上期在《谁是中国的医药之王》序言里将A股、港股主要的具备成为中国医药王者潜质的医药公司按照研发、营收、业务性质等进行了筛选。本篇作为第一篇针对单个公司进行深度分析的报告，首选了复星医药。
为何选择复星？只因为这是一只“special”的医药公司。Special在哪？一方面有不少人对复星赞誉有加，坚定看好其长期的前景；另一方面，也有不少人恶语相加，认为这就是一只“韭菜收割机”，甚者辱骂不堪。当然，也有不少中性评价，认为复星就是一只医药基金。在国内医药公司里面，几乎没有像复星争议这么大的公司。基于市场上述复杂的认识，以及复星业务的复杂性，将复星作为本序列报告的首篇。
一、复星是家什么样的企业
（一）复星的业务
按照复星公开信息，其主要业务为以药品制造与研发为核心，以医疗服务为发展重点，并涉及医疗器械与医学诊断、医药分销与零售（主要是参股国药控股）。私以为上述业务之外，其实还要外加一个业务--医药投资。概括来说，复星的业务就是两大块，医药产业经营与医药产业的投资。根据复星子公司及合营企业业务性质进行分类，复星医药经营板块主要包括医药研发，以复宏汉霖、重庆复创、复星弘创、复星领智、复星凯特等企业为代表；医药生产，以江苏万邦、奥鸿药业、重庆药友、Gland pharma等企业为主；医疗器械，以Sisram为重点；医疗服务，以禅城中心医院等10家控股医院为主体；医药零售，主要是联营企业国药控股。医药投资则包括受让产品或收购、并购公司，主要是复星产业发展、复星实业等公司。
截至2019年6月复星控制或合联营主要公司
资料来源：根据复星公开信息整理。
（二）复星的经营
1、经营管理模式
复星的年报对复星的经营模式进行了高度概括，摘录如下：
“复星的业务覆盖医药健康全产业链，立足中国本土并积极进行全球化布局。直接运营的业务可细分为药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断，每个业务板块均由专业化的管理团队进行管理。在做好存量业务的运营和内生式发展的同时，围绕战略目标，在全球范围内寻求投资和并购的外延式扩张机会。在医药行业面临转型的特殊阶段，在战略上也坚定地走创新、国际化道路。在创新研发上持续投入，并在早期科研项目上采取多模式布局，包括与科学家成立研发型企业、与国际知名企业成立合资/合作企业等；同时还发起设立主动孵化模式的平台公司，布局基因治疗等新兴领域。在国际化拓展上，除通过在成熟市场如美国、欧洲建立子公司，培育运营能力之外，也在非洲、印度等新兴市场通过自建和并购等方式培育并形成市场及生产能力”。
总的来说，复星采取的是企业经营与并购双轮驱动的发展模式。可谓是“生命不息，并购不止”。这点个人理解是复星的优势，一家能够从经营角度来进行并购补强主营业务的企业，自带“进化”的基因，能够根据市场变化不断自我调整、进化。很大曾经知名企业为何后来相继走向末路，就是自我进化不够。当然市场也是对复星“买买买”模式诟病不止。买买买本身不是错，只是一个手段而已，关键看买来的企业整合得如何，是否带来预想的效益。
2、主要经营业绩
既然号称是中国动力嫁接全球资源，企业运营与并购双轮驱动。复星医药全球化视野下 的经营与并购效果如何？
（1）完成企业经营的转型，实现自我进化
对比2009年、2019年十年间复星旗下企业情况，复星正从一家仿制药企业向创新驱动、全产业链、国际化企业转型，并不断打造、提升自身竞争力。2010年设立的复宏汉霖研发成果逐步推向市场。2017年设立的复星弘创，其首个产品ORIN1001已在美国开展一期临床，国内获得特殊审批程序；从一家以医药制造、销售为主的企业向一家涵盖医药制造、研发、医疗服务、医疗器械为主的企业转型；从聚焦国内业务向拓展国际化业务转型，目前国际业务收入占比超过了20%，并同时在海外建立了多个研发实验室。真的是十年磨一剑，过去十年复星完成了一个蝶变，由此也获得了分享中国未来二十年医药行业发展黄金期的入场券。
2009年复星控股或合联营企业
