高女士是我的朋友，她希望我将她的年报发到雪球平台。我非常愿意。因为这份年报里有很多有价值的研究成果，我们很愿意分享给大家。但非常遗憾地是：在粘贴过程中，我不会处理照片和表格。只能请大家到高女士的自媒体平台阅读了。但还好，所有文字全在。希望对大家有所帮助。
2019年投资总结
作者：高立群，女，48岁，北京居住。首先说明一件事情，本人自2015年至2018年的年度投资总结都是发表在雪球网和新浪博客上，网名：股海观潮起，因本人雪球账号和新浪博客账号都遭遇了网络盗号的恶性事件，2019年的投资总结将发表在新浪微博上，账号名称：股海观潮起大后方。请朋友们继续关注。
2019年岁末将至，也是我写第五年投资总结的时刻。我是2015年开始写投资总结的，每年一篇，是写给自己和家人的一份投资报告，同时也想在李录先生发起的“价值投资村落”流下一份干净的投资业绩记录，象巴菲特先生那样留有一份长达几十年的真实投资业绩，这将是我后半生最大的骄傲。
一．业绩报告 看过我2015年“我这些年的投资经历”，2016年投资总结，2017年投资总结，2018年投资总结的朋友都知道，我是自2010年至2015年分批买入贵州茅台的，其中2015年还把北京二环边上一套房子变卖换成茅台股票。2017年4月前茅台仓位比重为91.84%，当时除茅台外，还持有天士力、洋河股份、伊利股份和兴业银行四支股票及部分货币市场基金和指数型基金。17年4月我做了小幅调仓，只保留了贵州茅台，卖掉了其它4支个股，茅台仓位升至99.55%。因2018年给儿子购买学区房而减持了贵州茅台17.25%的仓位。2019年我的股票账户除了把贵州茅台的分红资金买入货币市场基金外，全年无操作，是真正“无为”的一年。目前贵州茅台股票占股票账户仓位97.1%，其余的2.9%是货币市场基金。贵州茅台成为我股票账户中绝对重仓的唯一个股。经历了A股市场2018年的惨淡下跌，我在年初看好的核心资产在2019年迎来了报复性上涨，贵州茅台的股价从年初的590.01元涨到了年底的1183元，涨幅为100.5% ，我的股票账户也上涨了百分之百，实现了这一年度的成功翻翻。这一年贵州茅台成为了A股市场让人爱让人妒的明星股。我也因为成功投资贵州茅台而成为周围朋友眼中的投资高手。
账户涨跌幅
41.10%
21.74%
50.27%
108.24%
-14.12%
100.5%
44.9%
注：2014,2015,2016,2017，2018，2019 这6年不计账户分红净值复利增长44.9%，均大幅跑赢上证指数和深证指数。
二． 十三年家庭理财成绩单 我的家庭财产主要有三部分;房产、股票和保险。自2007年初入市至2019年末，家庭资产共增值12倍（房产按小区平均成交价计），13年间复利达21.06%，这一投资成绩我和家人还是比较满意的。2019年这一年虽然我的股票账户未操作，我却增加了家庭保险资产的配置，给自己和家人增加了重疾险，医疗险，年金养老险的配置（附带养老社区入住资格),在投资方面我很保守，不愿使用融资杠杆工具，但是买入重疾险，医疗险相当于用杠杠访控未来可能的医疗风险，为的是以小博大，专门解决突发的大额开支。这个账户保障突发的大额开销，一定要专款专用，保障在家庭成员出现意外事故，重大疾病时，有足够的钱来保命。为家人建立足够的访控风险的篱笆墙，攻守兼备，永远为家人留最后的安全边际。
三．关于贵州茅台 2019年对于我来讲，在股票操作方面看似是无为的一年，实际上在学习价值投资理论，深入研究公司方面却是有为的一年。2019年是我在北大光华管理学院学习价值投资课程的第五个年头， 北京大学光华管理学院开设的“价值投资”课程是由喜马拉雅资本赞助、姜国华教授主讲、喜马拉雅资本首席运营官常劲先生参与授课的创新型课程。今年我在光华管理学院参加了贵州茅台深入研究小组，并成为重要撰稿人。今年的投资总结我不想写估值部分，也不想谈论股价的高低。而是想从研究者的身份把今年在北大光华管理学院撰写的两篇报告呈现给大家，欢迎大家拍砖质疑。第一篇是本人在2019年年底撰写的关于茅台基酒极限产能部分的。第二篇是本人于2019年6月撰写的我对茅台的一些看法。希望这两篇文章对投资贵州茅台这家公司的朋友有帮助。
茅台基酒产能
一．茅台基酒产能的历史梳理：2001年贵州茅台招股说明书中提到，经过异地实验，只有在本公司所处茅台镇独有的生态环境中（包括微生物，地质，水源，气候，温度，湿度等因素）才能生产出茅台酒。但根据中华人民共和国地理标志产品贵州茅台国家标准，关于酿造环境的规定，符合地理标志产品保护规定划定的地域范围：该区域位于黔北地区，紧靠赤水河东侧，地处赤水河中游，海拔为420m-600米，四面环山，是一个较为封闭的河谷，区域气候夏长冬短，常年气温较高，空气湿度大，少见霜雪，，年平均气温约18度，最低气温约3度，最高气温约40度，年平均相对湿度在78%左右，年平均风速1.2m/s左右，形成酿造贵州茅台酒独特的地理环境。根据国标标准给出的地理范围，包含全部茅台镇。（见图附录A）茅台镇共87.2平方公里，茅台酒厂占有15.03平方公里。茅台酒厂实现了对这个地区酿造资源的开放权利覆盖，完成了原产地的的地理资源合法垄断。
