的铅笔成长的。1998年，第一铅笔涉足黄金珠宝加工业，收购了上海老凤祥有限公司50.44%股权。2007年，“第一铅笔”股票代码更名为“中国铅笔”，2009年，中国铅笔通过定向增发购买上海老凤祥有限公司27.57%的股份及上海工艺美术总公司100%的股份，同年，中国铅笔更名为“老凤祥”。而公司原名由下属全资子公司“上海福斯特笔业有限公司”承接并更名为 “中国第一铅笔有限公司”。
老凤祥旗下有很多业务，包括珠宝黄金、工艺品、拍卖、物业管理、化工、笔三大产业，但是珠宝黄金业务占了营收的90%以上，所以接下来，我们只关注珠宝黄金业务，其它业务忽略不谈。
我是个土憋，很少逛街，人生中去珠宝店大概一共也就两次，都是陪夫人去的，对珠宝店的业务其实不太熟悉，通过财报，对老凤祥业务模式的理解大致如下：
老凤祥向上游采购黄金等原材料，经过设计、生产、加工，批发给区域总经销，再由区域总经销铺货到全国各地的加盟黄金珠宝店，老凤祥做的本质上是黄金珠宝的批发生意，目前虽然也有自营店，但占比非常少，只有194家，占比在4%以下。
公司的主要供应商是上海黄金交易所，占原料供应的90%以上，大部分行业里，供应商过于集中可能会存在一个被“卡脖子”、采购谈判能力下降的风险点。
但是了解了黄金交易的规则后这个担忧消除了，上海黄金交易所实际上是类似于证券交易所一样的机构，把商业银行、产金单位、用金单位、冶炼单位、造币单位集中在一起（注：造币单位造的是纪念币，售卖纪念币也是老凤祥的业务之一），买卖双方自由报价，撮合成交，集中清算、统一配送，只不过公司在报价之前都需要把资金打入到上海黄金交易所的账号上，且黄金是标准品，只要注明等级，实物供应商是谁并不重要，所以在财报里披露的供应商是上海黄金交易所，而不是对应的交割单位。
老凤祥这门生意有几个缺点也有几个优点
先说缺点：
1、毛利低，老凤祥的毛利在7-8%左右。
2、高杠杆，老凤祥的负债率在50%以上，常年背负着大量贷款。
再说优点：
1、周转率较高，600亿的销售额，存货规模在50-180亿。
2、固定资产非常少，600亿的销售额，固定资产只需要3亿，因为店铺以加盟为主，公司无需担心在业务不好的财年面临高额的的折旧开支。
3、不需要太多的研发投入，虽然公司也有研发中心，但一年开支只有三千万，占营收的比例非常小。
4、不受国际关系影响，也没有政策性风险（国家应该不会限制带金项链？），基本不受网购冲击，也很难被科技、互联网、人工智能等颠覆。未来出现新的变数的可能性非常小，是一个可以永续经营的行业。
5、存货不贬值，甚至有相当大的升值空间，金银向来都有抗通胀的属性，所以在销售不好的时候，积压的库存一般不需要减值，反而从长远来看，金价总是上涨的，老凤祥公司的净资产金额等同存货金额，假设这家公司不赚钱也不亏钱，那就相当于你买了一批黄金存着，从长远来看，大概率也是升值的^o^
6、相比其他珠宝商，老凤祥拥有的最大优势就是品牌，老凤祥品牌创建于1848年上海，迄今为止跨越了三个世纪，是中国最古老的珠宝商。其他同体量的友商，最早的是周大福，创立于1929，比老凤祥晚了将近一个世纪。
7、老凤祥的业务基本上属于一手交钱，一手交货，没有账期或短账期，所以货款相对来说比较安全。虽然与之对应的老凤祥的采购也是一手交钱，一手交货，但这个不是太大的缺点，毕竟咱是正经生意人，也不打算靠赖别人货款赚钱。
现在回过头来，再说说老凤祥的几个缺点：