（2）制药板块产品丰富
从重点治疗领域看，抗感染、代谢及消化系统、心血管是国内排名前三的疾病治疗领域。复星在制药板块产品丰富，涵盖了代谢消化系统、抗感染、心血管等主要治疗领域，心血管、代谢及消化、抗感染等领域产品比较丰富，也保持了比较高的增长。未来几年，随着复宏汉霖单抗产品的逐步上市，抗肿瘤领域也将迎来重磅产品。截至2018年，复星过亿产品达到29个，其中3亿元以上销售产品达到14个，超10亿元产品有2个。根据IQVIA统计，复星生产的医院用处方药的销售收入位列全国第9，相比2018年上升了1位。看了那么多年年报，复星一直在第10位，终于进了一位。公司重点产品销售占制药板块收入比重达到71.8%，占总营业收入比重53.8%。制药业务毛利率近十年来一直维持上升的趋势。
复星重磅产品情况表
注：1.2012-2017年，公司未披露各销售段产品数据。2.根据复星年报整理。
药品制造与研发板块重点产品
注：根据复星年报整理。
注：根据复星年报整理。
注：根据复星年报整理。
（3）医疗服务布局较好
复星持续推进医疗机构的专科布局和建设，通过内部整合及外延扩张打造区域性医疗服务中心和大健康产业链。目前，已初步形成沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务战略布局以及省、市、区三级重点学科规划及专科医院和第三方诊断的产业布局。控股的禅城医院、恒生医院、钟吾医院、温州老年病医院、广济医院、济民医院、珠海禅诚及武汉济和医院等核定床位合计4,118 张。其中禅城医院以高分通过国际医院JCI 认证，成为全国首家通过第六版JCI 标准的三甲综合民营医院。禅城医院可谓复星医疗服务板块投资与整合的杰作。
复星医疗服务领域的营业收入贡献不断地提升，毛利率保持在稳定的水平。在医疗服务领域，复星已经完成了比较好的布局。期待参控股医院后续不断提升经营，为复星业绩增长作出重要的贡献。
（4）医疗器械与医学诊断仍待强化
Sisram（复锐医疗科技）继续加快全球市场的开拓，并进一步加强临床治疗产品线的拓展。复锐医疗科技已成功在H股上市。
代理的“达芬奇手术机器人”目前是唯一一个同时获得美国FDA 和国家药监局许可上市的微创腔镜外科手术机器人产品，处于领先地位。
（5）医药分销和零售国内领先
参股的国药控股继续加速行业整合，并完成对医疗器械分销业务的并购。对中国最大医疗器械分销公司中国科学器材有限公司60%股权的收购顺利完成，进一步巩固了国药控股在中国医疗器械行业的领先地位。在医药分销领域，目前分销网络已覆盖中国31 个省、直辖市、自治区，地级行政区覆盖率达到97%，县级行政区覆盖率达到98%。医药分销业务在国内位居第一。
（6）复星医药并购公司整合良好
根据复星非同一控制下取得的子公司信息，将重庆药友、江苏万邦、Gland Pharma、禅城医院等几家主要公司从营业收入、营业利润、净利润等维度进行考量，可以说复星收购后的整合还是不错的。
以重庆药友为例，复星当时以现金不到7000万元收购了51%的股权。2018年，重庆药友一年利润已经达到7.1亿元。
2013年，复星收购禅城医院，根据当时公告，禅城医院2012年医疗收入4.56亿元，结余人民币0.38亿元。2018年，禅城医院的营业收入达到13.7亿元，净利润达到1.95亿元。禅城医院目前成为复星医疗服务领域的杰出代表，并购效果显著。至于Gland Pharma需要继续时间继续观察后续整合效果。但从目前来看，复星收购强化了其医药板块制造能力，印度作为人口大国，平均劳动年龄28岁左右，为复星参与国内仿制药竞争提供了低成本的制造能力。
重要子公司业绩
注：根据复星公开信息整理，Gland Pharma2017年完成收购。
（三）复星财务表现