据茅台股份最近三年年度报告，茅台基酒产量2016年为3.93万吨，2017年为4.28万吨，2018年为4.97万吨。可以用当年基酒产量推测出4年后的可销售量，茅台基酒的产能极限是预测茅台业绩“天花板”的关键因素，那茅台基酒产能极限是多少呢？ 并不是所有茅台镇产的酒都叫茅台，根据公司公开信息，能酿茅台酒的只有15.03平方公里，包括目前的老厂区和中华片区，其中中华区7.5平方公里。茅台酒的生产对地理位置、环境有着苛刻的要求，异地茅台的试验早就以失败告终，并因此有了珍酒这个品牌。所以茅台公司2001年就开始在茅台镇找地方，并在在南部找到了目前的中华片区，并纳入原产地保护。据2018年4月15日季克良发表于“国酒茅台”报上的文章“季克良万字长文回顾半世纪国酒年华”中解释，定在中华片区的原因主要是：
“①方位没有变，往南移了几公里；②海拔稍微增加了10米左右，也没有大的变化；③土壤是朱砂色，和茅台相似；④周围环境比茅台还好；⑤赤水河上游，水质比茅台更好。”做了小试和中试，做了2-3年，实践证明质量可以达到茅台酒的要求。对环境（土壤、空气）里的微生物进行了分析，和茅台基本一致。可以确保茅台酒的质量。去年投产的情况看，省长来品了酒，新酒和老酒质量一样。今年已经烤了4次酒，质量品评结果都是一样的。老区和新区都被纳入了原产地。
下面来就看这15平方公里的老厂区和中华片区分别能生产多少茅台基酒？
01 老厂区基酒历史产能梳理 IPO前，根据公司招股说明书，IPO前茅台基酒生产能力为4000多吨/年，暂按4000吨/年（老厂区）； 十五期间，公司共建设6个制酒技改项目，其中IPO项目4个，分别为1000吨茅台酒技改工程（2002年完工投产），老区茅台酒改扩建工程（2003年完工投产），700吨茅台酒扩建工程（2002年完工投产）和中低度茅台酒2100吨扩改建工程（2003年完工投产）。自筹资金项目2个，分别为十五一期1000吨制酒及配套设施（2011年工程完工）和十五二期2000吨制酒及配套设施（2011年工程完工）。设计产能共计7600吨/年（老厂区）； 十一五期间，公司启动万吨茅台技改项目，分五年每年建设2000吨产能，设计产能共计10000吨/年（老厂区），其中一期2000吨产能于2007年完工，三期2000吨产能于2008年完工，二期2000吨产能，四期2000吨产能，五期2000吨产能于2014年完工； 十二五期间，公司共建设4项技改项目，其中老厂区2个项目，设计产能共计5100吨/年（老厂区），十二五一期2600吨技改工程，二期2500吨技改工程于2014年完工；
老厂区产能情况
时间
项目名称
设计产能（吨）
投产时间
2001年IPO前
4000
2001年前
2001-2005年
（十五）
茅台酒技改工程
1000
2002年
老区茅台酒改扩建工程
800
2003年
茅台酒扩建工程
700
2002年
中低度茅台酒扩改建工程
2100
2003年
制酒及配套设施一期
1000
2011年
制酒及配套设施二期
2000
2011年
2006-2010年
（十一五）
万吨茅台技改项目一期
2000
2007年
万吨茅台技改项目二期
2000
2014年
万吨茅台技改项目三期
2000
2008年
万吨茅台技改项目四期
2000
2014年
万吨茅台技改项目五期
2000
2014年
2011-2015年
（十二五）
技改工程一期
2600
2014年
技改工程二期
2500
2014年
总计
26700
中华片区产能情况
时间
项目名称
设计产能（吨）
投产时间
2011-2015年
（十二五）
中华片区制酒项目工程一期
5800
2019年
中华片区制酒项目工程二期
3000
2019年
2016-2020年（十三五）
5152
总计
13952
另据“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目环境影响报告书中描述：现有茅台酒制酒工程经过多次技改和“八五、九五、十五、十一五、十二五” 的扩建，于 2005 年完成了“十五”规划，达到年产 10000 吨生产能力；各期分别 进行了验收；于 2010 年完成“十一五”规划，达到年产 20000 吨的生产能力，均 于 2011 年完成了验收； 2011 年技改扩建 2600t/a 的生产能力，2012 年技改扩建 2500t/a 的生产能力，均于 2015 年完成了验收。“十二五”制酒一期工程在中华片 区技改扩建 5800t/a 的生产能力，于 2015 年完成了验收。“十二五”制酒二期工程 在中华片区技改扩建 7600t/a 的生产能力，其中部分已验收投入使用。（验收时间可能与年报有误差，因为环评验收时间可能与真实工程进度有误差）。