1、毛利低。大部分行业毛利低都是因为准入门槛低、竞争激烈，但老凤祥不属于这个情况，珠宝黄金行业的准入门槛非常高，竞争也远没有一般的商品那么激烈，只是因为黄金客单价很高，且黄金做为贵金属，有公开的标准价，因此很难靠信息差赚钱，老凤祥的报价跟随市场价格，始终维持在一个标准的加价比例上，毛利虽低，但是极其稳定，和那种靠规模化量产就可以无限降低销售价格的行业有着本质不的同。而且老凤祥的毛利虽然，但人均产出并不低，跟据2022年财报，老凤祥员工总人数2207，营收是630亿，净利是22.67亿，人均营收是2854万，人均净利是102万，这个人均效能远高于A股99%以上的企业。
2、高负债。老凤祥的负债率高，主观上是因为存货很贵，需要用到大量的资金，谁也不嫌钱多，当然是用别人的钱来赚钱更爽。客观上是因为黄金具有很高的保值性且非常变现，银行也愿意出借。首先“库存”这种资产，在资产负债表上“流动资产”的位置，本身就属于容易变现的资产。其次黄金存货又属于所有的库存里，变现最容易的资产。且黄金又属于所有资产里，最不容易造假最容易被审计的资产。审计师可能分辩不出獐子岛的水底是否有价值8亿的水产，但肯定有办法分辨老凤祥的仓库里是否有价值150亿的黄金。再考虑到老凤祥低账期或零账期的特点。可以判断老凤祥的负债率虽然高，但风险并不高。
3、周大福。我只看过周大福2022年的财报，但是读了和没读一样，港股的财报极其难读，虽然之前读过腾讯港股的财报，但腾迅好歹是大陆企业，腾讯用繁体写财报，却是大陆的用语体系。而周大福的财报，虽然很贴心的用中文简体字来写，用语却是香港的习惯，每个字我都认识，但大部分句子我都不明白。但大致上也了解到了：周大福和老凤祥一样采用加盟+直营的模式经营，但周大福的直营店比例远高于老凤祥，大约占到23%（老凤祥直营店不到4%），这个从周大福的员工人数28900（老凤祥只有2207人）和天量的存货规模就看得出来。而且周大福就算是加盟店，大多采用的也是代售模式，货虽然放在加盟商的店里，但货权属于周大福，卖出去才算销售出去，占用的是周大福的资金。而老凤祥是代理商拿了货，就把货款收回了。这导致了一系列的差异化：周大福毛利高，但是资产太重，占用资金高，实际净资产回报率不如老凤祥。孰优孰劣其实我判断不出来，我倾向于相信这两家各有优势，都能做大，黄金珠宝市场完全容纳得下好几家大企业。但是看看周大福在港股16倍的估值，那还是不到6倍估值的老凤祥B香多了，而且内地企业分红还省去20%的股利税。
根据财报披露数据，并结合这个行业的特征，我认为公司存在以下可能的增长点：
1、增加国内的专卖店数量、专柜数量，目前一二线已经基本饱合，但三四线还有一定的增长空间，每年的销售终端的数量还在增长。
2、增加单店的销售额和利润空间，这一点主要靠经济增长和通胀的带动。不管是经济，还是黄金的价格，有涨有跌，但从长远来，大概率是一条向上增长的曲线，这意味着在门店数量和销售件数完全不增长的情况下，销售额也存在增长的可能。老凤祥2018年的财报中也提到中国人均黄金持有量原低于世界黄金持有量水平。
3、海外扩张，目前在海外有15家店，如果海外模式被验证成功，还有较大的增长空间。但是短期不要抱太大希望，公司从2012年开始海外扩张开始，到2018年已经有19家店了，但是到了2021年关了三家，2022年又关了一家，现在只剩下15家了，从财报中可以很隐晦地看出目前只有个别店铺盈利，这里当然有众所周知的那个不方便说的原因，其次我相信海外开店本身就是一个试错的过程，有赚的，有亏的，关掉亏的，保留赚得，或者关掉亏很多的，保留亏得较少的，都有可能。从短期来看，要有大的突破非常难，从长期来看，又很有希望，就像我那8岁的顽劣儿子一样，怎么看怎么欠揍，但很可能18岁以后就变了一个样。
