地产指数最近迎来了一波上涨，尤其是前期暴跌很久的华夏幸福、蓝光发展等问题房企的涨幅尤甚。相比之下前期表现稳健的招保金最近涨幅一般。板块内部结构分化之下，地产值得投资吗？又如何在板块分化中抓到合适的机会？
蛇口的年报已出炉，他展现出来的发展特征，也许能够给行业投资带来一些指导。
关于业绩：蛇口利润同比小跌，原因在于持续好几年的高价地陆续进入结算，而导致的毛利率普遍降低。这个是符合事实的，也是行业现象。但之前分析过，随着17，18年高价地陆续结算完毕，19-20年的地在22年进入结算，再结合19-20年公司公布的销售同比增速，2022年，随着结算毛利率和销售的增幅，利润的同比数据会有相应转好。
关于计提：去年四季度的行业迅速下行，让蛇口在发布年报时，审慎对现有存货、持有型资产进行了评估，并针对市场价格对比后进行了减值计提，减值数额比20年同比多增。事实是不是如管理层所说的“计提充分”，可能需观察２２年市场价格走势和年终财报的实际减值数据。这也是２２年利润能否同比增长的一个尚无法确定的负面因素，计提如果增多，会一定程度抵消结算毛利率增加的利润额。
关于转型：公司从几年前就开始提“双百”战略，意欲通过新建、收购大量的商业综合体的利润来平衡开发这一块的利润。然而从１９年到２１年，代表持有型物业的“投资性房地产”科目占比总资产从１４％还掉到了１２％。这样看，房企的转型之路知易行难。商业体的确在扩张，但开发类业务的土地、在建等存货类科目扩张的更快，因此代表转型基础的“持有型资产”比例稀释的反而更低。这为后续的利润多元化带来不小挑战。管理层这几年声称的转型与报表发展具有较大的不一致性。
转型这边，这次投资者交流会管理层再次提出了“三个转变”，我们来看看三个转变是啥：“从开发为主向开发经营并重的转变。从重资产为主向轻重结合的转变。从同质化竞争向差异化发展的转变。”通过上面的分析，可见不管从利润结构还是资产配比上，前两个转变目前尚没有体现。第三个转变，横向对比各个兄弟房企，发现大家还是在以卖房快周转、低毛利出货赚钱，尚未发现“差异化”发展到底可以来源于哪里。
关于前海：招蛇很多年前低成本入账的前海土地和资产，一直是看好它的投资者最关注的地方。前期也分析了深圳区域的利润长期占比合并报表３０％，前海土储也只是深圳土储的一部分。虽然前海的定位和未来得到中央的认可和支持，但问题在于：第一，前海土地的价值变现比最开始预期的要长很多；第二，价值变现来的利润对上市公司整体的利润是否具有分量仍需看接下来很多年中，公司在全国资产分布的状况和公司所称的“转型”进度快慢。
更何况计划赶不上变化，在运气这一块，前海比它的兄弟横琴可是差了很多。得益于和澳门的关系，横琴的投资建设比前海快很多。前海的法律、投资环境的独特开放政策主要在于吸引港资，增进深港融合发展。但多年前前海发展方案发布后，先是一波香港的乱局，导致两地进程受阻，接下来持续三年的疫情，更是大大拖慢了前海－香港的一体化进度。然而资金是有利息的、土储是有成本的、房屋是有时间折旧的，这些因素都会降低前海价值变现的进度和预期。与此同时，澳门前期没有混乱发生，后期的疫情进展也是和国内政策一体化。中间疫情阶段性好转的时间段，澳门的人员往来比香港要乐观、积极的多，这也促进了珠海的横琴－十字门区域的迅速发展。所以目前来看，前海，属于天生金钥匙，后天营养不足。步入青春期生长如何，且需留待观察。
关于并购：这也是最容易让投资者“上头”的一个点。前期文章也分析过，并购这个事情并不是像大家想象的，一边没钱的房企为了活命，以非常低的价格出售资产；另一方面，具有丰厚资源、低负债的国企，满地捡金子。其实恒大的表态具有一定代表性，说“盲目打折出售资产不仅无法偿还债务，并且会进一步导致后续无法持续经营”。同时，招蛇的一些行为也可以佐证。第一批发行的并购债券招蛇就申请到了，然而这笔钱用去买认为比较划算的地和补充流动资金了，并没有用于问题企业的资产收购。