根据上表数据，茅台老厂区设计产能为26700吨/年（未计算新增产能）。但是，茅台基酒的实际产量与设计产能是有差别的。实际产能要远远大于设计产能。根据贵州茅台2002年至2013年年报描述，对茅台IPO三个制酒技改项目历年实际产能统计，并与设计产能比较，（比例如下表），剔除比例偏不正常的年份，实际产量与设计产能的比例大概为1.5。但是还有一个“中低度茅台酒扩改建工程”项目，比例与普通茅台的有区别，设计产能2100吨/年，但是2003年，2004年，2011年，2012年，2013年产量为1500吨左右，可单独计算。详见下表：
基于上述分析，我们可以得出，老厂区的设计产能为26700吨+新增8000吨，实际产能为5万吨，且截至2018年所生产的茅台基酒均产自于老厂区。这个结论依据为以下四个方面的原因：第一笔者给贵州茅台股份有限公司董秘打过电话，当时的回答：目前制酒车间二十六个车间所生产的茅台基酒均产自于老厂区，第二十七车间所生产的基酒来源于中华片区。第二，根据2019年9月17日茅台时空正式报道，位于中华新区的制酒27车间投产生产基酒，并举行了生产启动仪式。茅台集团党委副书记，总经理李静出席了投产启动仪式。第三，老厂区的设计产能为26700吨+新增8000吨=34700吨。按照上面表格实际产能与设计产能的比例为1.5计算，老厂区的实际产能极限为（3.47-0.21）*1.5+0.15=5.04万吨。与2018年贵州茅台股份有限公司年报中茅台基酒产能4.96万吨基本相符。第四，老厂区的设计产能在贵州茅台修建性详细规划中也有描述：“结合茅台酒制酒条件对地形的要求，制酒区主要分布在赤水河河谷周边，500米高程以下的范围内。制酒区在保留原有一——十六个车间（共计101栋厂房的基础上），近期考虑四号地块、七号地块延伸段新建制酒厂房；中期考虑在三车间及三车间后方新建三栋制酒厂房，拆除基建处新建制酒厂房，待中酒库、下酒库使用年限到期后，除申报物质文化遗产的部分建筑外，其余建筑考虑拆除并新建制酒厂房。新增加制酒厂房40栋，新增建筑面积125546平方米，新增产量8000吨（新增产能已于2015年茅台老厂区技改7号地块，四号地块项目完工）；另外，2011年建成未投产制酒厂房16栋，建筑面积39520平方米，生产能力3200吨；总计新增制酒厂房56栋，建筑面积165066平方米，生产能力11200吨。”其中原有16个车间在老厂区，共计101栋厂房，平均计算每个车间占据约6栋厂房，后续新增制酒厂房56栋，56栋厂房大约建成10个车间，以此也可以佐证目前的26个制酒车间都分布在老厂区。
老厂区具有酿造美酒不可复制的地理优势和自然优势。其典型的峡谷地带，冬暖夏热少雨，温差小，霜期短，日照丰富。独特的地理和气候，使茅台河谷上空常年漂浮着上100种微生物群，加上酱红色土地以及矿物质含量丰富的赤水河水，形成了酿制美酒得天独厚的优势环境。结合茅台酒制酒条件对地形的苛刻要求，制酒区主要分布在赤水河河谷周边，500米高程以下的范围内。现状很多等高线在500米以下且有利于制酒的生产用地被其他性质用地所侵占，对茅台酒产量的提升造成了一定影响。今后若拆除其他性质用地用于制酒，还可以提高茅台酒的基酒产量。
02 中华片区基酒产能分析 茅台酒未来的产能主要取决于中华片区的产能增加。有关中华片区的投资，2012年11月26日贵州茅台股份有限公司召开了一次临时股东大会，审议了中华片区第一期茅台酒技改工程的议案。 中华片区十二五期间2个项目，设计产能共计8800吨，其中中华片区制酒项目工程一期5800吨(2013年投产完成工程进度51%，2018年完成工程进度98%），中华片区制酒项目工程二期3000吨（2014年完成工程进度50%，2018年完成工程进度95%），十三五期间，公司2018年启动十三五中华区技改项目，设计产能5152吨/年（中华区），目前仍建设中。根据“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目环境影响报告书中描述：按照省委省政府对茅台酒厂产能扩大的要求，茅台酒厂在茅台酒原产地域保 护范围内的中华片区开辟新厂区。规划的中华片区（新厂区）位于现有老厂区上游，由中华村、太平村组成。根据《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（中 华片区修建性详细规划）规划》，规划分三期实施，近期（2011~2015 年）“十二 五”期间新增 13000 吨茅台酒生产能力；中期（2016~2020 年）“十三五”期间新 增 20000 吨茅台酒生产能力，远期（2021~2025 年）“十四五”期间新增 19000 吨 茅台酒生产能力。三期全部完成中华片区设计产能达到5.2万吨。茅台酒厂于 2013 年 6 月 20 日取得遵义市环境保护局遵市环函 [2013]240 号文件《关于对<贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划环境影响报 告书>审查意见的函》。