从资产角度看，过去10年，复星资产增长了接近6倍，总资产达到780多亿，负债增长了7倍多，达到400多亿，所有者权益增长了3倍多，达到300多亿。其中长期股权投资达到211亿元，增长了2倍多。从投资效率角度看，复星18年长期股权投资收益率为6.27%。单纯从收益率角度看，复星的投资回报是还算可以。如果按市价来计算，复星的投资收益率会更高。比如今年出售的和睦家，税前收益达到了16.27亿元。所以长期股权投资这块，市场是低估甚至是忽略了其价值。此外，考虑到有部分项目还在前期投入阶段，希望投资的企业能带来更好的收益。从资产负债角度看，复星的确不像一家医药研发企业，如此的重资产与规模庞大的长期股权投资。
从现金流量看，复星十年来每年都维持了较好的经营活动净现金流量；但十年来也维持了大规模的投资支出及融资。一方面说明复星内源式的增长能力不断提高，另一方面说明复星还在不断打造自身的核心竞争力，投资支出还在不断的扩大。
从盈利及盈利质量看，自2015年以来，复星扣非净利润占净利润比列超过60%，2018年达到历史高位的70%，内生盈利能力不断增强。销售商品和提供劳务收到现金/营业收入比列均超过100%，收现率高，盈利现金含量高。
从回报率角度看，除18年外，ROE均能维持在10%以上。除17、18年两年外，ROIC维持在10%以上。从回报率角度看，复星为投资者带来的回报还算及格。当然与医药龙头恒瑞医药相比，还是有蛮大的差距。
2009-2019年6月复星财务报表
注：根据WIND数据整理。
二、复星的竞争优势
如果单从财务表现看，与市场其他龙头企业动则20%多的ROE、ROIC相比，复星的表现还是相当普通的。下文从市场比较少关注的几个角度就复星的竞争力做点分析。
（一）复星“合伙人制”管理模式的激励作用
复星实施的是一种集团化管理模式，总部主要负责战略、管理及资源调配、协同以及投资、并购。各子公司在各自药品制造、研发领域内独立运营，给与相当大自主经营权。按照复星自身的说法就是“合伙人”制度。“合伙人”制度有什么好处，不妨引用复星弘创总裁曾庆平博士采访的一段话来解释：
“以‘合伙人’的形式来合作，并且给予我们相对独立的空间，这对做研发的人来讲是最大的激励。这种合作方式在我看来是实质性的，能够把产品推到一个比较关键的节点上。不像一些美国风投公司，存在短期行为，比如，把某个研发项目包装一下卖掉。而复星医药是实实在在想支持我们的，希望我们继续把这个项目推进下去。当然，这种合作方式也是利益和风险共享的。我们很愿意承担这个风险，也希望承担风险的同时有一定的回报”。
我们可以拆解复宏汉霖股权、复星弘创的股权结构看看复星如何实施“合伙人”制度。复宏汉霖核心研发团队刘博士等合计持有12%点多的股份，复星医药持有60%多。复星弘创核心研发团队持有10%点多，复星医药持有90%左右股份。这种模式概括说就是“专业的人干专业的事”，最大限度发挥各自的专业优势—复星发挥自身资本的优势、专业团队发挥研发专长优势。大家都知道，创新药的研发，特别是生物药的研发具有高风险、高投入、研发周期漫长的特点。通过资本的纽带，复星与研发团队实现了握手，把不可能的事变成了可能，这对双方都是个有益的合作。所以站这个角度看，复星不断分拆子公司上市是多方利益现实的诉求。后续分拆医疗服务板块上市估计也是迟早的事情。所以，不要再胡乱抨击复星割韭菜了或稀释股东权益了。子公司分拆上市还是有不少好处的。一方面给研发公司提供了充足的股权性质的资金来保障、支持公司研发项目；另一方面也为各利益方提供了良好的实现价值的通道，有何不好？当然不是说上市了，就一定会减持、套现或者认为减持了就一定是不好的。私以为带着这样的眼光来看，有些狭隘。
在阅读复宏汉霖招股说明书的时候，我多次拜读了刘博士首席执行官函件《真诚与坚持-复宏汉霖的故事》。我读到了什么？中国文人以天下苍生为己任的担当，勇往直前、义无反顾的默默坚持与坚守。
引用函件中一句话作为本段的结尾“希望为国内和全球更多的患者贡献自己的一份力量，希望更多经济能力有限的人们也有一天能用上能救命的好药”。个中意味留待各自评说。
复宏汉霖股权结构图
注：根据复宏汉霖招股书整理。
复星弘创股权结构图
