利润超预期，经营目标彰显信心
山西汾酒年报及一季报点评
点评事件
公司2019年实现营业收入118.80亿元，同比增加25.79%；实现归母净利润19.39亿元，同比增加28.63%。其中2019Q4实现营业收入27.5亿元，同比增长26.02%，实现归母净利润2.42亿元，同比增长3.0%，与年底确认较多销售费用有关。2019年度公司分红计划为每10股派发现金红利9元。
2020Q1公司实现营收41.4亿元，同比增长1.71%；归母净利润12.25亿元，同比增长39.36%。2020年公司经营目标为：力争营业收入增长20%左右。收入符合预期，利润及全年增长目标均超市场预期。
01
两头快速增长，省外高增、占比首次超过50%
2019年收入高增长来自于青花快速增长以及玻汾省外市场快速放量，预计青花及玻汾均有50%以上的增长，青花30上半年调整、下半年效果逐步凸显，腰部产品表现平稳。年末预收账款28.39亿元，同比、环比增加11.8、10亿元、创历史新高，一个是春节提前有关，另外公司今年也是首次在春节实现配额制打款、控制打款进度，年末预收款表现体现渠道对于公司的信心高涨。子公司中汾酒销售公司2019年收入97.6亿元、同增30.5%；竹叶青5.08亿元、同增63%，其他酒类资产表现均非常亮眼。2019年省外的高速发展支撑汾酒快速增长，省外收入59.6亿元、同增47.65%，省内收入57.8亿元、同增8.65%，省外占比首次超过50%。
02
青花带动毛利率提升，加大费用投放来加速拓展市场
2019年公司按照“一控三提”方针，控量、提质、提价、提效，聚焦资源，持续坚持青花突破、玻汾稳中有升格局，带动巴拿马系列、老白汾系列产品的市场布局和推广。2019Q4青花快速增长、毛利率增长较快（80.98%）、提升全年毛利率至71.92%，较去年增加5.71PCTS。
2019年税金比例持平，我们预计生产节奏、消费税确认的季度波动有关，销售费用率21.73%、同增4.39PCTS，主要受广告宣传费用同比增加58.55%，职工薪酬增加48.38%影响。管理费用率7.2%，较去年同期增加0.5PCTS，主要是职工薪酬增加44.62%。财务费用率-0.86%，较去年减少0.57PCTS。
此外2019年公司收购汾酒销售公司10%股权、竹叶青公司10%股权，少数股东权益的减少带来一定业绩增厚。全年净利率16.32%提升0.36个点。
03
疫情影响中高端酒，完善的产品价格带布局凸显良好应对能力
一季度疫情影响中高端酒消费，玻汾增势良好，巴拿马主力产品在省内显示了强劲的需求韧性。公司今年节前回款比例不高，3月末重启回款、配合玻汾4月1日涨价，盘活终端和经销商的现金流，省内省外均有回款，省内回款进度较快，展示了公司的品牌力和强大的渠道掌控力，也体现了经销商对公司的信心。一季度末合同负债（预收款）16.11亿，环比确认12亿，同比增加6.1亿，创历年来一季度末的新高，预收订单较多，在后续消费恢复中，渠道提升了抢占需求的主观动力。
04
毛利率提升、税金季度间波动带动净利率大幅提升
公司一季度销售毛利率72.22%，同增0.62个百分点，与一季度销售公司（主营四大产品）增长好于其他产品、高毛利率产品占比提升有关。税金比例6.6%、大幅下降6.9%，和疫情导致生产减少以及季度间消费税缴纳时点波动有关。销售费用率21.39%，较去年同期增加0.65PCTS，有部分为疫情后消费需求恢复提前做准备。管理费用率5.48%，较去年同期增加1.62PCTS。财务费用率-0.3%，较去年同期下降1.88PCTS。一季度净利率提升6.58个点至29.83%。
05
渠道实施精细化管理，省外市场持续发力
2019年公司对全系列产品实行销售配额制管理，实行精细化分级管理；数字化改造传统渠道，全国市场可控终端网点数量突破70万家。同时，公司拓展线上+线下，店内+店外营销模式，电商渠道全年累计粉丝达到302.79万人，较上年同期增长321.71%，业绩收入2.91亿元。2020年公司要继续强化终端建设和大客户团购聚焦，并启动专卖店升级工作；加强电商渠道管理，维护公司线上产品销售的市场秩序，提升线上品牌宣传能力。
在区域上，2020年公司要确保在稳盘山西市场及传统优势市场基础上，加大力度拓展省外市场。在巩固“1+3板块”（即山西市场、京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块）市场的基础上略有增长，适度加大“5小板块”（江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）市场的拓展力度，加快7个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度。
盈利预测与评级
公司2020年销售计划力争营业收入增长20%左右，疫情影响大环境下自我加压。我们认为公司产品线布局完善，从几十元的光瓶酒到600元的次高端，应对外部环境变化能力强，玻汾在四五十元的光瓶酒价格带上占据绝对的品质和品牌的优势，根据消费需求的变化，略调整去年玻汾不增量的前期规划，疫情背景下玻汾需求向好，我们预计玻汾今年仍有稳健增长助力公司实现目标。同时青花在经济活动、商务消费需求恢复正常后，预计能延续去年的快速放量势头。
我们认为公司有能力完成年度目标，预计2020年公司实现销售收入20%，明年青花占比将进一步加速提升，预计2020年-2021年EPS为3.05、3.96元，考虑到公司净利率的弹性，给予今年40倍，目标价122元，维持买入评级。
风险提示：疫情对白酒需求影响较大，宏观经济出现大幅波动等。
团队成员介绍
黄付生：经济学博士，太平洋证券研究院院长，首席食品饮料行业分析师。十余年行业研究经验，曾任职中信建投证券，多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。
蔡雪昱：工学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年快消行业工作经验，6年行业研究经验，曾任职中信建投证券，新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。
郑汉镇：滑铁卢大学数学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，4年行业研究经验。
孟斯硕：工商管理硕士，太平洋证券食品饮料分析师，6年行业研究经验。
李鑫鑫：北京大学经济学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年行业研究经验。
微信号 : hfsfood
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