$法拉电子(SH600563)$ $三环集团(SZ300408)$ $江海股份(SZ002484)$
一、回顾
20年底被动元件占元件市值38%，贡献69%的营收，33%归母利润。营业周期比另一元件的子行业PUB快一倍。相对存货低，资本开支高于PCB5个点以上，ROE增速很高，估值高于行业13%。高成长属性足，年行业指数增长77%。
21年被动元件占元件市值34%，贡献14%的营收，28%的归母，利润率爆。下半年营业周期明显失速，存货Q4大增，同时产能投发达峰，净利润率也同时达峰，估值比行业高19%，行业指数年增长41%。
22年被动元件占元件市值33%，贡献15%的营收，22%的归母，利润率开始出现下滑。营业周期开始持续增长，存货依旧增长，合同负债Q3-4季度同比上升，但是预付应付同期同比下降。资本开始开始出现同比下滑，折旧降继续拉净利润率，估值比行业高49%，行业指数年下滑37%。
23年截止Q3被动元件占元件市值30%，贡献17%营收，28%归母，利润率开始恢复。营业周期稳定，存货开始降低。合同负债开始3季度增长，预付与应收也出现3季度增长，看似行业开始进去被动去库阶段，估值比行业高7%，行业年跌幅9%，但是23年开年就跌了23%+，目前是行业见好的期间，估值也较安全的区间，可以去寻找相应标的。
二、行业
几乎所有电子产品都需要用到被动元器件，被动元件主要分为 RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件，RCL 约占被动元件总产值的近 90%。电容的功能是旁路，去耦，滤波和储能，产值占比达 66%；电阻的作用是分压、分流，滤波和阻抗匹配，产值占比约 9%；电感的作用是滤波，稳流和抗电磁干扰，产值占比约 14%。
电容器主要包括陶瓷电容、铝电解、钽电解、薄膜电容、超级电容等。其中陶瓷电容体积更小、电压范围大，且价格相对便宜，因此小型化趋势下对小体积陶瓷电容需求巨大，在整个电容器领域中占比达到 50%左右。在陶瓷电容器中，MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多层陶瓷电容器）不仅等效电阻低、耐高压/高温、寿命长、体积小、电容量范围宽，下游应用较为广泛，市场规模约占整个陶瓷电容器的 93%。
上市公司中有MLCC业务增量较大的三环集团，薄膜电容的法拉电子、铜峰电子，铝电解电容的江海股份，全栈产品线的风华高科、顺络电子等。还是以产值较大的电容为目标。
消费电子是被动元件最大的应用领域，占据 70%以上的市场份额，其中手机对 MLCC 的用量有明显增长作用。例如iPhone X MLCC用量为 1100 颗左右，新消费电子对MLCC小型化及高容量的要求越来越高。此外新能源、电动汽车、数据中心作为新兴市场，是行业增速的重要变量。
被动元件下游应用领域广泛、需求分散，定制化、标准品兼具，一方面受单一客户影响可控，更多受行业整体周期性影响，另一方面细分领域结构性的需求，会带动细分品类赛道中的公司有更明显的成长性。电容器是光伏、风电、新能源车的核心器件之一。在新能源及新能源汽车运用中，电容器是能源控制、电源管理、电源逆变以及直流交流变换等系统中的关键元器件。例如太阳能输出不稳定，需要电容器起到变频、稳压等核心作用，电容器的寿命也决定了逆变器/变流器寿命。目前光伏逆变器、风电变流器、新能源车中主要用到三种电容——DC滤波、DC-Link、IGBT吸收。
陶瓷电容容值范围大，稳定性高，工作温度范围宽，介质损耗小，体积小，价格较低，主要应用于移动终端、汽车电子等。铝电解电容器电容量大，价格更低，广泛应用于低频旁路、电源滤波，家电等领域。钽电解电容器可靠性高，漏电流小，受温度影响小，主要应用于军工领域。薄膜电容器频率特性好，耐压高，应用于工控、光伏风电、新能源汽车等。
被动元件材料、工艺升级迭代速度更缓慢，所以行业整体增速平稳，对于供应商而言，更具备规模化成本优势、客户粘性、品质服务稳定性的企业会持续受益，龙头企业盈利水平更为稳定。
对标全球被动元件龙头企业的成长路径可以发现，单品类增速与规模有限，优势产品不断升级创新保持行业领先力的同时，多品类横向拓展丰富产品线，一方面元器件侧重材料、工艺、设备环节的积淀，多品类产品经验可以延用协同，另一方面，成本导向带动厂商纵向向上游拓展原材料，减少外部生产环节，也有利于下游需求反馈研发环节。以村田为例，其产品线覆盖电容、电感、滤波等元器件并延申至模块系统以及解决方案。
