$片仔癀(SH600436)$ $同仁堂(SH600085)$ $云南白药(SZ000538)$
文章首发在“ 黄老邪财经 ”
今天片仔癀盘中跌停了。
算算从2021年的最高点491.88，到现在最低的197.58，跌幅达到60%。
不同的是，491.88时市盈率有120倍，当下市盈率依然有44倍。
对于当前沪深300仅有10.75倍的A股市场，连茅台都跌到了27倍的市盈率。
而44倍的片仔癀依然显得“小贵”，“中药茅”的称号果然名不虚传，貌似比真茅还茅。
另外一个中药龙头——同仁堂，昨天都跌停过一次了，今天再次大跌近8%，不得不说，估值太高真是罪过罪过。
业绩好时，估值就像打了鸡血，根本停不下来。
业绩一旦放缓，高估值就像失去了支撑的危楼，瞬间崩塌。
正好最近在看片仔癀，又赶上股价大跌，就更值得将所看所思所想赶紧记录下来，方便以后回看。
本篇先从中医药讲起，对于中医不感冒的同学，可以直接划走，我们避免鸡同鸭讲，减少无味的争执时间。
越来越明白一个道理：
放弃助人情节，尊重他人命运。
互联网世界，对于观点不同的朋友，在他发声的那一刻起，自己立马闭嘴，节省时间跟情绪的彼此消耗，留下美好的心情。
我对他人如此，希望朋友们也对他人如此，这个他人也包括我自己。
好了，我们话不多说，言归正传。
中国有五千年文明，中医历经几千年的发展，形成了完整的理论体系和民间基础，这是我们绚烂文化中的一块瑰宝。
中药作为中医的核心一环，在历史的长河中，发挥着无可替代的巨大作用。
中医根植于国人的心海烙印久久不散，尤其在海外华人的心中，更是成了寄托乡情、思念故土的具象化表达。
截止到2023年年底，全国60岁以上老人有2.97亿，占全国人口的21.1%，其中65岁以上的人口有2.17亿，占全国人口15.4%。
预计到2035年，全国60岁以上老人将超过4亿。
人上了岁数之后，身体各项机能退化，各种疾病也随之而来。
随着中国老龄化的到来，未来对于医药的需求可以说是瞎眼可见的增加。
鉴于国人对于中医传统的高度认可，加上药食同源及中医养生治根理念的深入人心，相信中药在未来的舞台，将发挥更大的能量。
从投资的角度来讲，中药处于市场规模跟份额不断扩大的行当，属于经久不息的“朝阳行业”。
另外，国家对中医药的发展，也尤其看重。
2022年3月，国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》，该文件在保留《中医药发展“十三五”规划》核心指标基础上，调整设置15项主要发展指标，充分体现新时期中医药高质量发展要求，更加突出指标的科学性、合理性、可行性。
该文件从医疗、科研、产业、教育等10项重点任务、11项建设专栏明确了发展方向、工作重点和重要举措。
文件中提出，到2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥的发展目标。
同时，国家也在逐步完善中医药理论、人用经验和临床试验相结合的中药审评证据体系，加强对中药研制的指导。
2023年2月，国家药品监督管理局发布《中药注册管理专门规定》（2023年7月1日实施），对中药人用经验的合理应用以及中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等注册分类的研制原则和技术要求进行了明确。
写到这里，似乎也可以回答那个问题了：
中药不仅有未来，而且将越来越好。
有好未来并不代表能买，更不代表着随便买。
我们首先考虑选择谁，再考虑价位的问题。
中医很好，但庸医也很多，市面上充斥着大量的骗子，给中医带来了一定的负面影响。
中药行业虽然是我国的传统优势产业，但长期以来中药行业装备工艺比较落后，中药质量不高。
市场上大多数中药依然难以解决以下问题：
三效(速效、长效、高效)；
三小(毒性小、副作用小、用量小)；
三便(储存方便、携带方便、服用方便)；
符合国际标准的中成药品种更是少之又少。
所以，我们寻找投资标的，也要兼顾工艺上乘，满足国内国际双标准的企业。
目前上市的头部中药相关企业有：
广誉远有过不太好的历史，这里直接跳过。
剩下几家，我们从财报角度简单评比一下。
由于2023年年报未出，依然采用2022年及之前的年报数据。
打开资产负债表速览。
注：表格中其他资产包括递延所得税资产、长期待摊费用，其他应收款、商誉等。
其他负债包括递延所得税负债、应付职工薪酬、应交税费等。
先说现金类资产占比和有息负债率。
片仔癀现金类占资产60%，有息负债率7%；
同仁堂现金类占资产43%，有息负债率6%；
白云山现金类占资产30%，有息负债率19%；
云南白药现金类占资产30%，有息负债率7%。
再说应收预付。
片仔癀账面上应收预付占资产比重9%，同仁堂7%，白云山23%，云南白药20%。
后两家高额的应收及预付款表示着在市场上下游较低的地位，这是缺少竞争优势的体现。
关于应收账款的坏账准备，片仔癀半年以上计提8%，1-2年16%，2年以上计提98%，最为严格。
同仁堂一年以内2%，1-2年7%，2-3年36%，严格程度稍次。
白云山一年以内1%，1-2年10%，2-3年30%，略显放松。
云南白药没有披露应收账款的坏账计提比例。
关于应收账款的增速。
近3年片仔癀分别是14%，21%，23%。
同仁堂分别是-19.27%，7.65%，17.94%。
白云山分别是-3.95%，3.8%，13.9%。
云南白药分别是71%，14%，31%。
