收入利润均超预期，龙头确定性凸显
五粮液年报及一季报点评
点评事件
2019 年公司实现营业收入 501.18 亿元，同比增长 25.20%；实现归母净利润174.02 亿元，同比增长 30.02%。其中2019Q4实现销售收入130.16亿元，同比增长20.75%，实现归母净利润48.59亿元，同比增长24.91%。2019年度公司现金分配方案：每10股派现金22元（含税），分红率49%，保持高位。年报披露2020 年公司经营计划实现总收入两位数增长。
2020Q1公司实现营业收入202.38亿元，同比增长15.05%，实现归母净利润77.04亿元，同比增长18.98%，收入利润均超预期。
01
高端酒量价齐升、快速增长
2019年公司酒类收入463.02亿同增22.65%，按出厂含税单瓶120元划分，高价位酒（全部高端酒+部分系列酒）收入396.71亿元，同比增加31.41%，中低价位酒收入66.31亿元（系列酒的一部分）、由于浓香系列酒组织架构调整、产品线梳理、高仿品牌清理等同比下降12.32%，我们预计整体浓香系列酒规模较18年保持平稳，高端五粮液快速增长带动整体收入增长，销量增长20%左右、平均吨价提升10%左右，量价齐升，投放量超年初规划。
年末预收款125.3亿元创历史新高，同比环比分别增加58.23、66.66亿元，部分是因为春节较早，此外2020年春节首次取消“开门红”回款要求，经销商根据需求、资金实力等按月回款，19年普五七代升级为八代，配合提价品质包装等一系列升级，零售价格站上千元，渠道利润大幅改观，年末高涨的预收款也彰显渠道信心。
02
毛利率提升+增值税下调推升净利率，配合新品营销加大投入
2019年公司受益于提价、系列酒产品梳理、结构持续提升等因素，销售毛利率74.46%，较上年增加0.66个百分点，其中高价位酒、中低价位酒毛利率分别提升0.28%、1.42%。受益于增值税下调、税金比例下降0.82个点至13.94%，其中消费税率略降0.28个点至12.04%较平稳；销售费用率9.95%，同比增加1.41个百分点，主要是公司营销组织变革、营销系统转型升级、核心单品升级换代等相关品宣和营销费用投入增加所致，其中销售综合费用（含市场开发费、形象宣传费、职工薪酬）同比增长32.5%。2019年公司扩充营销队伍、优化营销架构，公司补充营销人员 452 人、访销人员 500 人，系列酒公司新引进营销人员181 人。公司管理费用率5.3%，较去年下降0.55个百分点，其中综合管理费（含差旅、办公、董事会经费、职工薪酬等）同比增长15.8%。全年净利率34.72%、提升1.29个点。
03
未来展望：长期稳扎稳打，短期目标可期
长期来看，公司产品力、品牌力、渠道力等核心竞争力在食醋行业中突出，当下恒顺为食醋行业的绝对龙头。新董事长上任后，内部改革有望加速，企业活力将不断激活。未来公司将：1）聚焦主业发展，做强醋系列、做深酒（黄酒、料酒）系列，做款酱（酱油、酱菜、酱料）系列；2）深化改革增强动力，主要体现为品牌建设体系、产品体系、营销体系改革、考核与监督体系改革；3）规范运作等。
短期来看，在新领导班子的带领下，公司有望实现2020年调味品12%的收入目标、12%的归母扣非净利润目标。
03
疫情后公司积极应对，一季度销量高基数下仍有增长、表现靓丽
2020Q1 收入增长 15.05%，因去年一季度为七代普五，今年一季度提价效应仍在，考虑到高端酒表现仍好于系列酒，销量增长在个位数，这在 19 年春节由于产品升级提价预期、需求旺盛、高基数背景下，以及今年一季度节后受疫情影响的大环境下，销量表现非常靓丽。
节后公司积极应对，率先提出全年维持两位数增长目标不变化给予市场信心，提出精准施策、优化 3 月配额、费用核销、奖励兑现提速，有效减轻经销商资金压力，“三损三补”、加快企业级团购客户、线上客户的合作和开拓，强力管控稳定市场价格秩序。疫情后根据经销商实际情况、调整计划，有序回款，供需更加平衡。当前需求逐步恢复，批价稳定，渠道库存轻。从维系渠道健康现金流以及保障收入质量的角度，公司一季度环比确认预收款 77.62 亿进入收入，季度末合同负债（预收款）47.69 同比基本持平，处于健康合理水平；逐步减少经销商使用票据的范围和规模，应收票据 146.12 亿环比持平、同比下降 8%。预收款确认较多也使得销售收现同比下降 28.31%、经营活动现金流净额下降 115%，属于正常经营节奏。
2020Q1 公司销售毛利率为 76.53%，较去年同期增加 0.75 个百分点，提价因素叠加高毛利产品占比提升。销售费用率 8.54%，较去年同期增加 1.3 个百分点，主要是公司提前布局，为抢抓疫情后恢复性消费、加强品牌宣传和氛围营造等投入所致。管理费用率 3.46%，较去年同期下降 0.95 个百分点，净利率提升 1.26 个点至 38.07%。
盈利预测与评级
短期疫情影响下，公司的应对体现了很强的抗风险能力，节后有序回款也体现了公司的品牌力和渠道掌控力。从目前各地反馈的需求恢复进度来看，五粮液也走在全国其他品牌前列，看好需求恢复后高端酒的业绩弹性。公司今年将继续在提升产品品质（19 年从产量、高端酒销量占比看，优质酒率进一步提升）、强化品牌建设（4 月超高端明代窖池 501五粮液限量发售，品牌价值回归的具象化落地）、强化营销体系建设、构建敏捷市场营销体系，继续推动机构、薪酬等改革激发内生活力。我们判断公司能够完成双位数增长目标，维持今年的增速判断，提高明年盈利预测，给予 2020~2021 年 EPS 为 5.47、6.84 元/股，给予明 年 25 倍 PE，提高目标价至 171 元，维持“买入”评级。
风险提示：疫情对白酒销售需求影响较大，宏观经济波动增加等。
团队成员介绍
黄付生：经济学博士，太平洋证券研究院院长，首席食品饮料行业分析师。十余年行业研究经验，曾任职中信建投证券，多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。
蔡雪昱：工学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年快消行业工作经验，6年行业研究经验，曾任职中信建投证券，新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。
郑汉镇：滑铁卢大学数学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，4年行业研究经验。
孟斯硕：工商管理硕士，太平洋证券食品饮料分析师，6年行业研究经验。
李鑫鑫：北京大学经济学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年行业研究经验。
微信号 : hfsfood
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