过一段时间就要自我打脸一次已经成为常态，前段时间的两篇体会记录又要被升级/修改/转向/甚至有些观点要被完成纠正。来雪球后码字不少，越发感觉把体会用文字记录下来可以帮助理顺思路和逻辑，希望这次也不例外。
(一) 困惑
在过去的1年半时间，我都聚焦在正向投资思路盯着增量市场在找标的。去年四季度市场极度熊市下，我发现满足下面四个条件可以买入的标的非常非常少：a:2018年业绩对应20pe左右，业绩增速peg0.7附近，未来两年复合增长不低于40%；b:幸运(雪道长/大行业小企业，竞争格局较高，生意不苦可持续)；c:能干(要么具有独特的竞争优势，要么相比同行好得多的高效经营水平)；d:剔除过去2年上市的标的。
最初我认为上述事实的原因可能是满足条件的标的其实很多，找不到目标标的可能是自身水平有限价值识别能力不够+每天研究时间有限挖掘标的还不够充分导致的，所以虽然存在困惑但仍然把精力放在标的筛选上而没有花时间心思去深入思考这一困惑。
到2019年2月，陆陆续续在和水平比我高，经历过多轮熊牛转换的朋友交流时，发现他们也有类似的感受。而此时的我也越发觉得满足上述4个条件的标的真心难找，这促使我停止一门心思只顾埋头拉车转而花更多时间抬头看看路确认下方向正确的问题。
(二) 初探逆向投资之看不懂
过去十多年的技术研发工作经历有一条经验体会，某个问题长时间无法解决时跳出问题本身转而和同领域不同学科的科学家交流看法可能有意料之外的收获，解决方案往往在能力圈之外。对正向投资思路的困惑促使我开始关注逆向投资希望能在不同声音中找到突破口。
冯总(冯柳@茅台03 )是国内公认的逆向投资大牛，邓普顿是海外知名的逆向投资鼻祖。去年四季度陆陆续续学习他们的思路后发现逆向投资理念能看得懂字，但却不能深刻理解其持仓基石和介入时机的把握。比如极度熊市背景，持续时间不确定的时候，目前困境未来可能反转的标的财报数据尚未确立反转时，股跌到多少可以开始建仓和重仓？困境标的很可能下一个季报业绩继续恶化，叠加市场深熊，那下面很可能还有万丈深渊, 彼时是补仓还是持有？
比如邓普顿成名之战，不可否认是一次典型的逆向投资人弃我取的教科书操作，时机把握的非常好，但是这不仅对经济枯荣全球战争局势理解到位，还要对市场情绪把握极致，简单说就是宏观理解+技术面择时，难度要求太大，可操作性非常差，一般人如何入门？
下面这段是冯总关于逆向投资的分享：”好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求，可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。上文的这段其实也是冯总总结过的一个“10-3原则”，意思便是，首先判断这个企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证出它3年内能出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。”
去年冯总建仓哈尔斯，按照上述思路，不仅我看不懂，很多球友也表示看不懂，固然大行业无疑，但集中逻辑在哪里？财报数据尚未体现竞争力和客户粘度，如何判断可能反转了？大盘再创新低的话靠什么坚守持仓了？
综上所述，初探逆向投资的感受就是一个字难，三个字就是看不懂。回头看当时的我就是典型的手拿锤子，看什么都是钉子的典型。
(三) 百润股份博弈的启示--看不懂长期成长确定性也可以靠短期博弈逻辑确定性赚钱
转机来自百润股份，第一次关注这个标的是龙哥(@金融菌 )分享的雄文，第二次是徐哥（@你不知道我知道的老徐 ）业绩可能反转的点评。深入研究了下这个标的后，我对业绩增长有疑问，业绩增长到底是不是渠道压货造成的表象？进一步研究发现竞争力我看不透，消费场景我也看不懂，未来业绩增长的确定性在哪里我看不清。以上就是典型的正向投资思维模式得出的结论， 业绩增长确定性不够的标的都会被排除。百润股份在被我排除后2周涨了30%，冯总说市场永远是对的，那错的肯定就是我。一次和龙哥交流此轮熊市和百润股份的体会时他提到：深度熊市跌了8/9成的超跌标的再配合高关注度低购买度博弈价值很高。当时这句话击中了我，也让我想起冯总分享过一段话：