注：根据WIND数据整理获得。
（二）丰富的研发管线布局与高强度的研发投入
1、重点研发管线布局
复星4+3研发平台主要包括4家医药研发公司，主要是复星弘创、复创医药、复宏汉霖、复星凯特，分别负责小分子创新药、高价值仿制药、生物药、细胞治疗方面药物研发；所谓三大体系深度孵化、风险投资、授权引进，主要由复星领智、维创股份有限公司（Novelstar）、产业投资等公司承担。当然，四家研发公司也会负责授权引进一些创新药物或高价值仿制药。复星领智是一个全球性医药创新技术‘深度孵化’平台，其投资的首个孵化项目，专注于基因干细胞治疗的 “精缮科技”已经正式入驻，通过与国内顶尖医院专家的合作，致力于基因细胞治疗技术的产品研发，为遗传性罕见病提供解决方案。
根据公司披露重点研发项目情况，围绕单克隆抗体（生物药）及小分子药物进行分析。生物药方面，按照研发阶段分梯队进行分析：
第一梯队，已获批上市药品。2019年2月，利妥昔单抗治疗NHL适应症已经获批，并于今年5月上市，其针对RA适应症临床已经进入三期，预计明后年可以提交上市申请。RA适应症的上市将会提升利妥昔单抗的销售与竞争力。
第二梯队，已提交上市审批药品。HLX02、HLX03两个高价值仿制药已于今年上半年提交上市申请，预计明年可以获批上市。从竞争格局看，百奥泰率先获批阿达木单抗会对HLX03上市形成较大的竞争。虽然HLX03提交上市申请较晚，但审批进度已经后来居上，如下图。阿达木单抗作为全球多年来的药王，因价格原因在国内销售并不太好，预计百奥泰等仿制药的上市将会释放更多的需求。若复星HLX03能够成为第二家获批上市，复星阿达木将能够抢占较好的先机。HLX02作为国内唯一一家曲妥珠生物类似药已提交上市申请，并在欧盟区域提交上市申请。从审批进度看，CDE已完成了曲妥珠药物毒理、药学的评审。
阿达木单抗审批进度
注：根据CDE信息整理。
曲妥珠单抗审批进度
注：根据CDE信息整理。
第三梯队，已进入三期临床研发管线。HLX04已进入三期临床，从目前已提交上市申请产品看，复星HLX04单药在时间上不占优势。复星推进其的研发主要在于与PD-1的联用上。值得期待的重磅疗法是三个进入三期临床的PD-1联合疗法。复星PD-1的研发进度及适应症上均处于第二梯队，单药使用上复星不占优势，反倒是联合疗法上复星处于第一梯队。HLX10+卡铂-依托泊苷、HLX10+顺铂+5-FU、HLX10+卡铂-白蛋白紫杉醇分别针对ES-SCLC（国际多中心）、mESCC、sqNSCLC（国际多中心）适应症已经进入三期临床，肺癌、食管癌是我国发病率及死亡率排名前几的恶性肿瘤。预计2020-2021公司产品可以提交上市申请及并在2021-2022年间获批。
第四梯队，已进入二级临床的研发管线。目前复星进入二期临床值得重点关注的研发管线主要是双单抗联用疗法PD-1+HLX04针对HCC、nsNSCLC联合治疗。HLX07针对实体瘤已经进入二期，在美国也获得FDA批准临床。其中针对nsNSCLC治疗已在准备三期临床研究。
第五梯队，是已经处于一期临床或临床前研究的管线。热门靶点PD-L1，复星已经在澳洲启动1期临床，国内处于新药临床申请阶段。此外，还有一些处于临床申请前的创新靶点值得后续关注。多靶点药物开发为复星后续多样化联合疗法提供了选择，这也是复星的优势。
小分子药物开发方面，主要是复创医药、复星弘创等企业在重点开发。大部分药物都在临床1期。其中FCN-437（靶点CDK4/6）值得期待，其与已上市的CDK4/6抑制剂相比，显示出更高的体内外活性，还能穿透血脑屏障，可为脑转移肿瘤患者提供新的治疗机会。有些好奇的是，复创医药作为与复宏汉霖同一时间成立的企业，目前汉霖有较多的重要管线走到了上市前夕，而复创的重磅药物还处于1期阶段。
值得关注的是2017年成立的复星弘创其开发的ORIN1001在美国处于临床1期，@巴斯德门徒有过专门的分析。有兴趣大家专门去看看。