在舆论的压力下，这次投资者说明会又被问到并购的事情时，管理层的答复依然是需要非常谨慎的综合考虑是否并购，要精挑细选，不能盲目出手。由此可以看到，买卖双方的利益本来就是对立的，讨价还价需要的时间会很长，卖家的债务人可以展期，也希望货值卖个好价钱，好让偿还比例更高。这种博弈不是一纸文件、一批债务到期后就可以马上解决的。况且如果国字号企业对危机企业的大笔折价收购得以顺利进行，相关资产的估值会变得很低，从而对应城市的国字号企业自己的资产也会降低估值，从而在年报中会来个大计提，这个计提可能会让所有利润都化为乌有。笔者目前认为领导层不会让大幅减值的事情发生，这不符合“稳房价稳预期”的路线，也不会让市场快速的又火热起来，这不利于“过剩产能”的彻底出清。
关于资产出售：在过去几年，很多投资者关注蛇口每年“卖资产”“卖股权”对利润的贡献，认为这是“不务正业”，可持续性不强。其实事实可能不是这样。管理层不止一次在交流会上说过股权或者资产的变现和房屋开发变现一样，都是公司价值变现、正常经营的一种方式，资产股权的出售也未必是“非经常性损益”，是可以持续的，要根据管理层的节奏来变现。我们从报表上可以看到公司投资性房地产数额是不少的，而且成本法记账，时过多年，不少资产相对于报表记账成本，涨幅可观，这也是前期文章分析蛇口的ＰＢ合理估值应当在１.３５一线的原因。入账时间早，一旦变现，会有客观的利润体现。
最新的交流会上，管理层也说，在接下来转型的过程中，房开的利润变少，随着ＲＥＩＴＳ通道的建立，会有助于公司陆续出售一些资产平衡报表利润。将重资产变“轻”，也强调了会优先出售的公司不需要、不看重、价值含量相对较低的资产。优质资产仍然保持自营。但管理层没有说的是，这其实代表了商业体的利润贡献短时间内对补充利润贡献可能非常小的事实。
关于出售资产的质量，可能管理层的说法也未必完全符合事实。就拿第一批由“重”变“轻”，通过ＲＥＩＴＳ变现的深圳前海蛇口区域的几个资产来说，它的位置、出租率、运营效率等数据都很好，所处位置也是深圳土地价值很高的区域，很难说是属于蛇口的“次级资产”。也许可以理解为刚开始做轻资产，需要由好的资产带头？但市场上的交易对手不是傻子，对方也有对方的估值能力，好的东西能卖出好价格，差的东西价格出不来，或者变现时间慢，这和平衡开发板块利润的初衷又有冲突。所以，接下来继续观察吧。管理层面对投资者当然需要打气、鼓起信心，但市场的严酷不是鼓信心就能解决问题的。看看并购的谈价过程就如此艰难，这还是在交易一方危机的情形之下。资产轻量化的谈价肯定更加艰难，因为没有一方处于非交易不可的地步，反而是房企方面比较着急，因为有业绩导向，要对上级、对投资者有交代。
结论：蛇口的状况也能够体现整个行业的一些特征，尤其是与保利、万科、金地等大型优质房企的发展路线有较多共同点。从短期净利润角度分析，蛇口２２年的利润应会同比正增长，从目前政策的力度和市场的变化来看，２２年底减值超过２１年的可能性不大。相应的，随着业绩的增厚，优质房企的滚动ＰＥ和ＰＢ应该会有所降低，这是年内的行情发展的有利因素。但到了明后年，由于２１年的拿地成本又高了，同时销售增速也降了下来，２３、２４年的结算利润就很难估计了。再长远些来说，若看不到房企开发利润这个大块到底能由什么业务来长期、可持续的补上之前，是很难看到房企持续性经营希望的。笔者认为这也是国内房企ＰＥ长期走低的一个重要原因。
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