巴菲特之道:下一个猪中Ten-bagger

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这篇文章有可能颠覆多数读者、尤其一直以“周期”看待养殖业的读者的三观本文也提供了一个相对完整的价值分析框架。

提到养殖股,读者第一句话可能就是“家财万贯、带毛的不算”,意思就太明显了,前有蓝田、后有扇贝和雏鹰,农业股造假案例太多了,不值得信任。但温氏是养殖业的一股清流:上市以来累计实现净利润468亿、累计分红200亿,除IPO外无再融资记录。而今年高猪价下,上市猪企利润大幅增长,但仍处于资本开支加大、规模扩张阶段,暂难看到大规模分红。

正如题目,我尝试从价值投资角度,论述猪企中长期的投资逻辑。2015年以来,牧原累计涨幅20倍而冠绝A股,那么,现在起五年后,猪股中有没有可能重复牧原的辉煌,诞生新的Ten-bagger?【价值投资与我“万物皆周期”的信仰毫不冲突,我的任何一篇文章都不作为推荐的依据,所涉及的股票也只是举例需要】【我也不认同大多数关于“猪周期”的论断,请参考《猪价和成本如何影响利润?》

不直接写结论了,感兴趣的读者请继续往下读。

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一、价值投资在A股

首先列举五个案例来说明A股的价值投资。

1、长江电力过去五年,长电的净利润几无增长,如果让大家给估值,通常不会超过10XPE吧?但市场给的估值是20XPE、3XPB,2015年以来累计涨幅121%,有没有被颠覆三观?

2、双汇发展2015-2019年净利润累计增长28%,平均个位数利润增长,然而市场“慷慨”地给了28XPE、10.7XPB,15年以来累计上涨230%+!

3、海螺水泥海螺水泥是典型的“周期行业”,15-19年利润累计增长340%,但19年及预测利润增速下降比较显著。15年以来累计上涨210%,8.7XPE、2.1XPB,涨幅不及利润增长幅度,意味着估值是收缩的。

4、贵州茅台茅台是市场及价值投资者的宠儿,但18年以来,其利润增长是放缓的,19年只有17%、今明两年增速也不超过20%。而茅台股价自15年以来累计上涨960%,同期业绩累计增长165%,最新48XPE、15XPB。茅台的上涨,更多的是估值扩张。

5、海天味业:海天是今年的明星,一度涨幅高达130%,2015年以来累计涨幅822%,最新估值是87XPE、30XPB,过去五年利润平均增长不足20%、累计增长114%,也就是说,海天的涨幅中,绝大部分来自于估值扩张。

我们一直带着疑问来看待以上个股:业绩增长平平、甚至无增长或利润增速是回落的,为何在过去5年表现如此亮眼?真的是机构抱团取暖、炒高估值吗?真的要让散户去接盘吗?

也是是、也许不是。五年是一个不短的时间,短期市场也许会失效、但长期而言,相信市场是有效的。

二、价值投资的维度

巴菲特是价值投资的鼻祖,很多人都自视为其信徒,在《巴菲特之道》中,给出购买企业的12个坚定准则:1.简单易懂;2.持续稳定的经营历史;3.良好的长期前景;4.管理层要理性;5.管理层坦诚对待股东;6.摆脱惯性;7.重视净资产回报率;8.股东盈余;9.利润率
10.一美元原则;11.确定企业价值;12.低价买入。

12个维度不可能一一讨论,上述五大样本标的,要不启动时是”低价”、要不是就盈利能力强,其他非定量维度慢慢思考。下表为五大标的的盈利能力(ROE)、利润率、估值水平、启动时的估值水平:(1)除了海螺,最新PE、PB都比14年底显著提升;(2)ROE越高、估值越高;所以,五大案例的涨幅得益于低估值+长期高ROE。投资幸福的事是莫过于在4.4XPB、30%+ROE是发现并重仓持有茅台,既赚估值修复的钱【周期】、也赚ROE的钱【价值】。

然而,就目前而言,还没涉及到合理估值问题:难道价值投资就那么任性?PE估值可以涨到100X?80X的酱油、50X的茅台,谁更合理?

下表是我在买方是求解的一道数学题:ROE-PE-PB关系:不同的盈利能力对应不同的合理估值水平。茅台为例,长期30%+ROE,应该对应53XPE、16XPB,但2014年底15XPE、4.4XPB,严重低估,而最新大约50XPE、15XPB就相对合理了--长期价值回归长电15%ROE对应2XPB、16XPE;双汇30%ROE对应50XPE、16XPB,目前还相对低估;海天30%ROE,目前86XPE、30XPB,高估相对严重。

三、猪股符合价值投资选美标准吗?