此外，联营企业复星凯特值得期待。其引进的Yescarta正在临床试验申请阶段。近日，复兴凯特又与凡恩世签订协议引入其研发的两个独特肿瘤靶点的多个高亲和力人源化抗体。
注:根据复星公开信息整理。
注:根据复星公开信息整理。
2、高强度的研发投入
药物研发除了有顶尖人才外，还需要巨大的资金投入。近两三年来，随着政策调整，各大药企研发投入大增。2016年复星的研发投入11亿元，到2018年研发投入就突破了25亿元,2019年前三季度研发投入已经达到22.5亿元。没有一定的资金实力是没法进行多管线、高价值药物的研发。资金是生物药研发的重要门槛之一，而且门槛越来越高了。复星单在利妥昔、曲妥珠、阿达木三个仿制药研发投入就超过了13亿元。生物药物的研发资本门槛不是一般的高。从恒瑞、上海医药、科伦药业等企业研发投入看，研发投入不断加码趋势已经显现。恒瑞2019年前三季度研发投入已经达到29亿元了。未来企业要想在中国医药市场占据一定的地位，高强度、持续的研发投入是必要的条件。单就研发投入看，国内药企已经呈现出了不同层级间的分化，而且这种差距呈现不断扩大的趋势。
复星单抗药物研发投入
注:根据复星公开信息整理。
A股上市药企研发投入情况
注:根据上市公司公开信息整理。
（三）医药全产业链的布局带来的协同效应
全产业链的布局有何益处，复星年报是这样描述的：“相对于其它单一业务或者单个产品为业务基础的公司而言，能最大程度分享中国医疗健康行业的持续增长机会，并通过业务板块间的资源共享产生协同效应，同时能规避单一细分行业的波动带来的风险”。
复星在医药研发、生产、医疗器械、医疗服务板块的布局，能够通过板块间的联动，提升公司的经营业绩与抗风险能力。同时，海内外业务的布局，能否化解部分国内医药政策变化带来的业务风险，并借助Gland Pharma在印度的生产能力与成本优势，参与国内仿制药的竞争。后续，随着禅城医院蜂巢医院、温州老年病医院的逐步运营，养老产业的布局为复星继续带来更强的协同效应。此外，复星国际在保险领域的布局也为复星医药的发展提供了不少协同。若在复星医药层面以及在更高一级-复星国际层面能够塑造一个大健康生态，那么复星医药的全产业链布局将会带来极大的竞争能力与进化能力。
（四）通过成立孵化平台或投资引进方式为复星引入新的药品
复星通过成立孵化平台（如复星领智）对全球领先的医药研发公司或产品进行投资孵化。借用陈启宇2018年11月在雪球嘉年华上的讲话，“通过投资孵化方式，复星目前能够触达全球80%左右的最前沿的医药研发项目”。此外，复星还通过产业投资等公司引进国外重磅药品或在国内具有良好临床价值的药品。很好地印证复星的战略，中国动力嫁接全球资源。通过风险投资及投资引进等方式，进一步丰富了复星的研发管线。
（五）复星自带“进化”基因
回顾复星上市20年来业务的发展，通过并购方式，将一家以医疗代理销售为主的公司打造成了一家以医药研发、医疗服务、医疗器械为重点的全产业链布局的医药集团。借用梁信军回顾复星刚成立时的一句话：：“复星刚成立时，无资金、无技术、无人才”。如今的复星今非昔比，复星在资本市场长袖善舞，借助资本市场力量，围绕战略布局及主业发展，通过并购不断补强主业发展，实现业务的更迭升级，促进公司不断进化。复星并购效果好不好，需要站在经营的角度来评估；复星经营得好不好，需要站在投资的角度来衡量。从上文看，无论是那个角度看，复星并购整合效果还是相当不错的。通过并购方式，复星完成了比较华丽的转身。未来几年，正是复星重磅产品相继上市的时刻，复星能否完成完美的转身，值得拭目以待。
（六）复星具备规模的生产能力与成本管控能力
复星在生物药领域已建立了14000升的一次性生物反应器，同时在建松江基地，进一步扩充产能。其采用的一次性生物反应器将减少高达50%的资本开支及25%-30%的生产成本，同时能省去每次生产周期的清洗与消毒环节，减少每批次的生产时间并降低污染的风险。在高价值生物类似药的竞争中，复星具备质量、生产与成本方面的竞争优势。
（七）强大的营销能力