《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（老厂区整治）》是根据《中华人民共和国城乡规划法》，土地管理法，环境保护法，仁怀市城市总体规划等多部法律而编制的地方性法律文件，具有较高的法律效力。笔者根据《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（老厂区整治）》中茅台酒股份有限公司修建性详细规划老厂区整治规划说明书贵州茅台酒中长期发展规划显示，在空间协调方面，根据《贵州茅台酒中长期发展规划》确定，规划至2030年贵州茅台酒厂产量为10.0万吨，建设用地规模为1590.90公顷，其中新增建设用地面积为1262.00公顷。15平方公里原产区的产量为10万吨。 因此，可以大概率认定，茅台基酒规划的极限产能基本在10万吨左右。逐步完成，逐步投产。到十四五（2030年）截止，中华片区达到最大设计产能及实际产能，分别为5.2万吨和7.8万吨。因此，茅台基酒的产量极限在2031年达到，极限为5万吨+5.2万*1.5=12.8万吨。
二．茅台历史产能和销量关系分析。 茅台基酒产能等同于四年后茅台酒的可销售量吗?据招股说明书描述茅台酒由于生产工艺复杂，生产周期长，茅台酒的生产从投料到出商品酒需要六年时间，制曲及贮存一年，制酒生产一年，生产的新酒陈酿三年，勾兑后贮存一年。基酒是指经过九次蒸煮，七次取酒工艺后，入库的未经勾兑的原浆酒。新酒生产后，要装入陶土酒坛中封存，便形成了所谓基酒。基酒产量也就是指当年新酒的出酒量。从端午制曲到腊月一轮次取酒，再到转年阴历八月左右，七轮次取酒结束，当年基酒产量全部形成，历时一年多。这些基酒经存贮一年后，有一次“盘勾”，就是按照酱味，醇甜，窖底三种味道并坛。并坛后再经两年存贮后勾兑。勾兑后再封存一年。通常基酒形成历时一年多，成品基酒再经过四年成为可销售的茅台酒。在年报中发现，成品茅台酒数量相比于四年前的基酒总是会少许多，无非是自身损耗，检验不合格，老酒留存几种原因。市场上流行的说法是百分之85%的基酒产量等于四年后的茅台可销售量，通过年报中的数据推演也大致可以证实。但也不是百分百准确，如下表所列：(2011年至2018年数据来源于年报原始数据，2001年至2010年数据来源于雪球大V唐朝的“手把手教你读年报”，本人也根据年报产能在建项目进行了推算，误差在几十吨至几百吨不等，2019年之后的是推演数据）。
· 注：图中所列的对未来产能的推演，2009年至2013年所生产的基酒对应的茅台酒的出厂周期为四年，2014年至2016年所生产的基酒对应的茅台酒的出厂周期为五年。
· 2020年可销售的茅台酒在3.34.万吨左右
· 2021年可销售的茅台酒在3.64万吨左右
· 2022年可销售的茅台酒在4.22万吨左右
· 2023年可销售的茅台酒在4.24万吨左右
· 2024年可销售的茅台酒在4.76万吨左右
· 2025年可销售的茅台酒在5.90 万吨左右
· 预计按照产能极限2035年茅台酒最大的可销售量约为10.88万吨。
三．茅台基酒未来极限产能的假设推演：
终上所述，我们给出了茅台基酒未来极限产能的三中假设推演：
1.根据茅台集团党委书记李保芳在多次讲话中提到，明年（2020年）茅台基酒产能将达到5.6万吨，未来十年不再扩产。从历史上看茅台的每一次扩产，管理层几乎都会同时宣称今后N年内不再扩产。我猜想，茅台作为国企，适当降低市场和领导们的预期总是必要的，一方面给自己留有余地，另一方面也是维护价格。几任领导，都是如此。几年后，随着中华片区的新增产能上马，能扩不扩的可能性也不大。如果按照李保芳书记的讲话，茅台酒的产能极限将于2024年达到，毛估估为4.76万吨。
2.根据贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（老厂区整治规划），规划至2030年茅台酒产量为10万吨。贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划属于地方性法律文件，在法律效力上高于贵州茅台股份有限公司的招股说明书和年报。10万吨是指茅台酒规划设计基酒产能，依据是法律法规，属于事实依据。对应至2035年可销售茅台酒产量毛估估为10.88万吨。（这是推演数据）
3.假设民间传言成立，赤水河西岸的微生物环境也能生产出茅台酒，但从地理区域划分应属于四川省泸州范围内，届时就要由贵州省政府与四川省政府协调，再上报国务院批准，看是否能把该区域划分归贵州省。这只是依据自然环境所做的假设分析，实际操作的难度太大。由此推断出的茅台酒产能还将扩大。（这是依据气候条件所作分析）
茅台酒厂
泸州北部
经度
106.377646
105.08—106.28
纬度
27.860872
27.39—29.20
气候
中亚热带湿润温和型气候
淮南亚热带季风湿润气候
年平均温度
约18度
17.1—18.5度
年降水量
800-1000毫米