先看MLCC。MLCC 是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体。MLCC 是世界上用量最大、发展最快的片式元件之一。
新型的消费电子对超小型 MLCC 的需求大增。相对于4G，5G 手机中的 MLCC 用量，Sub-6Ghz 的平均用量增长 10~15%，mmWave 手机则预计增加 20~30%。相应基站或服务器对MLCC的需求量也会大幅增长。
相对消费电子产品，车规产品对尺寸容忍度较好，但对于产品一致性、可靠性、高容值、高耐压、耐温有着更高要求，相似规格的料号，车载级的价格远高于消费级。车载市场对 MLCC 等被动元器件需求的推动主要来自汽车电子化率提高和新能源汽车渗透率提高两个方面。不同车型的汽车电子占整车成本的比重不一，低档车汽车电子的比重在 15% 左右，中高档车为 28%，混合动力车为 47%，纯电动车则达到了 65%。随着汽车电动化、智能化程度越高，MLCC 用量也将越大。
MLCC第一梯队为日韩大厂，第二梯队为中国台湾厂商，第三梯队是我们，目前追赶台商。
作为MLCC的代表上市公司，风华高科目前在尺寸规格、产能规模、技术实力等方面，是国内首屈一指的老牌元器件企业。可生产 01005～2220 以上全尺寸的 MLCC。仅产品质量而言，公司与台系厂商差距较小，主要在产能规模方面存在差距。目前风华 MLCC 产能约在 230 亿只/月，预计 2025 年中将扩产至600 亿只，另外还有电阻产能 550 亿只/月，是唯一电容、电阻、电感都具备规模的大陆企业。
三环集团主攻中大尺寸中高容产品，比如 0603/104、0805/105、1206/106 等规格。2022 年末产能约 320 亿只。公司在 2020 和 2021 年连续两年发布定增方案，两次募集资金均主要投向 MLCC 领域，重点发展 5G 通讯、工业和车规级 MLCC，从100 亿只/年扩产至 5400亿只/年。
常规型 MLCC 技术门槛不高，竞争激烈，利润率不高。同样的产线，生产中大尺寸的 MLCC，产量会比生产小尺寸产品少数倍甚至数十倍，主流MLCC厂商将逐渐将产能向小型化、高容车用等高端市场转移。
村田、京瓷、TDK、太阳诱电等日本厂商之所以能在 MLCC、电感、电阻、晶振等领域无往不胜，无一不是深耕材料技术（陶瓷材料、磁性材料等）、打磨工艺（共烧工艺、印刷工艺、介质薄层化技术等），甚至是自制设备，同时有完善的检测/评估技术。
汽车电子化驱动车用 MLCC用量 3-8倍提升，价值量 5-10倍提升。根据机构测算，在电动化、智能化带动下，2021-2025 年车用 MLCC 需求量有望实现 23%左右的复合增长。
铝电解电容器是由阳极箔、阴极箔、中间隔着电解纸卷绕后，再浸渍工作电解液，然后密封在铝壳中而制成的电容器。铝电解电容器具有单位体积 CV 值高和性价比高等显著优点，广泛应用于各种信息设备、仪器，机电，家电等电子整机产品中。铝电解电容器根据电解质形态的不同可划分为液态铝电解电容器和固态铝电解电容器；按引出方式的不同可分为引线式、焊针式、焊片式、螺栓式、贴片式等五种。
薄膜电容器主要应用于高压、有高可靠性要求的场景，其性能由电子薄膜决定。薄膜电容器是以金属化薄膜作电极，以聚乙酯、聚丙烯、聚苯乙烯等塑料薄膜作介质，将电极和介质层叠后或层叠后再经卷绕而成的电容器。薄膜电容采用的是无感式卷绕，电流的流向路程短(等于薄膜的宽度),ESL和ESR较小，所以能承受大的纹波电流而不发热。电子薄膜约占全部原材料总成本的 50%。按照薄膜介质的材料分类，薄膜电容器主要可分为 PP、PET、PPS 等。薄膜电容具有自愈功能，当在薄膜上绝缘弱的地方被施加过电压导致绝缘击穿时，周围的蒸镀膜瞬时氧化，恢复绝缘状态，安全性高。薄膜电容这种耐高压、高可靠性和安全性、长寿命、无极性等特点，使其在高压大功率电力电子设备中应用广泛，可广泛用于光伏（21%）、风电 （18%）、家电（15%）、新能源汽车（9%）与照明（5%）中。