复星已经组成了针对不同药物的专业化营销团队。特别针对生物药物的营销，已组建了行业经验丰富的专职市场团队。同时，通过在多数顶级医疗机构超过100个临床研究中心所积累的超过5年的临床试验经验，建立了广泛的关键意见领袖及医生网络，有助于产品商业化。目前，复星已建立了5600多人的海内外营销团队，并与Accord、Cipla等机构建立了合作关系。
三、复星成长来源与面临的风险
（一）成长来源
1、仿制药的增长取决于规模
目前，公司制药板块主要收入来源于仿制药。随着带量采购药品的扩围，仿制药降价可能超预期进而影响利润。仿制药的竞争主要看公司在保证药品质量前提下的成本管控能力、供应能力。在带量采购政策推广下，以价换量，比的就是规模效应。生产量越大，单位成本越低，才有可能通过量的增长弥补价格下降，进而获取利润。医药研发与生产企业的洗牌刚刚开始，强者恒强格局将会出现。所以，对复星来说，危中有机，机中也有危。仿制药利润增长如何，需要明后年继续观察。我的理解是没有市场看得那么悲观，复星还是可以占有一席之地，甚至有可能在医药供给侧改革中获得更好的格局。
2、短期看高价值生物类似药，中期看联合疗法， 远期看创新药布局
（1）复星在高价值生物类似药领域已获得领先优势
复星高价值生物类似药已经上市的单抗是利妥昔，其针对RA是适应症已在三期临床。阿达木、曲妥珠两个生物类似药已提交上市申请，2020年预计能够获得批复。其中曲妥珠为国内首家提交上市的生物类似药，阿达木单抗目前审批进度领先，预计很大概率为国内第二家获得审批上市。
根据弗若斯特沙利文报告，2023-2030年中国预计销售收入最高的五大生物类似药中，复星正开发或已开发了其中四种。HLX01、HLX02、HLX03、HLX04将会成为复星的核心产品。根据报告，2020年，HLX01、HLX02、HLX03三大生物类似药销售预计达到25亿元。按照目前竞争格局，上述三个药品预计可以获得20亿元左右销售。2021年，竞品上市将对竞争格局产生影响。信达生物的利妥昔应该能够获批上市，加上原研药，总共三家企业，竞争格局相对比较好。生物药研发投入较大，预计不会出现一般仿制药采购中出现的价格不断下压的状况。复星的曲妥珠预计还是能够保持市场独家生物类似药物地位。阿达木的竞争会相对激烈些，预计有4家左右的企业生物类似药获批。鉴于复星在生产工艺上的改进，认为复星在药物质量管控、成本上还是具备比较好的竞争优势。大概推测三大生物类似药能够获得24-30亿元左右销售，暂未考虑HLX01针对RA适应症获批上市。
注：弗若斯特沙利文报告、复宏汉霖招股书。
注：弗若斯特沙利文报告、复宏汉霖招股书。
注：弗若斯特沙利文报告、复宏汉霖招股书。
（2）中期核心增长来源于联合疗法
由于联合疗法更有效的疗效、成本相对单一药物疗法更低，以及未明显增加副作用等优势，与PD-1/PD-L1联用的联合治疗法成为新的发展趋势。周末公布的罗氏的一项联合疗法，Tecentriq（PD-L1）与安维汀联合用于不可切除肝细胞癌患者三期临床达到OS和PFS终点。结果显示，与目前的标准治疗索拉非尼相比，阿替利珠单抗+贝伐珠单抗免疫联合疗法组患者在总生存期和无进展生存期都有显著统计学和临床意义的改善。安全性特征与此前单独用药的已知安全性特征一致，未发现任何新的安全性信号。复星HLX04+HLX10针对nsNSCLC、HCC分别处于三期、二期临床试验。HLX10+化疗针对nESCC、sqNSCLC、SCLC均已进入三期。联合治疗将会是复星医药板块爆发的keypoint，值得去等候。
（3）长期看创新药的上市
复星在热门靶点药物上均有布局，如CDK4/6、CTLA-4、PD-L1等均有布局，后续增长如何，时间会给予答案。常说投资需要找到“长长的坡、厚厚的雪”，医药是个很好的赛道，八仙过海，各显神通，就看谁能把握这个大的趋势。当然，市场不定会有那么多有耐心的资金去等待企业的成长。
3、医疗服务、医学诊断与医疗器械将成为利润重要的来源
