讲一个其实刚刚过去5年的老故事：

2015年6月18日，A股两融余额当时达到历史峰值的2.27万亿，为现今的2倍。除了两融以外，还有各种其他的杠杆，国君宏观当时做过测算，当时场外配资规模大概在1万亿，成本13-20%，杠杆4-5倍；伞形信托规模7000亿，成本10%，杠杆2-3倍。

这里就涉及到2015年杠杆牛的其中一个本质原因——银行系为主的泛理财资金以优先级的方式大量流入股市。

原因也不复杂，2015年除了改革牛、杠杆牛的说法外，还有一个说法至今仍在沿用——“资产荒”。

当时余额宝破3，利率下行叠加优质项目缺失，银行系理财资金一直在市场上寻找具有高收益和高安全边际的替代资产。

他们最终发现了一个“完美”的资产——伞形信托为典型的股票配资优先级。

第一，客户愿意为杠杆资金（也就是优先级）支付10%以上的成本，扣掉平台的抽成后，还能剩下7-10%不等；
第二，股市当时是牛市，杠杆资金需求源源不断，而且看起来也没什么风险；
第三，在产品设计上有安全垫，亏钱先亏劣后级资金，而且在120-130%附近，有严格的止损线，保护优先级安全；
第四，也就是说，除非所有个股都连续出现3个以上的跌停，不然流动性风险极低。——当时那样的大牛市氛围，你相信会出现这种情况么？

所以在这些资金眼里，杠杆结构的优先级，是一个收益动辄8%、风险极低、产品设计上极大“保护”本金安全的优秀固定收益产品。

直到15年6月股灾发生，这些优先级资金开始毫不犹豫、绝不留情、惨无人性的坚决要求产品止损清仓。

为什么，人家是优先级，吃固定收益的，凭啥让我承担本金亏损啊。

当时资金源源不断流入股市的原因在于：所有人都相信股市不会有大幅调整，能持续赚钱，所以也不会有流动性问题，因为一轮轮的上涨已经教育了所有投资者，包括机构。
直到负反馈出现。

这一次，增量资金不再是沿着杠杆资金的方式流入，但是依然也是抱着类似的心思：

他们本质上依然是看好赚钱效应的持续，尤其是新进场的资金，更多是风险偏好更低的理财系资金，如果市场出现大幅调整，并不是每个人都做好了心理预期和亏损准备。

一旦阶段性下跌开始，这些低风险偏好的新人发现了基金是有大幅亏损可能性的，也会类似于上一轮优先级撤离那样，用脚投票离开市场。

谁也不知道这里的负反馈会演绎成什么样，我唯一知道的是：

那一轮，优先级资金们从来没想象过，市场如果出现连续调整，自己会有跑不掉的情况；这一轮，每一个把巨无霸产品推到千亿以上的人们也从来没有想象过，一旦这些产品出现趋同式的调仓，流动性和市场到底能不能撑得住。

截止2020Q4，1330个公募基金经理中，270人管理了4.3万亿的规模，A股总流通市值是68万亿，而真实流通市值（剔除大股东）为——30-40万亿。