从审记的角度看，这家公司的财务报表比较简单，业绩难以造假，上游是上海黄金交易所，下游是区域总经销和专卖店，成本中原材料占大头。从审计的角度看，上游采购和下游销售的黄金对应关系较强，不容易搞出幺蛾子。也不像白酒可以靠压货提前预支利润粉饰财报，黄金这么贵，想压也压不起。
但也不是毫无问题，从财报上看，它也可能存在大部分上市公司拥有的代理人问题，我不能百分百的确定，只能先执怀疑态度，把我的疑虑写出来：
上海老凤详有限公司，是上市公司老凤祥股份旗下一家最重要的全资子公司。上市公司合计持有该子公司78%（直接持股57.5%，通过全资子公司第一铅笔间接持有20.5%，合计78%）。其余的22%分别被国资、机构投资者、加盟商、管理层持有。撇开国资、机构、加盟商不谈，单看管理层持股，这个现象比较特殊，因为其它的上市公司，管理层持股一般是持有上市公司股份，但这家公司，管理层是持有子公司上海老凤详有限公司的股份，甚至连董事长也不持有上市公司的股份，这一点着实让迷糊。但是仔细考虑这家上市公司的业务结构，其实不难理解，因为老凤祥不但有珠宝业务，还有制笔业务、物业业务、化工业务，这是历史遗留问题，管理层持股针对具体的业务模块（即下属的子公司）而非母公司无可厚非。虽然目前珠宝业务占比早已超过了90%，但是只要其它业务还没有剥离出上市公司，这个持股架构是没有问题的。
但是在这一持股架构之下，有些操作，我就有点困惑了，翻开2022年财报关于母公司利润表这一项（注意不是合并利润表），可以看到母公司净利润为10.54亿，其中包含投资收益11.39亿元，也即如果除去投资收益（即子公司的收益），其实母公司是亏了11.39-10.54=0.85亿的，这本身也没有什么问题，这家公司亏，那家公司赚，上市做为一个整体是盈利的就可以。
但是，再翻到2022年财报第180页“重要的非全资子公司”这一项，可以发现子公司上海老凤祥有限公司的净利为43.87亿，分红为28.73亿，股利支付率高达28.73/43.87=65.5%，对比母公司45%的股利支付率，明显是偏高了，为什么正好是管理层持股的那家公司高分红，这是巧合吗？为什么母公司收到股利后，不全部分给股民呢？当然这件事单独拿出来也不奇怪，因为上市公司子母公司、兄弟公司分红多少，很多时候是一种内部资金周转。
由于好多年都是如此，所以把这两件事，结合在一起，感觉就有点奇怪：
母公司只是控股公司，大部分净利润产生于子公司，子公司大额分红，母公司拿到子公司的分红后，再小额分红给股民，没分掉的那部分，母公司用于支持子公司发展，比如拆借、担保等，母公司本部的常年经营状态是微亏。
结合股权结构，我不敢说这里面是不是有什么不妥，可能是我多心了。但就算有什么不妥，其实也不是特别大的问题，无非就是管理层持股的公司多分红一点罢了，但是基于保守原则，在估值的时候，对净利润可以打个折，我们把净利分成两部分看待，其中45%是我们能分红到手的部分，这部分是实打实的，童叟无欺。
分红之后余下的55%留存利润，最终可能会流向子公司用于发展，上市公司持有子公司78%，所以这部分我们上市公司股东实际受益的比例是55%*78%=42.9%，也即，实际归属于我们上市公司股东的净利润为：45%+42.9%=87.9%，也即，该公司的净利润，我们在计算其估值的时候要打87.9%的折扣，即便如此，当且的B股市值，也是极其低估的。我会在有钱的时候，适当买入。