748.4--1184.2毫米
湿度
年均相对湿度达80.4%
（待补充）
地形
赤水河河谷
河谷
地势
贵州高原北部边缘向四川盆地周围山区的过渡地带，地处大娄山和赤水河谷的斜坡上，地势由东南的大娄山余脉向西北的赤水河谷倾斜
四川盆地南缘与云贵高原的过渡地带地势北低南高
根据以上对照，茅台酒厂所在地和泸州北部在地理环境上，同为河谷地带，地形地势上相似，经纬度相近，海拔高度相近，气候同为亚热带季风湿润气候，年平均气温相近，湿度相近，水源同属于赤水河，土地以侏罗系紫色母岩分布最广，具有土层深厚，土壤肥力高，矿物质含量丰富，胶质好等特点，与茅台镇的土壤紫红泥相近。那泸州北部会不会微生物环境也相似呢？如果这个假设成立，茅台酒的未来产能和产量还有可能改写。但是即使泸州北部能生产出茅台基酒，如果没有茅台的老酒勾兑，如果没有茅台的优秀班组长技师的勾调，也不能称为茅台酒，还有贵州茅台国家地理标志产品标准也明确划定了茅台镇才是合法的垄断区域。因此，泸州北部能生产出茅台基酒目前只能是一种假设。
作者：高立群 于2019年12月
我对茅台的看法
一、我看好贵州茅台
1、茅台的品牌效应和稀缺性是茅台最深的护城河
巴菲特认为伟大的企业必须有伟大的护城河，即企业拥有在短期内无法被模仿和替代的竞争优势。而是否具备定价权是识别企业护城河的一把利器，一定要投有定价权的公司。有护城河的企业在特定时段，比如原材料上涨、产品供不应求时，敢于上调价格，并能确保市场份额不会缩小。作为国酒，品牌、品质、文化、环境、工艺，构成了茅台强大的护城河，这就是茅台在白酒行业鹤立鸡群的原因。尤其是自然环境的垄断（离开茅台镇，酿出不茅台酒），使得茅台股份可以低成本、不间断地复制高品质的茅台酒，不停地赚钱，且其间还不需要很多的固定资产的投入。其它企业即便手持重金，招募世界上最好的酿酒专家和经营者，也无法复制或打败茅台酒厂。这属于典型的低投入，高回报、轻资产的生产模式。天生的垄断性，产品的供不应求使茅台成为了强大的赚钱机器，而且可以数十年、数百年地享受地理红利和行业特性及品牌溢价带来的低成本，高收益。国民不间断的对茅台的需求，是茅台存在的逻辑基础，也是茅台长寿的内在基因。目前来看，这一长期竞争优势不仅未被削弱，反而更加为投资者认可。
2、从历史数据推断未来发展，茅台在A股市场中一枝独秀
对比一下巴菲特的投资收益率和茅台的相关经济数据，不难看出，如果从茅台上市便持有，那么每年收益率会接近股神：
而贵州茅台自2001年上市以来，经济数据也非常靓丽：
茅台的相关经济数据
营收数据
营收从上市2001 年的16.18亿元到2017年的610.63亿元，增长36.74倍，对应年化复合增长25.3%。
利润数据
利润从上市2001 年的3.28亿元到2017年的270.79亿元，增长近81.56倍，对应年化复合增长31.7%，比营收快近6%，主要归因于规模经济、提价、及品牌效应等。
相关比率数据：
基于规模经济及提价效应，销售毛利率逐步走高到90%左右。
基于极强的品牌及规模经济效应，销售费用率低至5%。
基于规模经济效应，管理费用率也逐步走低。
基于逐步走高的毛利率及逐步走低的三项费率，销售净利率逐步走高到40%以上。
基于极高的销售净利率，净资产收益率常年维持在20%以上。贵州茅台基本实现了营收增长率、销售毛利率、销售净利率这三率倍增的完美组合。
3、内在价值简析
由于贵州茅台基本处于供不应求的状态，且茅台酒的生产工艺比较特殊，因此贵州茅台内在价值的主要看点是产能/产量及定价，其次才是当期销售和利润。
产量
茅台酒基酒（不包括系列酒基酒）从上市2001 年的7,317万吨到2017年的42,829吨，增长近5倍，对应年化复合增长10.3%，但近几年产量增速在下滑。2014年和2015年茅台酒基酒产量没有上量，此举会影响五年后茅台酒成品酒供应。产量（茅台酒及系列酒基酒）从上市2001 年的8,610万吨到2017年的63,788万吨，增长6倍多，对应年化复合增长12.3%，但近几年产量增速在下滑，2015年产量甚至出现倒跌。
2019年初，公司公告2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨，相比2018年的4.28万吨增长16%，已经提前实现规划中到2020年茅台酒基酒产能将达到5万吨的目标。茅台酒可销量大致估算是5年前产量的85%左右，但贵州茅台没有公布详细的茅台酒销量。
价格
飞天茅台出厂价从上市2001 年的185元到2017年的819元，增长3倍多，对应年化复合增长7.6%，低于城镇居民家庭人均可支配收入增幅（11%），2018年年初调价18%至969元，对应价格年化复合增长8.9%。随着国民财富的持续增加，未来存在继续涨价的基础。
产量（大致对应推后五年的销量）年化复合增长10.3%，叠加价格年化复合增长8.9%左右（2001-2018），再叠加一些产品结构的调整，大致对应了营收年化复合增长25%左右，完美体现了贵州茅台“量价齐升”的卓越发展态势。
