$蓝光嘉宝服务(02606)$ $滨江服务(03316)$ $奥园健康(03662)$
1.物业管理行业
讨论蓝光嘉宝，首先必须讨论其所属的行业—物业管理行业。我认为这是一个可以割裂为两个近乎独立市场的行业，我称之为蓝海+红海的行业，占主体的是红海。
红海市场
首先是红海，讨论红海之时必须首先意识到，现在几乎所有的小区都是由大大小小的物业公司在管理的，几乎不存在例外。所以这个行业并不是如我们在投资市场所看到的那样仅上市的数十家公司，而是有非常多的大大小小的物业公司，简而言之，是一个集中度并不高的，小乱散为主的完全的存量市场。
1.这个行业本身有其自身的特点：
1) 物管费水平较低，且提价可能性极低；
由于此类小区相比于新建成或最近几年才交付的小区而言，物业费肯定是过时的，偏低的；且现行的行业规定和情况看，提价的可能性几乎没有，所以物业费是相比蓝海企业的偏低的。
2) 入住率高，增值服务的市场基数大；
3) 区位优势大多较好，因学区等因素，业主的收入水平和消费能力可能并不低；
老小区由于建成时间较早，普遍位于城市的比较好的地段，且由于教育、医疗等资源稀释速度较慢，所以老小区依然具有较好的位置、教育、医疗等优势，在保证了入住率的同时，也另一方面证明了该等小区的住户的收入水平和消费的能力可能并不比甚至高于新建小区的住户。
4) 因主要为在管小区，与开发商相关的咨询业务等几乎不存在，减少了业绩来源
2.上述市场特点会对未来业务造成什么样的变化？
物管企业普遍将业务分成三大块：1.物业管理费，2.咨询服务费，3.增值服务费。物业管理费基本上就是按平米征收的物管费，相对比较稳定；很多都将与地产母公司或其他地产公司相关的收入放入咨询服务费中；基于物管身份向业主提供的诸如保洁、装修、中介等业务普遍都放入增值服务费中。
1) 物管费收入随收并购带来的在管面积的增加而稳步甚至减量增长（可能因收并购或招标造成物管费较低）
2) 咨询服务由于主要来自于开发商，占比将逐步减少
3) 增值服务将是体现其管理水平，盈利水平的核心业务，增值服务收入是否随在管面积的增加而同比例增长甚至更大比例（源于老旧小区的各种大修及改造）是核心问题
4) 在管面积的增加对应大量现金的消耗，随着在管面积的逐步扩大，要么在管面积和物管费增速逐步下降；要么投资现金流出逐步增加。
3. 该市场内的品牌建设会如何发展？
1) 该行业鱼龙混杂，劣币驱逐良币的效应会让大多数消费者对中小物业企业产生极大的不信任，出现“一杆子打翻全船人的情况”，形成“非大型房企的物业公司都不是好物业公司”的错误认识；
2) 由于缺乏依托的大型地产母公司，不存在品牌美誉度的转移过程；所以极难建立全国范围的广泛的品牌知名度和美誉度；进而品牌知名度和美誉的的培养严重依靠在某地区的深耕和市占率的提升，与全国化拓展是背道而驰的；
3) 由于建立品牌美誉度和知名度的难度很大，企业缺乏该行动的动力，且该行业进入门槛高，换物业难度大，物业甚至可以恣意妄为地追求利润，所以反而糟蹋品牌的行为更容易发生。
造成的影响是：①该行业内极难产生具有全国范围甚至大区（华东、华北等）范围的知名物管企业，要想做到这一点需要极强地克制自己短视行为的能力和管理体制，甚至要做到不以利润为先，这是极难的；②形成深耕本地区以形成品牌美誉度和知名度，然后再全国拓展的普遍做法，拉长扩张时间，增加把控深耕和拓展节奏的难度；③在新区域扩展过程中，比大地产商的物业公司难度更大，且形成溢价的能力更弱。
蓝海市场
所谓的蓝海市场就是由大大小小的地产商每年所交付的新能楼盘所带来的整个物业市场的增量，这个市场是完全受地产商的交付情况所决定的，也就是受地产商确认的营业收入所决定的，所以其本质上与物业行业关系不大，反而跟地产行业相关性更为紧密。同时，由于地产商几乎不可能将新建好的物业交与其他物业公司去经营，所以该市场内的各企业的市占率几乎完全受自己母公司地产商的营收的市占率所控制，所以这个市场与前述的红海市场是完全不一样的竞争状态，即几乎不存在竞争关系，都是靠爹吃饭，市场集中度与地产市场集中度相近，万科、碧桂园、融创等地产大佬的物业公司的市占率也很高的市场。
