在化工产品和焦炭连续下行的背景下，$宝丰能源(SH600989)$ 的销售规模虽然是越来越大，但利润已经连续两年下滑。不过好在公司持续的产能投入，2023年的营收继续实现了增长。得益于宁东三期的投产，2023年四季度单季的营收再创新高。从公司的主营业务利润贡献占比来看，公司的化工业务占比进一步扩大，占比来到了62%。从公司的在建工程和产能规划来看，公司化工业务占比还将进一步提高。所以分析宝丰的重点就落脚到化工业务。
宝丰主要的化工产品是聚烯烃，2021年之后，化工等大宗商品价格面临较大的压力。制造聚烯烃的三种技术路线，在油气价格保持高位的背景下，已经很难盈利，有不少企业甚至是亏钱。比如万华化学的石化业务，主要是丙烷技术路线，在2022年和2023年的毛利率只有可怜的几个百分点。而宝丰能源作为煤制烯烃的代表企业，烯烃产品在2023年能够实现30%的毛利率，这确实比较优秀了。
从所在行业的市场规模来看，几千万吨的市场规模，三种技术路线中，油头路线还占据较大的比重。而中国的油气资源匮乏，煤炭资源则相对丰富，煤制烯烃也是国家支持的技术路线。在产品价格相同的情况下，谁的原料成本更低，无疑会在竞争中持续发展。随着俄乌冲突持续升级，俄大量的能源基础设施遭到破坏，油气价格恐将继续保持高位。煤制烯烃技术路线的成本在未来一段时间比较优势突出，算得上是先进产能。先进产能有扩张的动力的，这些年宝丰能源的产能扩张也是相当迅速的。聚烯烃产能在2023年再增加90万吨，来到了210万吨。内蒙项目建设并没有因为定增迟迟不能进行而耽误，预计2024年底再添加260万吨。除了聚烯烃之外，附加值更高的EVA和PS在2023年也已经完成了转固。根据产能利用表可以看出，宁东三期基本上在2024年四季度才贡献营收，而EVA项目在2024年二月份才进行试生产。这样看来2024年全年相对2023年的营收应该会增长不少，除了90万吨聚烯烃全年满产，25万吨的EVA在二季度贡献的营收也不少，毕竟EVA的报价达到了一万二至一万三每吨，而聚烯烃的价格只有六七千的水平。还有20万吨的苯乙烯，在2023年也没怎么贡献营收的。
产能扩张当然少不了资金，最理想的投资标的是不用进行过度的融资就能完成产能的扩建，也就是公司的经营现金流就能覆盖资本开支。虽然公司的净利润相对2022年有所下滑，但公司2023年的经营现金流创了新高，达到了86.93亿。不过相比巨额的资本开支，这个还是不太够，2023年宝丰的资本开支高达128亿。赚的明显没有花出去的多，这就要融资了，定增没落地，只有借钱。公司2023年末资产负债率上升了5个百分点，来到了46.2%，也不算太高。不过公司的流动比率只有0.24，短期流动性面临一定的压力。本来以为在如此高额的资本开支之下，公司不会有太多的分红，但公司2023年的分红也达到了利润的40%，这比那些没有太多资本开支顶着30%的红线分红的还是靠谱一点。同时也反应了管理层对公司现金流的信心，正如上文提到的几个项目，在接下来的几个季度经营现金流会有不少的提升，2024年全年100亿以上应该是没多大难度。再借点款，内蒙项目完成之后，现金流还将实现大幅增长。等有持续充沛的现金流，公司的大项目也不会像现在这样捉襟见肘了。
公司还有焦炭的业务，这部分业务贡献的毛利润也不低。而2022年和2023年公司利润的下滑主要是因为这一块毛利率下滑厉害，2021-2023年公司焦炭业务的毛利率分别为55%、35%和29%，虽然焦炭产量由四百多万吨增长到了七百万吨左右，但毛利润却从51亿下滑到了32亿，这再次说明毛利率变动的影响远远大于产能变动的影响。从2021年到2023年焦炭平均售价分别为1964元、2041元和1574元，而炼焦煤的平均采购价分别为1183元、1657元和1240元。从这可以看出毛利率的变动主要是因为煤炭价格的大幅波动，2022年到2023年虽然焦炭售价和和焦煤采购价都有所下滑，但从毛利率下滑来看，成本的压力并没有有效传导给焦炭的下游。连续下滑的PPI指数，以及受房地产的影响，焦炭下游的需求并不怎么好。而公司自己的煤炭产能尚不足以自给，焦炭业务显然不是公司的优势业务。从公司的产能规划来看，公司并没有新的焦炭产能规划。随着化工业务规模越来越大，焦炭所占的比例也会越来越上，对整体的影响也就没那么大了。
既然煤炭价格比较坚挺，提高煤炭的产能也是一种选择，2023年公司增加了196万吨的产能。公司的煤炭产能主要是焦煤，按照焦煤的均价计算，将减少超24亿的采购成本。当然自己生产的煤肯定也需要成本的，利润也不会增长这么多。多次打电话咨询公司定增事宜，内蒙项目看来是不用等到定增落地就可以完成了，而公司的考虑是再去竞标一些煤矿资源。前两年煤炭价格高的时候，煤矿价格是比较高的，公司曾经想在内蒙买煤矿，但当时价格太高。如今公司的现金流吃紧，也是不可能买的。只有等到内蒙项目建成，公司的现金流丰富了，才有资本去买矿，但愿那时的价格会便宜一些吧。