4、股价表现、估值
历年投资回报
相对估值
贵州茅台2001年8月上市以来，至2018年末，十七年涨幅近135倍，对应年化复合回报超过33%，同期上证指数年化复合回报不到2%。贵州茅台股价历史平均涨幅大致和业绩增长趋势一致。从贵州茅台历年前瞻市盈率看，最高接近80倍，最低低于10倍，波动较大。影响市盈率市盈率的因素既有当期业绩，又有对未来业绩的预期，还有市场大市。
从历史数据看，贵州茅台市盈率中位数大致在25倍左右。从永续增长阶段的理论估值看，理论市盈率=（1-g/ROIC）/（WACC-g）。市盈率取决于永续增长率g、投入资本回报率ROIC、及加权平均资本成本。变量取决于假设和时间跨度的选择，也不太容易计算出合理估值。如果按g=5%、ROIC=40%、WACC=7%这些条件进行测算，乐观地看40倍市盈率是一个比较合理的相对估值。但由于目前茅台市值大，单价高，散户参与少，反映在股价上实际可能到不了40倍。
5、未来看点
2017年茅台酒基酒产量为4.28万吨，2018年茅台酒基酒产量为4.97万吨。若假设十年内产量年化复合增长7%，对应十年后产量近10万吨。如果系列酒产能外迁释放土地资源，10万吨的产量大致在贵州茅台公司领导以前所说的土地承载能力内。不过李保芳也谈过，2020年产能提到5.6万吨后就十年不再扩产，这个我们姑且听之。2018年茅台酒成品酒出厂价格为969元，相比过往8.9%的价格年化复合增长率，若假设十年内价格年化复合增长8%，对应十年后出厂价格超2000元，是比较合理的估计。
若以上关于量和价的条件假设不发生大偏离，十年内营收年化复合增长预期将不低于15%。由于规模效应和涨价效应，利润增长的幅度将会大于营收增长幅度。若相对估值指标即市盈率不发生大变化，加上未来十年内历年分红，股价年化复合增长将不低于15%。
综上：未来十年4倍增长可期，贵州茅台是一支值得长期持有的质地优秀的投资标的。
二、近期发生的茅台集团营销公司事件会不会影响我持股信心？
答案是：不会。
1、集团成立营销公司的风险影响
茅台集团组建了营销公司，引发众多中小股东的担忧。事情的背景是前期茅台大力整顿经销商渠道，于去年今年共计收回多家飞天经销商配额，继而茅台集团宣布组建注册资本10亿元的集团营销公司，将要与茅台股份公司的销售公司错位发展，参与未来茅台酒的销售，重点是团购、商超。而这个集团营销公司与上市公司茅台股份并无股权关联，也就是说营销公司的利润与上市公司无关。
我们以先梳理一下茅台集团和上市公司贵州茅台酒有限公司（600519）的股权关系：
我们看到，上市公司贵州茅台酒股份有限公司由贵州国资委完全控股的贵州茅台集团持有总股本的62%，贵州茅台酒厂集团技术开发公司持股2.91%，资本市场的公众持股占总股本的35.1%。然后我们在看看贵州茅台集团的组成情况：
茅台成立过的销售公司主要有：
1、2000年5月成立贵州茅台销售有限公司，注册资本1000万，主要负责20多家边缘省市的茅台酒下属销售公司，茅台股份公司占比95%；
2、2014年6月成立贵州茅台集团电子商务股份有限公司，注册资本1亿，目前所运营的电商平台包括茅台商城、天猫茅台官方旗舰店、国酒茅台阿里巴巴旗舰店、工行融E购国酒茅台官方旗舰店、建行善融商城国酒茅台官方旗舰店、京东茅台商城官方旗舰店、1号店茅台商城官方旗舰店、国美茅台商城官方旗舰店、中信商城茅台商城官方旗舰店、招商银行茅台旗舰店等，茅台股份公司占比25%；
3、2014年12月08日，贵州茅台酒销售有限公司 (以下简称茅台销售公司)总经理王崇琳在一次新品发布会后透露，茅台集团即将成立 “贵州茅台酱香酒营销有限公司”，将贵州茅台旗下包括汉酱酒、仁酒、茅台王子酒、茅台迎宾酒在内的所有系列酒剥离出来独立运营。注册资本2亿，茅台股份公司占比100%；
4、2019年4月30日本次成立的贵州茅台集团营销有限公司，注册资本10亿，茅台集团100%控股，与茅台股份公司没有关系。
茅台酒目前销售渠道是贵州茅台销售公司，该公司由上市公司贵州茅台持股95%，茅台集团持股5%。白酒的销售绝大部分由贵州茅台酒销售公司销售完成。（2）上市公司贵州茅台使用的商标，特别是飞天商标，所有权属茅台集团。集团向上市公司收取商标租金，约为年销售收入的1%~2%，租金收取截至2050年12月31日。此后，这些商标无偿归上市公司所有。由此认定，集团从上市公司获得的主要收入为贵州茅台股分公司62%股权收益+5%茅台酒销售公司股权收益+商标租金。
茅台集团成立营销公司，我认为是存在很大风险的。集团通过成立营销公司拿走部分渠道利润，肯定会侵害35.1%的市场公众股东利益。如果营销公司销售配额持续增大，一定会挤压上市公司自身销售公司的市场份额，使公众股东的利益进一步受损。
李保芳曾表示，新成立的集团营销公司现阶段的配额主要是从被清理掉的经销商处回收的 3500吨配额，营销公司将重在“用好增量、管好存量、加强管控、统筹市场”，与社会渠道实现错位发展，与原有营销体系互为补充。李保芳一再表态该公司设立不会伤及上市公司股东利益，会维护大家的合法权益，大股东不会与小股东争利。但该公司如何与上市公司协调仍留下悬念。