1.这个行业本身有其自身的特点：
1) 物管费水平较高，且提价可能性极低；
2) 入住率较低，增值服务的市场基数相对较小；
3) 因刚进行大额购房支出，但另一方面，入住者多为年轻人，业主的收入水平和消费能力存疑；
4) 因为新交房小区，与开发商相关的收益较多
2.上述市场特点会对未来业务造成什么样的变化？
1) 物管费收入随母公司确认营收的面积增长而增长，但是该部分随着基数的增大，增速逐渐放慢
2) 咨询服务特别是其中来自于开发商的部分占营收比例较高，特别是在上市早期，营收较少之时，对业绩提升比较明显
3) 增值服务同样是体现其管理及服务水平的关键，但是由于其(特别是早期）对母公司的路径依赖，所以其该能力可能会差于红海市场的公司
4) 在母公司支持之外的在管面积增长同样必须来源于收并购和投标，后期在管面积的增长将逐步依赖于投资性现金流的流出。
3. 该市场内的品牌建设会如何发展？
1) 该行业主要由大型房地产企业所占据，占据消费者认知心智，对该行业内物管企业较为信任
2) 由于有大型地产母公司的存在，受地产品牌美誉度的辐射效应，天生具有全国范围的品牌美誉度和知名度，这对其收并购和招标的过程将带来全国范围内的帮助，有利于其全国范围的扩张；
3) 由于其品牌知名度和美誉度对地产销售和物业公司发展形成双重影响，对其的重要性相对红海企业而言更大，所以其对品牌知名度和美誉度更为重视，正向效应更为明显。
造成的影响是：①该行业内将更容易形成全国范围内的知名物管企业，且其品牌知名度和美誉度将推动其在全国范围内的扩张，进而两者形成相互促进的效果；②收并购+招标，特别是招标时，其全国知名房企的物管企业之名所带来的业委会对其服务能力而产生的可能的错判（即名高能低）将会为物管企业带来更大的议价能力。
这两个市场是完全割裂的吗？从公司角度来说，当然不是。现在大多上市的物业公司都有个地产爹地，只是大小的区别，且都在通过收并购+招投标努力拓宽增长渠道。但是在蓝海市场占优势的物管企业进入红海市场占据一定优势，但红海的进入蓝海的却几无可能。
2.蓝光嘉宝的战略选择与核心竞争力
每个企业的战略选择都有其禀赋所带来的局限性。蓝光嘉宝背靠的是蓝光集团，虽也不错，但是离地产行业的大佬们相去甚远，所以可以将之视为主体在红海，具小部分蓝海的物管企业。同时也是其所构建的核心竞争力所决定的，而其核心竞争力就是其具有可复制性和复制能力的管理、服务、盈利能力。所以其所选择的战略就是尽量不依靠母公司、通过收并购、竞标提升在管面积，并通过管理、服务、盈利能力在新增在管面积的复制以提升盈利能力。
1.战略选择的优劣
首先必须明确一点，从足够长的时间看，对于大多数蓝海市场的物管公司而言，其自身的蓝海市场对其营收的影响将是逐步减少的。这里面涉及3个关键的考量。其一，随着中国城市化率逐步达到高位，房地产市场是逐步萎缩的，恒大造成、碧桂园搞机器人、万科做轨道交通物业等积极的转型行为也都佐证了该判断，则物管市场的蓝海市场也同样是萎缩的；其二，房地产市场的集中度是在快速提高的，除了最头部的几家房地产企业外，大多数房地产企业营收应是逐步萎缩的（蓝光应是其一）；其三，假定每年地产母公司所带来的增加面积是一定的，那么随着公司已有的在管面积的基数的逐步增大，母公司所带来的增量所带来的营收增长率是在逐步下降的，所以要么接受逐步降低的增长率，要么就如红海行业里的公司一样通过收并购+招投标的方式增加在管面积，除此之外别无他法提升在管面积。