“另外就是要界定好是战略性还是战术性的投资，战略性的就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以；战术性的就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。而在具体的战术性“博弈”方面，冯总是如此总结道：我会做个划分，首选高关注度低购买度的，估值容易抬升；回避高关注度高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力；低关注低购买或高卖出的估值虽低但提高缓慢；低关注度高购买或低卖出时估值不容易有大变化。高关注度就是你要选择的股票一定得是市场绕不开的，可以说这个企业整个经营节奏不好，然后市场对它有各种各样的偏见，但它一旦好起来的时候，市场是绕不开的，尽可能选行业龙头或者有代表性的公司，不能选绕得开的。这不光是从市值的角度来看，有的股票可能市值不小，但它这个行业上市公司挺多，它也可能关注度非常低。还有的股票可能市值没那么大，但在它这个行业里可能是唯一或者有代表性的，所以这个关注度不容易绕开。”
先回到前文关于哈尔斯的困惑，它是典型的大行业小企业龙头，在杯子这个行业，哈尔斯是A股市场绕不开的标的，它是高关注度无疑，其次定性上也满足低购买度(跌了6-7成)的标准。但是满足了高关注度+低购买度+负债表健康度仅仅是构成逆向投资逻辑的必要条件，要把逆向投资的具体操作落到实处，其中一个关键因数是如何判断低购买度是接近极限的低购买度而不是半山腰的低够买度？所幸冯总再次给出了答案。
冯总的下面这段话其实给出了答案："在低位时，如果你不能证明它无那它就是有，在高位时，如果你不能证明它有，那它就是无，这是基本的赔率思考模式与事实无关。而很多人却恰恰相反，在高位时花大量精力去论证它有，像赌徒一样坚定自己；在低位时却为可能的没有担忧不已，像懦夫一样被恐惧控制不敢伸手触碰机遇。"。
低位证明“无”就是要去找利空的实锤，看找不找得到，如果找不到这个无，或者无正在减弱，那说不定就是目标标的。下面分几种情况讨论：1）证明"无"的最佳方式就是业绩数据反转了(此时市场却还在担心或者看不懂竞争力和消费场景)，也就是说有的实锤证明了无。这种情况投资最简单，案例就是百润4季度再次增长，相当于拿到了有的实锤来证明了无，不过上述第一种情况很少给投资机会，等到业绩数据反转往往黄花菜都凉了，大部分是接来下要谈的第二种情况。2) 业绩已经下跌很长时间了，且最近一期的业绩还在恶化中，但是如果你能找到证据证实市场担心(也就是无的根源)已经出现好转迹象(可能仅仅只是迹象，且最近一季业绩尚未反应出来)，或者说市场的无逻辑"可能"正在减弱，有逻辑”可能“正在增强，此种情况再叠加负债表健康度+高关注度低购买度，很可能就是要找的目标标的。
换句话说，冯总买入哈尔斯很可能就是典型的战术性逆向投资而非当初白酒类的战略逆向投资，哈尔斯有没有竞争力能不能集中度提升不是关键指标，冯总可能根本不看它的长期业绩成长确定性。"无"逻辑是否减弱，“有”逻辑是否增强了，再叠加高关注度低购买度以及负债表健康度才是是否介入的核心博弈逻辑。
想透这一点，那在评估百润股份这只标的时，能看懂竞争力和消费场景不是核心要素，长期业绩成长是否有确定性不是最核心的要素。最核心触发战术介入的充分条件是2018年财务数据已经实锤短期内"无"逻辑已经在减弱，“有”逻辑已经在增强了，也就是上文所述的第一种博弈逻辑。再加上与生俱来的高关注度+低购买度(定性跌了8-9成属于超跌)+负债表健康度的必要条件，就已经足够确定战术性博弈逻辑的基础了。在此逻辑基础上，即使深熊持续，大盘再破新低，只要抓住这几个核心要素，就有了持仓加仓的信心。所以战术性逆向投资根本不需要看懂长期业绩增长逻辑，看不懂长期成长确定性也可以靠博弈逻辑确定性赚钱，这如同打开了潘多拉的盒子，不过放出来的不是灾难，而是视野。