众所周知，上市以来贵州茅台股价不断上涨的原因就是茅台酒的量价齐升。特别茅台酒是供不应求，出厂价969元的飞天53度单品更是不愁卖，而市场买到手的茅台酒价格在2000元以上。谁拿到茅台酒的销售配额，便可轻松享受这块流通渠道利润。茅台集团以整顿清理经销渠道的名义成立集团营销公司是否在与上市公司、与中小公众股东整理争利？
中小股东该如何看待营销公司的成立呢？是否象茅台高层一再表示的，把营销公司看成一家经销商就好了？显然没那么简单
目前营销公司主要销售收回原有经销商的份额，大部分投资者原本默认这个份额最后会收回到上市公司的直销渠道中，并在每年转换到上市公司的利润，然而发现只是一厢情愿。集团成立营销公司的做法，有可能改变茅台集团盈利的方式。茅台酒出厂价与终端售价的价差如果归上市公司的话，集团获利只占62%，如果归集团全资控股的营销公司，那么集团将获利100%。若集团利用上市公司大股东地位，不断挤压经销商份额，直至最终垄断茅台酒的大部分甚至全部销售，结果是很可能再无动力提高出厂价，因为出厂价和销售价差额越大，集团受益越多。茅台集团盈利方式的改变可能直接导致贵州茅台的估值逻辑改变。按李保芳的说法：茅台集团营销公司的成立，本身就是让企业更高效，团队更廉洁，市场更稳健。于内于外，皆是好事。不得不说新的管理层的政治智商是在线的，成立的营销公司是由集团全资控股，而集团是由贵州省国资委全资控股。既然管理层不持有贵州茅台的股票，贵州茅台的业绩好跟自己也没太大关系，而经销商多出来的份额，被上市公司收回并最终转化为上市公司的红利，虽然集团本身能拿到61.99%的大比例(因国资委全资控股集团，所以这个会全部归到国资委)，但剩余的还是给股民了。而如果是把这个份额给到营销公司，那将是100%的比例给到集团，并100%的给到国资委，简单来说把这部分利润全部给到集团，就是全部给到国资委，这是真的高政商。
现阶段来看，对上市公司贵州茅台来说，3500吨的配额对于现在每年茅台市场投放量3万多吨来说也许份额不大，但是，这种大股东侵害中小股东利益的事情以后还会不会发生？贪欲的潘多拉魔盒一旦打开，后面怎么演变不好说。这些未来不确定因素会直接影响到贵州茅台的内在价值。
2、 集团成立营销公司的风险影响大不大？
从长期投资来看，集团成立营销公司这个事很可能会影响到茅台的提价，无疑会影响贵州茅台的内在价值。短期来说，收回经销商的这部分配额的利润被营销公司拿走，短期的利润增加落空了。这些都可能对茅台长期的增长产生影响。
贵州茅台的商业模式简单明晰，具有非常强的确定性，其成长主要来源于茅台酒的产量和售价提升的双轮驱动。价格上涨的趋势似乎被压抑了，那么产量增长呢？李保芳也谈过，到2020年产能提到5.6万吨后就十年不再扩产了。由此看，好像贵州茅台未来增长遭遇瓶颈了。
贵州茅台真的不值得持有了吗？其实未必。首先说产能，历史上茅台每一次扩产，管理层几乎都会同时宣称今后N年内不再扩产。我猜想，茅台作为国企，适当降低市场和领导们的预期总是必要的，一方面给自己留有余地，另一方面也是维护价格。几任领导，都是如此。几年后，如果条件允许，能扩不扩的可能性也不大。
至于价格，现阶段也不会出现最极端的情况。从目前集团营销公司的销售份额看，涨价带来的利润还是要比直接从经销渠道的得利要大。比如说假设生产10瓶酒，出厂价从969调价为1169，涨价200元，市场零售价不变，集团营销公司卖一瓶，其它经销商卖9瓶。这个调整，表面看上去集团营销公司是少赚了200元差价，但股份公司收到营销公司的1个200元和其他经销机构的9个200元，合计2000元，其中有2000×61.99%=1239.8是属于茅台集团的。 如果压住不涨这200元，集团相当于用自己损失1239.8元去换取获利200元，净损失1039.8元。这还没有算集团本身还在股份公司下属的销售公司占有5%股份所带来的利益。
这种集团因为营销公司配额原因，压制股份公司出厂价上涨的可能，目前比例下暂时还不会有。等集团营销及股份公司自营每年经销的茅台酒数量占比很大，达到38%以上时，会引发集团压制股份公司出厂价的可能。而无限扩大集团营销公司销售配额实施起来也会有个过程。一方面是是法律法规的限制：按 《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》 规定，交易金额在3000万以上且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5％以上的为重大关联交易；《公司章程》 规定单一项目的投资额不得超过公司最近经审计的净资产的10%，即假设公司本年关联交易金额超上一年度净资产的5%，即56.42亿元，可算为重大关联交易；本年关联交易金额超上一年度净资产的10%，即112.84亿元，需经报股东大会批准。另一方面还可以仔细算算账，茅台集团持有茅台股份公司61.99%的股份。茅台股份公司一年销售茅台酒三万多吨，茅台营销公司即便全部吃下传说中的3500吨，成为巨无霸经销商，也仅占比10%左右。为了让新成立的集团营销公司约10%份额多赚一份差价，而少收其他90%经销机构的这份差价，对于茅台集团来说，是不划算的。这种集团因为营销公司配额原因，压制股份公司出厂价上涨的可能，目前比例下暂时还不会有。等集团营销及股份公司自营每年经销的茅台酒数量占比很大，达到38%以上时，会引发集团压制股份公司出厂价的可能。