医疗服务、诊断与器械目前占复星营业收入比例为25%左右，其中医疗服务占10%，诊断与器械占15%左右。
按照复星的战略布局，医疗服务是业务发展中重点。目前，复星控股医院10家。其中禅城医院年利润已近2亿元。随着老龄化的持续恶化、肿瘤药品上市与肿瘤医院的协同，复星医院板块利润贡献将大幅度提升。按照复星医院板块目前的净利率、增长率等指标进行大致推算，营收按照15-20%增长率，毛利率按照10%-14%测算，7-10年内复星医院板块营收大致在70-100亿元之间，利润达到6.5-10亿元左右。
诊断与器械方面，以18-19年的经营数据进行推测，营业收入按照8-10%、净利润6-10%按照增速推算，毛利率、净利率不超过当前水平（实际的毛利率、净利率很可能是高于当前水平）。据此推算，7-10年，复星医疗器械与医学诊断营收可能达到60-80亿元，净利润可能达到8-10亿元。
医疗服务、医学诊断与医疗器械板块将成为复星医药制造板块外重要的利润来源，能够平滑医药政策变革及竞争带来的业绩波动。
4、投资收益来源
从目前复星联合营企业看，国药控股在一段时间内仍将是复星投资收益的主要来源，这块收益由于受到两票制等政策的影响，增长速度不会太高。保守估算，假定后续国药控股保持0-5%之间的增长，则来自于国药控股的投资收益预计在15-16亿元之间。
总体说，复星医药这几年处于一个重要的发展转型关口，跨过去这一步，复星的成长将是另外一个光景。也正因这个因素，对复星业绩预测是相当难的，尽管可能会打脸，本文依据上述分析，大概推测2021年净利润将会突破40亿元。
（二）复星的风险在哪
1、商誉减值的风险
截止2019年6月，复星商誉余额88.6亿元。2019年年初，由于市场上存在的大幅计提商誉减值情况，导致对商誉规模庞大的上市公司，投资者避之不及。从下面分析，复星商誉主要分布在Gland、奥鸿药业、Alma、苏州二叶、禅城医院、深圳恒生医院。
复星医药商誉情况
注：资料来源于公司年报整理。
根据复星半年报商誉减值测试的描述，整理出下表。从下表看，复星前9年预测期根据各公司情况分别做了不同增长率的假定，后续现金流参照通胀膨胀率3%进行假定，折现率不低于14%。从表中分析，复星商誉测试有比较大可靠性。唯一美中不足的就是9年预测期中，使用了高的增长率年份数比例有多少。
根据上述商誉测试，复星合计计提了2.82亿元商誉减值准备，主要是大连雅立峰、Breas两家公司。
商誉减值计提情况
注：根据复星公开信息整理。
2、财务风险
截止2019年9月末，复星负债合计406亿元，资产负债比例51.7%。从资本结构与偿债能力表分析，自2018年6月后，复星改变了短债长用的情况（主要是收购Gland短期拆借导致），流动比例达到1.2，速动比例达到1。现金流量利息保障倍数为2.61，现金足够支付利息；已获利息倍数(EBIT/利息费用)为5.52，EBITDA/利息费用为7.12，赚的钱足够支付利息。EBITDA/带息债务为14%，公司盈利能力大于带息债务利率，杠杆对复星来说是有益的。整体来看，复星债务风险处于可控状态。
复星资本结构与偿债能力分析表
注：根据WIND数据整理。
3、仿制药竞争恶化带来的风险
带量采购的全面扩围，公司仿制药品可能因降价超预期进而影响公司利润。带量采购下，主要看药品竞争格局、公司成本管控及供应能力。具备规模经济效应的企业方能胜出。从复星目前仿制药销售来看，一年100多亿的销售，具有一定的规模优势。如量的增长能够弥补价格的下降，则复星很可能会在新政下获得新的增长。虽然仿制药竞争恶化可能会导致复星利润下滑，但复星国内外产品布局、高价值生物类似药及创新药的相继上市、全产业链的布局为复星应对仿制药业绩下滑提供了缓冲。
4、研发管线不达预期的风险
目前复星已有多个重磅药物进入了三期临床，两个高价值仿制药提交上市申请，后续也有多个热门靶点进入了相应阶段的临床。但若后续研发进度、审评速度、上市时间、竞争格局不如预期都可能会对复星业绩产生影响。