另外从应收账款的周转率看，片仔癀最好，同仁堂次之，白云山跟云南白药较差。
再聊合同负债。
合同负债代表着企业在下游的支配地位，占比越高说明支配能力越强，企业对下游的议价能力也越强。
从合同负债占资产比重看，片仔癀3%，同仁堂2%，白云山7.5%，云南白药5%。
四家合同负债占比均未超过10%，说明该行业对下游经销商、医药、药房等议价力一般，不像白酒的先款后货。
另外，中医药行业均属轻资产模式，固定资产、在建工程占资产比重较低。
各家存货占资产比重基本在15%以上，主要原因在于存货中的原材料。
中医药原材料很多都是名贵药材，例如天然麝香、天然牛黄、蛇胆等，所以这个是行业共性，无需介怀。
说完资产再聊利润。
我们看看毛利率跟净利率。
片仔癀毛利率45%-50%，净利率24%-30%；
同仁堂毛利率46%-48%，净利率12%-14%；
白云山毛利率18%-20%，净利率5%-6%。
云南白药毛利率26%-28%，净利率7%-16%；
从投资角度来讲，云南白药和白云山的毛利率较低，属于辛苦不挣钱。
同仁堂毛利率跟片仔癀不相上下，但净利率却差了快一倍，究其原因在于同仁堂高额的三费支出以及缺少所得税税率的优惠。
我们看两者近几年的三费率。
同仁堂的产品种类丰富，功能齐全，在未来的竞争中，能打的品类很多，但想把产品卖出去，支付了高额的销售费用，这是比较不利的一点。
相比之下，片仔癀执行大单品策略，消费者心智早已建立，无需再耗费巨资出售产品了。
另外，片仔癀是按照高新技术企业征收的15%企业所得税，同仁堂的税率在20%左右，也对净利润造成了一定拖累。
还有，片仔癀的真实净利率在50%以上，报表中30%的净利率尚未体现其真实水准，这个我们后边再聊。
最后说净资产收益率。
上述四家企业，近5年的ROE分别为：
片仔癀，23-25%；同仁堂，10%-13%；白云山，12%-17%；云南白药，8%-17%。
ROE代表着股东长期而言所能获得的真实收益，从这个角度看，片仔癀最好，白云山次之，同仁堂跟云南白药表现略差。
综上所述，片仔癀不论是现金类资产比重、有息负债率、毛利率、净利率、ROE、还是应收账款比重，表现俱佳，是投资首选。
同仁堂相对均衡，但净利率和ROE不高，可以作为观察类比。
云南白药和白云山要么有息负债高，要么应收账款多，毛利率跟净利率过低，挣钱太辛苦，对于价值投资来讲，应该远离。
我们再从人均效能看看片仔癀和同仁堂。
近五年来，片仔癀人均营收和利润均远高于同仁堂，同时人均薪酬跟同仁堂不相上下。
从人的角度来看，片仔癀表现更为优异。
好了，筛出来片仔癀，我们看看片仔癀这些年的表现如何。
片仔癀历年的经营性现金流入净额之和同净利润之和的比值，大概在90%左右。
净利润含真率没有100%，究其原因在于账面的应收账款降低了现金额度，以及期间的投资收益拔高了净利润。
两相扣除后卖出去的货基本都收到了钱。
上市至今，初次募资3.42亿，之后再次募资7.76亿，合计募资11.18亿。
期间分红合计45.15亿，总净利润合计132.5亿。
132.5+11.18-45.15=98.53亿。
也就是说公司这些年挣的所有利润加上从股东那拿的钱，除去分红之外，节余98.53亿。
目前公司账上类现金资产87.8亿，有息负债10.7亿，应收预付跟应付预收两相抵扣，还有26.3亿的存货和2.6亿的固定资产。
存货中大多是片仔癀的原材料，天然牛黄，天然麝香等。
现金类还掉有息负债，加上存货等资产，差不多跟节余的98.53亿接近，说明公司挣得钱都是真的。
可以判断，净利润为真。
我们再看下片仔癀的历史回报。
片仔癀2003年上市发行股数4000万股，发行价8.55，募资3.42亿，总股本1.4亿股。
2013年针对所有股东按照10：1.5进行配股，每股37.14元。
2013年片仔癀当年最低价92.75，最高价144.74，我觉得只要不是脑子瓦特了，应该都会参与配股，这妥妥给老股东送钱。
假设原来上市时参与的4000万股全部参与的话，他们的股数变为4000+4000*0.15=4600万股，总股本1.61亿股。
2015年公积金转增股本，4600万股变为1.15亿股，总股本4.02亿股。
2016年公积金转增股本，1.15亿股变为1.72亿股，总股本6.03亿股。
若是原来4000万股的股东持有至今不买不卖的话，中间的分红有45.15*0.4/1.61=11.2亿。
目前市值1.72*199.4=343亿，合计收益343+11.2=354亿。
最初拿出3.42亿，20年后变为354亿，不考虑分红再投资的话，20年的年化复合收益大概是26.11%，比巴菲特牛。
若是原来4000万股的股东在2013年参与配股，按照每股37.14元，配股600万股，需要花2.23亿。
这2.23亿持有至今600万股变为2247万股，期间分红有1.43亿，目前市值有44.8亿，合计收益46.23亿。
2.23亿经过10年变为46.23亿，复合年化收益率35.4%，吊打巴菲特。
但即使表现如此优异的片仔癀，依然有它发展历程中的苦恼。
这对于我来讲，也是一个疑惑不解的地方。
其实片仔癀账面的有息负债和应收账款大多数均来自于一家子公司——厦门片仔癀宏仁医药有限公司。
奇怪的是，片仔癀持有这家45%的股权却并表了。
而且，这家公司不论是盈利能力还是各项表现均可以用差之又差来形容。
这种不良资产，片仔癀当初为何要付出高额溢价去收购，过去这么多年又为何迟迟不放弃呢？
这个疑惑，我们留待下节再讲。