姑且认为，成立集团营销公司也就是相当于换了个大经销商而已，目前来看上市公司的实际利益并没有被侵占。而大家所担心的营销公司会压低出厂价将大部分渠道利润转走，这种说法乍一听有道理，但实际用笔算一算还是有疑问的，原因在于这个营销公司所占份额不大，要达到38%这个销售比例节点还有段时间。
但是值得警惕的是，这个巨无霸营销公司的注册资本是达10亿，是原先2000年时成立的“贵州茅台销售有限公司”注册资本的100倍(这个公司集团持股比例是5%，上市公司95%)，可见这次集团是真金白银真刀真枪的要拿这块渠道的利润，怎么拿，我认为两种方法。
方法一：在营销公司所占份额还较低时，通过提高出厂价来拿利润，这样虽然营销公司是亏的，但从集团总体来看还是赚的，可以把赚的来补营销公司的亏损。
方法二：逐步提高营销公司的份额，虽然经销商的份额不好轻易收回，但是从长期来看，其产量是不断提高的，原先已有的产量可以给经销商，但新增的产量可以给到营销公司啊，这样营销公司的份额占比就会逐步扩大。
接下来的关注点，是营销公司拿货的价差空间、以及营销公司的销售份额比例。
3、近期股价回升，“营销公司风波”渐平
据中泰证券食品饮料范劲松组最新研报显示，贵州茅台近期期加大市场投放量，要求经销商提前执行3-4季度打款。本周茅台批价进一步升至2050元以上，达到2012年高点水平，基于此，茅台拟打出控价组合拳抑制价格过快上涨：1）李保芳表示，茅台上半年必须确保1.4万吨投放量，也就是说将于6月底之前向市场投放2000吨茅台酒；2）茅台商城放货，将分三个时间段以1499元的价格开放预约。我们认为，2000吨投放量+官方放货虽然无法从根本上解决茅台的供需紧平衡问题，但一定程度上有利于抑制价格过快上涨势头，预计后续茅台批价有望保持平稳。此外，茅台还通知改三季度打款计划为6月底之前三、四季度一并打款，提前一个季度锁定全年业绩，我们认为这将直接增厚上半年业绩（预收款）的同时，还有望通过短期内回笼大量资金的方式促进经销商销售库存茅台酒，这同样有助于平稳价格过快上涨。而二级市场对茅台集团营销公司的担忧似乎也有所减轻，表现在股价上，2019年6月27日更是突破了千元大关。
总而言之，我对贵州茅台这一投资标的还是有信心的。一方面，贵州茅台现阶段仍是A股中业绩最稳定的公司，增长有保障；另一方面，集团成立营销公司拔羊毛会是一个惭进的过程，只是对增长的心理预期要下调，而我本来预期也不是特别高，每年15%就很满意了。乐观地看来，我觉得十年内茅台的增长还无忧，可以安心持股。
注：本文引用了“剑胆琴心青梅煮酒华山论剑”所写《由茅台集团成立营销公司带来的投资风险和思考》文中贵州茅台股权构成表，特此感谢
作者：高立群 于2019年6月
本人有幸于2019年11月29日受到喜马拉雅资本首席运营官常劲先生的邀请，参加了李录先生在北大博雅国际酒店举办的喜马拉雅资本招待酒会，因本人参与贵州茅台深入研究小组并成为重要撰稿人，酒会期间与李录先生荣幸交流，分享照片如下：
· 照片中左六为李录先生，左五为本人高立群女士
· 照片中为董宝珍先生，高立群女士，李录先生
· 照片中为董宝珍先生，高立群女士
四．关于宏观经济。如果用一句话来概括中国宏观经济形势，短期的形势是较严峻的，但是从中长期来看，我认为最好的投资机会还是在中国。
关于宏观经济，今年我向大家推荐2019年李录先生的年度书评书籍：“大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球话的宿命”这本书讨论的全都是当今世界最大的问题。第一：货币政策。第二：全球化。今后若干年，中国的工资水平，储蓄水平，投资水平和消费水平还会呈现相互追逐的螺旋上升的状态，处在一个互相促进的正向循环中，投资机会仍然非常丰富，优异。
五．关于能力圈。 常劲老师说，测评自己的行业能力圈，要看是否对某一行业具有预测力、判断力和洞察力。按此结论，我目前的能力圈还只限于白酒板块。因为在北大光华管理学院学习价值投资课程，参加贵州茅台深入研究小组，我在这一年实际上是深挖了白酒产业的能力圈，对白酒产业的认知提高了一些。但是我最看好的中医药板块，比如象片仔癀这样的公司，认知还是停留在之前的水平上，没有太大的进步。我从内心还是想扩展在医药板块的能立圈。
2019已成为过去，崭新的2020年即将来临。我对新的一年并不悲观，我会继续学习充实自己，扩充能力圈，继续坚持价值投资理念。也祝愿各位朋友新的一年中投资顺利，心想事成！
高立群于2020年12月27日