复盘20年被动元件的上升，有很大一部分概率是由物流中断，光伏放量叠加国产替代的合力而成，我们可以后面拉一下下游行业的走势，看看基本盘是否稳固。
被动元件跟新能源的发展正相关，主要有一下三种用途
这三种电容中，DC-Link电容(直流支撑电容)最为重要。以光伏逆变器为例，在逆变器中直流电作为输入电源，需通过直流母线与逆变器连接，逆变器在从DC-Link得到有效值和峰值很高的脉冲电流的同时，会在DC-Link上产生很高的脉冲电压使得逆变器难以承受。所以需要选择DC-Link电容器来连接，一方面吸收逆变器从DC-Link端的高脉冲电流，防止在DC-Link的阻抗上产生高脉冲电压，使逆变器端的电压波动处在可接受范围内；另一方面也防止逆变器受到DC-Link端的电压过冲和瞬时过电压的影响。此外，现在的DC-Link电容器也可直接整合到IGBT模块中，而不再需要专门的IGBT吸收电容。
在新能源汽车中薄膜电容器应用于 BMS、DC-DC、OBC 等区域。薄膜电容器可以起到直流支撑（DC-LINK，平滑滤波）、缓冲作用（保护电路）以及 EMI 抑制作用（消除噪声），根据 TDK 官网，DC-DC 转换器/BMS/电机逆变器/OBC 中分别有3/6/4/6 处可使用薄膜电容，在不完全统计下用量为 19 颗。
现在拉一下下游行业：
手机产销量从23年3季度出现好转，销售量在4季度出现明显改善
光伏有供给过剩以及海外销售下滑的负面影响，国内并网的高增长性是制程这个行业的基石。
风电去年年底开始渐好
新能车23年持续高增长
归纳4各行业，我认为被动元件在23年被动去库存的趋势将持续，营业后期将缩短，利润端有望提升。
三、企业对比
回溯3家企业20年至23Q3的财务数据，20年MLCC为主的三环与风华都进行了资本开支，风华的周转率高于三环，利润率低于三环，其产品线偏低端。从市值、估值与行业的对比上，风华的估值水平最高。
21年行业可能由于海外订单转移至国内，营业周期普遍缩短，行业估值水平拉升，MLCC的利润率开始爬升。三环与风华开始定增投放产能是MLCC的库存显著增加。法拉较为保守，没有增加资本开支。
22年MLCC需求明显减弱，行业进行调整，营业周期变长，库存增加，ROE开始降低。三环与风华开始降低资本开支增速。薄膜电容的需求相对旺盛，相对保守的法拉仍能保证自身的利润率，并进行了轻微的资本开支。
截止23Q3三环的需求开始增加，风华开始降低，他们资本开支的速度都开始收缩，订单有所恢复，降利清库存的速度明显加快。相对于MLCC，法拉虽然没有明显改善，但是由于较为保守，利润端受损不大，但也存在需求不足的状况。根据行业内的比值，法拉，江海估值偏低。
1、资产结构
5家资产结构中，法拉总资产最少，相对于两次定增募资60亿的三环而言，法拉的现金质量最好。法拉跟三环的无形资产都显示是土地使用权，风华募资投向可能有一部分流向了子公司或股权投资。法拉的其他流动资产投向是设备。
法拉轻资产属性需要保证行业需求旺盛或者新品维持或拉升自身的利润率。三环的资产属性在于其能提升自身的流转率，转而在提升自身roe。目前看法拉有点困难，三环有渐好迹象。
江海的其他流动资产是理财，非流动资产是长期资产预购款。
2、产品
法拉电子主营薄膜电容。铜峰电子的产品线也有薄膜电容，并且上游材料起量很快。
薄膜电容是高电压、高安全、大电流场景最优选择。我们看下图法拉下游应用占比，发现其在上升周期工控领域增长较大。目前的下行周期内是否MLCC的技术进步能够替代低电压低电流的一部分薄膜电容的需求呢？简单翻阅了一些资料，发现是有这方面的趋势。我自己的理解，薄膜电容的产品形态不会被MLCC替代，但是在某些低容量的应用领域，MLCC的高频，抗干扰的属性是优于薄膜的。
23年工控掉至20%左右，光伏占比30%，新能源车37%，风电4%，家电照明占比不足5%，法拉的需求侧新能源车以及光伏的。
三环集团主营业务包括通信部件、电子元件及材料、半导体部件。电子元件及材料业务包括 MLCC、陶瓷基板等。光通信部件业务，主要包括光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷手机后盖等产品。半导体部件业务发展较快，主要为陶瓷封装基座产品。
