对茅台的估值的几点思考,主要是建立在2024年2000亿营业收入（网页链接）和1100亿归母净利（网页链接）的前提下思考到2024年茅台可能的市值水平。
一、方法1——可比估值：总市值=PE*归母净利
可比估值方面,首先排除的是PB/ROE估值方法。对于白酒企业,尤其是酱香型白酒而言,PB并不能真实反映公司市值和净资产之间的关系,这是因为白酒企业的高毛利率和资产负债表成本法计量,导致了白酒企业“存货”科目往往是被绝对低估了的,而茅台91%的超高毛利率决定了公司报表里的存货大大低于其真实价值,所以公司的净资产是被绝对低估的,更不要说酱香型白酒还具有随时间增值的金融属性。（这或许也可以解释为什么截止12月9日,茅台拥有11.62倍的超高市净率）
归母净利已经推导出来大致是1100亿,所以确定总市值主要就是确定该给茅台多少倍PE,而这往往也是最难的部分,因为PE的给定是因人而异的。这个也是用的最多的方法,这里只做研究分析,并没有偏向哪一种估值方法。
1）基于历史估值中枢,给29.12倍PE
根据WIND，茅台自上市以来,PE的平均值为29.12倍,如果把该平均值认为是茅台的估值中枢的话,茅台的总市值=29.12*1100=32032亿元。但是这种方法忽视了到2024年公司增速的回落,毕竟2024年之后茅台将不是之前的高速增长,不能简单地估值平移,因此会高估。
图1：上市以来茅台估值情况
2）对比全球可比公司,大致可以给到25-30倍PE
睿远基金陈光明总做演讲时提到“比如说有些消费股，最知名的一些交运公司，如果全球比较来讲，确实还没离谱，因为他们的竞争对手的增长率比我们低很多，我们的估值比它们差不太多的话，应该是有道理，我们的增长率很高。”这一段话用在茅台身上是十分合适的。中信建投证券对比了茅台和全球烈酒的增速及估值水平,可以看到,全球烈酒企业增速不高但仍然享受了较高的估值水品。估值平移的话,茅台大概可以给到25-30倍PE，总市值在27500亿元-33000亿元。
图2：全球烈酒企业对比
3）基于PEG估值,按照复合增速20%给予公司20倍PE
一般认为PEG=1是合理估值,PEG<1低估,PEG>1高估,如果按照PEG=1估值的话,茅台未来复合增长率20%条件下应该给予20倍PE,此时上市公司总市值=20*1100=22000亿元。
4）对比A股低估值高ROE高分红公司,给予公司10-15倍PE
A股低估值高ROE高分红公司,代表有银行地产及公用事业,银行估值低于10倍部分受制于高杠杆及市场对隐藏坏账及盈利质量的担忧,而白酒行业商业模式优势,因此有理由认为即使茅台未来进入低估值高ROE高分红公司梯队,估值也应该高于银行。如果给予公司10-15倍PE,那么对应总市值11000亿元-16500亿元
二、方法2——股息率：根据股息率折算,总市值=股息总额/股息率
按照上市公司近年来的股息支付率来看,基本上在30%-40%区间,这种方法取决于对上市公司未来股息支付比率的预期,我们以10%为间隔,以上限为80%给出情景假设。（有说法是认为贵州不可能让上市公司赚的钱流出贵州,因此股息支付率不会太高,也有说法认为茅台作为一家成熟公司,未来在账现金越多会极大的拖累总资产周转率,因此分红率会随着公司的进一步成熟而加大,因此我们从40%分红率逐层递增）,如果认为未来茅台分红率在60%,那么在3%股息率预期下,可以给茅台22000亿总市值。
图3：公司2001年以来股息支付率统计
图4：2024年公司不同股息支付率及不同股息率预期下市值
三、方法3——绝对估值：DCF估值模型计算FCFF和FCFE
白酒行业,尤其是茅台的高确定性可能是最适合DCF估值的了具体对DCF的推导过程如下：
图5：DCF估值预测利润表及NOPLAT
截止2019年12月9日,对模型假设如下：
贵州茅台BETA值为0.93
无风险收益率=十年期国债收益率=3.17%
市场收益率=5年沪深300指数平均收益率=8.49%
贴现率WACC=8.12%
永续增长率=2.5%
在这种假设下,茅台总市值为1.44万亿-1.5万亿。并不比当前1.45万亿的总市值低估多少。考虑到DCF估值模型极度依赖于永续增长率与贴现率的差值,我们同时附上DCF的敏感性分析。
图6：贵州茅台FCFF及FCFE
图7：DCF估值模型敏感性分析
从敏感性分析表来看,在贴现率WACC=8.12%的假设下,如果茅台总市值达到22000亿,包含的隐性条件是认为公司永续增长率达到4%以上,我们考证了一下,22000亿的茅台对应永续增长率大概在4.5%左右。
四、总结
由于涉及估值类型繁多,在这里总结如下,并计算收益率及年化收益率