写了这么多,无非是要得出结论:价值投资在A股是成立的,买在低估时、赚估值修复和ROE的钱,长期而言,ROE-PB-PE的估值体系是相对有效的。

回到猪股。五大猪股中,温氏盈利能力第一、牧原次之,ROE都在20%+,因为有猪周期存在,波动较大,但总体上是符合价值投资选美标准的,牧原8.2XPB的估值中枢相对于其盈利能力是偏高的、而温氏5.1X中枢则是合理的;新希望、正邦、天邦的五年平均ROE12%左右,显著低于牧原和温氏,这种差距不在管理或者养殖模式上,而在业务结构上:牧温基本是养殖业务、新希望正邦天邦养殖业务占比分别为43%、65%、86%,过去五年平均占比分别为40%、28%、59%,12%左右的ROE水平相对合理。但随着年底或明年生猪出栏继续放量,五大猪企的业务构成中,猪将占绝大部分,正邦、天邦也将成为比较纯粹的猪企。

上半年5大猪企盈利能力(ROE)排名:天邦>牧原>正邦>新希望>温氏,但PB估值却是天邦最低,即便市场将今年的高盈利能力看成是一次性的,哪怕按照猪周期估值水平而言,天邦也是低估的

四、寻找下一个猪中Ten-bagger

A股中,好行业好赛道真不多,2015-2019年228个申万三级行业中五年平均ROE高于15%的只有11个(剔除了地产),占比不足5%,禽畜养殖排在第六位,而2020H1则高居首位。11个细分行业平均19.2%ROE、5.1XPB、31XPE,平均累计涨幅174%,PB估值相对合理。从市场表现来看,白酒的23%ROE、累计涨幅591%居首。个股表现看,牧原20倍居全部A股之首、天邦5.2倍、正邦4.7倍,居A股前50名【2015年之前上市的】。

以下推算养猪股的周期盈利能力:养猪是资金密集型产业,就四大猪股而言,牧原温氏、正邦、天邦近三年每亿净资产分别出栏7.3W头、5W头、8.9W头、9.2W头,温氏偏低只因杠杆率较低且有养鸡业务;正邦天邦较高主要是经营杠杆相对较高。这样通过年底净资产可推算四大猪企理论出栏量:牧原4900W、温氏2600W、正邦2600W、天邦900W【理论值有可能因资金效率下降而高估】

15年以来,生猪养殖平均利润600元/头,剔除19-20非瘟带来的异常盈利数据后,利润平均值为270元/头【假设牧原可以全周期平均多赚100元】。如果按照上述的养殖效率,牧原、正邦、天邦1亿净资产的周期平均利润分别为2700万、2400万、2500万,对应的ROE分别为21%、19%、20%,与牧原五年平均21%基本吻合,所以,20%+ROE是猪企全周期的平均盈利能力。

对于2021年,或难以继续今年超高的ROE(牧原、天邦均50%+),但即便牧原明年每头赚600元、正邦天邦每头赚500元,均能保持30%+的ROE水平,5XPB甚至更高。

要寻找下一个Ten-bagger就要求我们不要太过于关注细节。所以,跳过过程直接看结局:假设5年或更长时间后牧原、正邦、天邦分别实现1亿、5000W、3000W出栏,可以通过资金的养殖效率反推需要的归母净资产:牧原1200亿、正邦550亿、天邦320亿,全周期平均20%+ROE,对应规模化终局的养猪板块估值:牧原6000亿、正邦2700亿、天邦1600亿【均不考虑再融资】,如果在此过程中,猪企的屠宰及食品加工业务落地并逐渐达产,猪企通过全产业链抗价格波动风险能力增加,ROE将有显著提升,猪企估值在5XPB基础上有可能提升到8XPB,未来5年或稍长时间中,或会出现新的Ten-bagger。

问题在于:您能持有5年甚至更长时间、见证新的Ten-bagger吗?下一个Ten-bagger或许就是您手中的股票。


免责声明:写此文并非劝诱读者买卖股票,仅从公开信息理性分析,读者买卖自负。

   $天邦股份(SZ002124)$    $正邦科技(SZ002157)$    $牧原股份(SZ002714)$  

 @今日话题  


感谢 @星静思远  推荐《巴菲特之道》、并分享价值投资心得,是写作本文的灵感;感谢 @忍者自省   对天邦的紧密跟踪、 @清华911   @AirForce碗   @单双击-1688  分享的调研成果,在与歌神 @封号斗罗冕下  探讨中获益良多。