综上所述，逆向投资负债表健康度+高关注度+低购买度是标的筛选的必要条件，市场"无""有"天平是否开始"可能"发生变化是决定是否扣动扳机的充分条件。这个时候如果继续用正向投资思路通过分析证明长期确定性成长来尝试建立投资逻辑，显然就犯下了上文冯总所说的"低位却为可能的无担心"这一逻辑错误，看不懂也就不足为奇了。
如果再延申一下，也就理解了冯总说的低位需要模糊，高位需要精确的提法了。
(四) 超额收益绕不开逆向投资
回到开篇抛出的问题，2018年四季度正向投资思路为何找不到太多满足条件的标的？在回答这个问题前，先探讨下增量市场和存量市场环境下投资策略是否侧重点应该有所不同。
2009年1月，拍子哥(@水晶苍蝇拍 )在新浪博客分享了投资文章”伟星股份重磅评测(上篇/中篇/下篇)”,分析架构是典型的正向思维+大行业小企业思路。在成长确定性上一方面全球纽扣、国内拉链、国内水晶钻的市场总额度大约为１０００亿，而彼时龙头企业伟星股份收入才11亿，另一方面伟星股份2004~2008年营收/业绩连续20%+高速增长，这一数据也为大行业小企业及成长空间提供了佐证，在当时的时空背景，市场恐慌情绪下，拍子哥的分析为建仓/持仓/加仓提供了信心，之后伟星股份股价涨幅3倍多。到2017年，经过10年的发展，伟星股份主业收入从2008年的10亿增长到24亿，同时也留意到纽扣拉链增长趋缓，收入波动随着体量的增长受宏观经济影响也越来越大。如果2019年仍然依据拍子哥的2009年的分析框架来买入伟星股份而忽略过去10年来伟星股份的增速趋势希望求得超额收益，那显然就犯了刻舟求剑的错误最终必然失望。其实伟星股份只是中国经济从高速增长转向低速增长的一个缩影，不同时空背景下投资策略不与时俱进则很可能只能取得平庸的收益，甚至可能栽跟头(除了伟星，手机产业链标的案例也比较典型)。
2018年，金融投资领域探讨最多的课题之一就是增量市场到存量市场的转变，在这个时空背景下，如果死守过去的经验和框架筛选标的，不及时调整思路则很可能会影响收益水平。2019年高毅围炉座谈会也深入探讨了存量市场/增量市场下投资思路的进化，其中冯总在总结2018年投资体会时提到中国经济很多行业进入存量或减量阶段，标的遴选策略和往年增量市场需要做调整。关于存量增量，猫哥(@群兽中的一只猫 )早在2018年初就开始关注这一转化，一直觉得猫哥关于存量增量的描述是目前为止看到的最贴切描述“成长性公司永恒不变的规律：一旦接近甚至步入成熟阶段，周期性表现的越来越明显，成长性越来越弱，最后趋近于和经济增速同步”。
2018年，挚友峰哥(@疯牛漫步 )也觉得多数行业发展进入高原区，符合欧奈尔模型的标的越来越少了。
提到欧奈尔，暂时把时空背景回拨到1958年。这一年欧奈尔正式成为职业投资人的，这一年，美国德州仪器公司成功研制了半导体集成电路，人类进入第三次工业革命的高速发展阶段，这一时期新产品新技术层出不穷，牛股倍出，欧奈尔总结的CAN SLIM选股法则其时空背景正是电子计算机从发明到渗透率不断提升的时期。过去10年，中国经济各行业高速增长，互联网智能手机等新技术新产品层出不穷，属于再典型不过的增量市场。申万 A 股欧奈尔 CANSILM 选股模型2005 年 01 月到 2017 年12 月，申万欧奈尔 CANSLIM 选股模型的总收益率为 2757.63%，年化收益率为 29.64%，最大回撤为 41.14%，同期，沪深 300 年化收益率为 11.79%，中证 500年化收益率为 15.97%，超额收益显著。2018年往后10年的数据如果申万 A 股欧奈尔 CANSILM 选股模型彼时还存在，我是非常有兴趣到时候看下答案的。
以上是关于存量增量市场转变对投资思路影响的讨论，理清存量增量转化和企业行业在增量存量市场的不同表现后，开篇抛出的困惑也就不难理解了，根本原因就是投资思路和选股理念没有随着时空背景做调整，能找到许多何意的标的才怪了。