四、估值
（一）回顾近2年来复星股价走势
2年多来复星股价经历了一个大幅度波动，市场从对复星的追捧到剧情反转，也就2年时间而已。从股价图来看，复星这轮股价的大启动起源于2017年9月14日，当时复星利妥昔生物类似药提交上市申请。以这一事件为起点，复星股价经历了一轮大的涨幅。这期间，数据统计显示当时持有复星医药的基金数量及持股市值、比例在A股医药股里面排在第一。复星股价一轮涨到历史最高位47元多。在长生医药事件出来之前，复星股价一直维持在36元上方。长生医药事件爆发后，复星股价一路下滑。直到半年报公布后，复星股价迎来了一个反弹。不想，隔天网络就爆出复星重庆医工院被举报“造假事件”。导致股价一路下滑。期间也叠加了中国贸易战的影响，特别受到2018年底中美贸易战升级的冲击，复星股价一路向下，一直下跌到近年最低点20.36元。2019年初，股价有所反弹，但涨幅不多。原因包括业绩、带量采购等政策的影响。市场对复星态度的演变大概经历了这么几个阶段。
（二）复星医药估值
市场态度反转，股价一路下滑，哪怕是今年，相比其他药企，涨幅也是颇为“可怜”。当前复星的估值处于何种状态？下文作个粗略的推测，供参考。
从上文可以看到复星医药每年有比较大额的资本支出、投资支出（不包括理财方面的投资）用于扩充自身的经营能力，导致每年的自由现金流波动比较大，按绝对估值来对复星进行估值是比较困难的。故本文采用相对估值法进行比较分析。
从下图看，复星近5年PE最低为2016年的16.5PE；近2年来最低为去年年底的20.57PE。现在的PE大概在24.6PE。单纯从PE角度看，复星的估值不算高估、也不算低估。当然也有人说，复星以仿制药为主，考虑到仿制药的后续竞争，复星估值还应该继续下调等等。但PE多少才算合理，可谓一百个人眼中就有一百个哈姆雷特。本文无意针对不同观点发表什么看法，以免引起争论。
复星近5年PE图
下文围绕复星估值大概进行一个粗略的推理。
一是，分拆上市公司的价值（主要考虑未盈利的板块，复锐医疗科技不考虑进去）。复宏汉霖目前对复星利润贡献是负数，即目前按照PE估值法计算，复宏汉霖未能在上述估值中有所体现。按照复宏汉霖目前市值计算，复星持有复宏汉霖市值大概为RMB94亿元。暂时不考虑控制权溢价问题。
二是，200多亿合联营企业长期股权投资的价值。从和睦家出售公告看，复星获得税前收益大概为16.47亿元。和睦家目前也是亏损的，也未能体现在上市公司估值中。通过200多亿元长期股权投资进行拆解。考虑国药控股业绩体现在了估值里面，将国药产业投资账面价值全部剔除出去，复星长期股权投资账面价值大概在100亿元左右（包括和睦家14亿元的账面价值）。
注：资料来源复星报告。
三是，复星当前实际估值。按照今天价格，复星市值637亿元，扣除上述两块业务的估值，则复星基于利润的估值大概在443亿元左右。按照前三季度的业绩报告，复星归母利润20.64亿元，EPS为0.81元。采用目前市场最悲观预测，2019年复星归母利润为27亿元，EPS为1.07元。与第三季度业绩对比看，采取最悲观预测是相对保守的估计。采取上述数据推算，复星目前真实的PE为16.1。按照1/PE来计算，保守的投资收益率为6%。公司估值低估与否，留待众人评论。
行文至此，不由想到三国时期，袁绍与曹操论天下大事。初，袁绍与操共起兵，绍问操曰：“若事不辑，则方面何所可据？”操曰：“足下意以为何如？”绍曰：“吾南据河，北阻燕、代，兼戎狄之众，南向以争天下，庶可以济乎！”操曰：“吾任天下之智力，以道御之，无所不可。” 现在的复星，搭建了一个平台，通过合伙制的模式，聚集天下英才，我想这才应该是复星最重要、也是最核心的竞争力吧。
$复星医药(SH600196)$ $百济神州(BGNE)$ $恒瑞医药(SH600276)$ @Sunshine8901 @今日话题 @雪球达人秀
PS：本文仅供投资交流使用，不作为投资决策的建议。
本文发布于公众号：Talk of Carlyler