精彩讨论

finney2020-09-29 09:56

即便知道前途如此光明,但是5年来看,能够持有的人不多,漫漫长夜,都知道明天太阳会照常升起,但很多人死在黎明前。对我而言,这篇文章,就像是明天升起的太阳,坚定我的信心, 5年边走边看,边走边验证。

龙行DaDa2020-09-29 11:20

秦大师的水平不只是体现在周期天王"周天王"弟子的科班身份,更体现出看问题的历史观、全局观、穿透力上。
分享这样的雄文是我们的幸运!
谢谢三河兄弟!
@今日话题
$天邦股份(SZ002124)$
$正邦科技(SZ002157)$
$牧原股份(SZ002714)$

清华9112020-09-29 11:20

价值只会迟到,不会不到!

进来看看风景2020-09-29 10:19

可能感觉煤钢离普通人太远了,没有消费属性,门槛也挺高,都是大企业,市场占有率也没有成长空间。
期货的推出都是调节供需,稳定市场环境的,我的感觉猪企最大的变局是生猪期货,非瘟虽然是非常大的考验,但是产业升级后它不会是一个大的变量,反倒是生猪期货对市场格局的影响很大,会在以后10年强烈的影响现有的生产格局,它就是大企业影响市场,维持市场稳定,绞杀散户的利器,会让大企业未来依然会有较高的成长,直到规模企业占有率到达天花板。

hchfsnh2020-09-29 21:34

宏观上只能讲猪养殖行业是好行业,但并不是每间上市公司都是好公司,例如 雏鹰,温氏,没有出色育种技术,土地储备,能防非瘟育肥产能,出色领导管理团队,最终体现在行业最低成本以及快速扩张,抢占份额。天邦在这轮猪周期,赚的是利润,但份额没有很大的提高,育肥成本也没有很好降下来。如果猪价下降,利润就跟着大跌

全部讨论

2020-09-29 09:56

即便知道前途如此光明,但是5年来看,能够持有的人不多,漫漫长夜,都知道明天太阳会照常升起,但很多人死在黎明前。对我而言,这篇文章,就像是明天升起的太阳,坚定我的信心, 5年边走边看,边走边验证。

2020-09-29 11:20

秦大师的水平不只是体现在周期天王"周天王"弟子的科班身份,更体现出看问题的历史观、全局观、穿透力上。
分享这样的雄文是我们的幸运!
谢谢三河兄弟!
@今日话题
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2020-09-29 11:20

价值只会迟到,不会不到!

大佬就是大佬,膜拜,能写出这种深度分析的好文,不比那些尸位素餐的“首席”牛逼多了

2020-09-30 08:57

牧原6000亿,现价比2.16倍;
正邦2700亿,现价比5.86倍;
天邦1600亿,现价比7.43倍。
秦总的推演有逻辑,当然不可能完全准确。而最大的问题其实是5年时间,你能否拿得住???

2020-10-12 01:09

估值研究一定要从美国股市发展历史和中美估值对比里面去找答案。因为搞金融那帮人都是学的美国,很多趋势思路都是沿着美国的逻辑来的。对稳定的哪怕是低速增长的核心优质标底,在一些时间后,市场会进行估值重构,提升对其估值的水平。茅台等高档白酒就是这么涨起来的 。另外因为中美估值差异,更多是因为中国市场是高速增长的,所以同样板块给的估值偏高。至于牧原估值水平,目前就是周期性大于成长导致的阶段性杀估值。先杀透了,其成长性显露充分,然后再谈是否涨。目前很多看多猪股的人思考维度和研究方法有问题,就是不愿意承认在如此好的业绩利润下股价要领先猪周期先大幅度下跌

全周期roe估计在15%左右,一头猪赚200差不多了。这样测算正邦1250亿、天邦730亿。

2020-09-29 12:27

很多方面表示赞成,但有一点,作者没有考虑护城河,没有护城河,不能永续存在,ROE变化挺大的,所以请作者分析一下天邦的护城河。牧原有比较高的护城河,所以是龙一

2020-09-29 12:13

好文!

2020-09-29 11:14

请问老师,为什么不那么看好新希望