在和九天哥(@雷动九天)交流中他提到：逆向的话，需要考虑的第一点，是接受周期的概念，认同万物皆有周期。这句话给我的启示非常大，如果说在不同时空背景下相应的调整投资策略和分析框架对取得超额收益具有必要性，那是否存在一种投资理念不受时空背景的限制能一如既往的取得超额收益了？几千年前陶朱公范蠡就有句名言：旱则资舟、水则资车，意思是说，在天气大旱时，不要一哄而上，争着去做车子的生意，相反，着力于舟船的收购，因为“久旱必有久雨”，那时舟船自然是抢手货。同样的道理，闹水灾的时候，不必都抢着去做船运的生意，而应投资于车子的经营。如果万物皆有周期，那在行业萧条恐慌期介入，在行业繁荣时期退出的逆向投资理念是否就是这样一个不受时空背景限制能一如既往的取得超额收益的思路了？
(五) 正向投资反向投资思路的几个关键区别
(1)时间轴上的不同
a：正向投资除了强调长期(3年)业绩确定性，同时还强调中期(1年)业绩确定性也要不错，而对短期业绩确定性没有要求(比如最近一个季度),典型的正向投资者就是拍子哥(李杰)。当然，欧奈尔是正向投资中的正向投资者，对正向要求到了极致，最近一个季报必须高增长是条件之一。
b：反向投资最大的不同是,戰術投資可能根本和業績無關，戰略投資則仅强调长期业绩确定性,这个长期可以是下一个行业繁荣点。
20191130补充:绝对低点的不可控与逻辑展现的节奏不可全知导致需要通过分次的交易不断确认。左侧的重点在于绝对估值下的负面被完全展开，聪明人被吓傻。右侧的重点在于共识确认被改变。特别需要注意右侧认为正向可延展时（运气充分展现）选择加仓，常常是短期错误以及可逆损失的来源，尽量不这么做，仅在共识确认时考虑加仓。最重要的是接受自己的一个区间，在这个区间内买入的价格都要能接受，抛弃无谓的执念。因为在等待与观察过程中会时时被欲望所试探，从而容易做出蠢事。要让心态和状态处于有利的位置。宁波华翔现在不到右侧之时，亿纬锂能现在也不到右侧之时。右侧的重点在于共识确认被改变。特别需要注意右侧认为正向可延展时（运气充分展现）选择加仓，常常是短期错误以及可逆损失的来源，尽量不这么做，仅在共识确认时考虑加仓
困境反转标的就是要尝试去判断拐点而不是去判断价格是否已经够低，拐点不到价格可以进一步下降所以困境标的判断拐点要放在价格低否之前，后手是否留足也要放在价格够低否之前。季度拐点如果判断错误则应马上决定是否暂时离场，而不能受拖延症左右。季度拐点判断错误与否不一定是季报，也可以是财报预警比如欧菲的不断延。
(2)持仓逻辑着眼点不同：
a：正向投资需要对业绩成长的关键因子进行准确把握，这个关键因子的变化往往决定了买入/加仓/卖出的具体操作思路。
b：反向投资，尤其战略性投资的买入卖出决定因素是对行业枯荣理解程度，之后需要细化企业负债表和竞争力能否支撑到下一个繁荣点。1982年3月道指一年时间跌去20%, 市场一片恐慌，汽车销售更是暴跌，彼得.林奇基于汽车行业萧条了2年多+克莱斯特负债表良好账上现金至少还可以支撑2年不破产+坚信美国人未来必然会持续购买汽车而重仓买入克莱斯勒(当年第一重仓股)，之后又买入了福特汽车。
(3)仓位配置策略不同
关于逆向投资仓位配置，天哥说得好：对于困境反转，不少参与出现误判很正常，因为高回报意味着高风险所以需要控制好参与的资产比例，因为困境，也可能是行业确实出现问题，而我们不自知。
战术性非深研的博弈逆向投资尤其应该注意分散风险。
(4)行业企业研究深度
a：正向投资一定程度上公开信息就已经足够充分了。这方面拍子哥的2本书有过详细的解读。财务报表能否反应出业绩的趋势是正向投资者最关心的问题。深研不是好收益的必要条件。
b: 反向投资
冯总尚未加入高毅前白酒投资上算得上是深度调研的，一定程度上他虽不是白酒从业人员但自认也算半个内行了。但是2018年冯总访谈中提到他基本不进行深度研究，战术性投资不深研好理解，但重仓战略性投资不需要深研么？如果要逆向参与汽车这样的周期行业，行业枯荣情况是否需要深入调研才能把握？这块还需要后续深入。
(六)逆向投资负面清单
并不是所有困境中的标的都可以参考上述思路进行投资，逆向投资也有负面清单，这块冯总也给出了具体手册(不愧为大师)：“我把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。 杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。”
最后，关于战略性逆向投资的实战案例分析和体会有待后续实战补充。