基于上述考量，简而言之，除了少部分最头部房企的物管公司能更长时间地享受母公司所带来的帮助外，大多数蓝海内的公司都是早期享受到蓝海市场红利的，将逐步过渡到以红海市场为主的红海公司而已。所以从这里来看，蓝光嘉宝只是少了这部分早期红利而已。而由于其早就认识到自己的缺陷，所以很早就开始了作为一个红海公司而努力，其已经培养起了或者培养了一定基础的以收并购+招标的方式增加在管面积，并通过管理、服务、盈利能力在新增在管面积的复制以提升利润的能力，而这是很多躺在母公司的支持下的物业企业所还没有培养或者足够拼命地培养的能力。
换言之，蓝光所没有的（蓝海红利）已经被看到了，而蓝海内的物管企业所没有的（红海内企业的竞争力）则是被现在的蓝海红利所掩盖而未被发现的。
2.市场的选择
虽然同为红海市场，但是不同的企业所选择的细分市场是不一致的。如滨江服务，在这个红海市场里就是神一般的存在，在几乎所有物管企业都无法调整物管费用的情况下，他能做到持续地调高物业管理费，其选择的市场主要是高端小区，在获取高物管费和增值服务收入的同时也造成了其可选择的收并购标的的较少的问题。而蓝光嘉宝则与之并不相同，其打法更加多样，其推出的优质服务、酒店式服务、管家服务、金管家四级服务标准涵盖了大多数的不同阶层的小区，“啥都能吃，啥都不挑”为其的发展提供了更多的选择空间和可能性，也为其快速拓展提供了条件。
3.核心竞争力
这个核心竞争力是我理解的，并不是管理层自述的。我认为其核心竞争力来自于其管理、服务和盈利能力是否优质，同时更关键的是可复制性是否够好。
这从其制度化的员工培养机制（培训学院等）、激励机制（股权激励、激励性薪酬、合伙人制度等）和收并购后的植入十六大经营法宝等（我是觉得说得有点儿夸张了）可以初见端倪。
同时，从其各种业绩说明会所公布的已收购的公司整合后营收即利润提升的案例也可以有所实证。如：国嘉物业，2016年8月收购，至2019年年末，利润增幅好几倍了（具体多少倍我也没听到）；东景物业，18年6月收购前营收7669万，净利润1134万；到19年年底营收1.1亿，净利润2100万。
虽然说由于缺乏更详细的信息披露和说明，但是至少我们可以说其管理、服务和盈利的能力是相对不错的，且已经有了成功的复制案例，说明其至少具有了一定的可复制性。已经具有了一定的甚至还不错的核心竞争力。
而在这样的核心竞争力的基础之上，相信其扩张的速度将会更快或者更稳、更安全。
4.竞争阶段
前述中提到红海行业中，大多数物业公司都会选择深耕当地以获取更高的知名度和美誉度然后再进行扩张。蓝光嘉宝之于四川和滨江服务之于杭州都是这样的战略选择就是佐证。但蓝光已经先行走完了这一步，开始借助资本的力量（上市融资）开始了全国扩张，其1+1+N的战略就是由来于此，这一步就已经拉开了蓝光和大多数物业公司的差距，而随着行业其高ROE（20.7%）所带来的滚雪球效应，差距将越拉越大。
3.蓝光嘉宝的估值
首先物业股最大的魅力就是永续经营，我们只为增量付账（即只为了新增的在管面积支付投资支出），同时由于是几乎纯服务行业，没有在重资产行业中占比很高的折旧费用等非现金类利润扣减项目，再者，由于是直面业主，不会出现太大的应收款问题，现金流更好（不要相信业主能赖掉物业费，上法院的话，由于中国没有个人破产的制度，你欠的钱始终要还的；即使最后闹到换物业的地步，新物业进场前也得先将欠的物业交清的）。总而言之，物业股本身就已经具备了高估值的基础。
在蓝光77.7亿人民币的估值中（我简单地按照0.9算的汇率）还有18.7亿人民币的现金，这其中很多是上市带来的现金，计划用于收购在管面积的（即这部分资金对现在的利润的产生是没有产生任何帮助的），若刨除这部分现金，仅59亿的市值，对应的是4.7亿（以半年报×2计算的，实际极可能高于此）的年利润，对应仅12.5倍PE。我觉得已经是相当便宜的了。