就陶瓷电容器（SLC）又可分为单层陶瓷电容器和多层陶瓷电容器。多层陶瓷电容器（MLCC）是将多对金属电极埋入陶瓷介质中，运用在高温下共烧而成的多层叠加工艺，包括引线式多层陶瓷电容器与片式多层陶瓷电容器。MLCC 虽比 SLC 略厚，但能以更小的体积实现更大的容值。
MLCC 的发展趋势体现为高容量、高频、耐高压、耐高温、高可靠性和小型化。发展方向上可能作为部分领域中薄膜电容的替代者。
应用领域上，通信与消费电子产品占前两位，汽车与工控领域增量快。我认为在下游格局上MLCC强于薄膜电容。
江海股份在铝电容的基础上，通过合资与收购的方式将业务拓宽至薄膜电容和超级电容。2013 年与日本 ACT 合作，受让 ACT 的锂离子超级电容器技术，合作领域进一步拓展到高压大型铝电解电容、高压化成铝箔方面。2018 年公司与 KEMET 合资成立南通海美电子，获得车载薄膜电容器的制造技术。
江海的产品线
3、营业模式与控股股东
法拉电子22年后境外占比掉了6个点，没有明显的境内增量，asp的值在升高，符合前期判断法拉希望通过新品维持或保证利润率。
同时通过单季度三费销售百分比，法拉也是在降管理费用，提升研发费用，营业的路线正确。成本同环比在增加，利润率提升的空间不大。
三环主营光通信与电子元件占比相当，各分项毛利率恢复到20年，境外占比保持稳定，直销占比增加，供应商集中，可以从研发上去看业务集中的方向。
3费上三环也是在研发上保持高投入，管理费用占比较高，都是人头费，有空间可降。
法拉跟三环企业都是类集体所有制，三环有实控人张万镇，目前年纪较大已经将董事长交给原cfo李钢。法拉23年更换董事长卢慧雄，也是法拉的老员工，技术出身，在进出口部门任职多年，有可能增加出口的销售力度。法拉给出的信息，2023年产品外销约占30%，给与侧面验证。
江海的薄膜产品与材料占比在提升，产品asp目前都是新高，并且出口有很大提升。
江海的成本有增加，随着材料占比提升有下降空间，研发费用的提升能增强未来单品利润。综合上赚钱能力与法拉可以竞争，但是估值上应该有不少折扣。
营业效率上法拉的变现能力强于三环跟江海，三环在应收上正在压缩比例，江海历史上曾与法拉接近，目前正逐渐修复。
4、研发
法拉研发上投入不是很大，也不公布研发项目。
从研发上三环面向通信还有汽车产业的产业方向，固态电池也是因为上游陶瓷材料可以替代传统电解液。通过风华的研发也能验证这个相同的产业方向。
江海的研发花的很实在，但是在新方向上投入不大。
铜峰电子估值高，盈利能力不好，不放入观察范围。
5、人员
法拉人头净利12年后开始下降，依旧增加生产与研发的人力投入。三环定增后大幅增加人力后，人均效益下降明显，22年开始缩规模，仍有管理费用的优化空间。
法拉与三环的董事会与管理层都是老员工，很稳健。三环的高管团队大多是手机业务出身，对汽车与基站业务，需要时间验证。
江海的董事会席位元老跟财务投资人一半一半，很可能在主业基础上开展外延式并购提升公司竞争力。员工人均绩效稳定性最高，是一个加分项。/6、产能产销
法拉电子目前拥有年产45亿只薄膜电容和2500吨金属化膜的产能。东孚新厂区计划是在23年下半年设备进场，假设东孚是面向新能车领域，24年可能会拉升asp。
根据产销量表，产能利用率仍不高，24年加上新产能的投放，短周期内还是提升产品集成度、功率等性能带来利润率的改善，可以关注营业成本的变化。
三环通过定增的释放，产能上会向电子元件MLCC上倾斜。通过定增项目规划实现年产新增 MLCC5400 亿只，相对于早期120亿只的产能，可以说三环在固态电池未见增量后，三环又豪赌的一个赛道。
MLCC 的前期投资大、而且必须拥有陶瓷配方、粉料制备、金属浆料研发、低温共烧等综合技术。三环IPO时主营产品陶瓷插芯为主，MLCC占比不足5%并且以低端产品为主。18年在研发电子浆料取得一定成果后，三环开始定增重点部署中高容的定向MLCC赛道。
结合营收结构百分比，MLCC在21年Q2放量后开始缩量，23Q2年开始有了环比增加的迹象，但是产能利用率不理想。
三环23年的营收还是以通信部件为主，可以看出通信行业有复苏的趋势。
7、在建与募投
法拉的在建提速较快。22年累计投入占比36.82%，23Q2占比65.32%，按这个速度24年技改产能能够进行投放。
三环的募投，变更地点，又将5G MLCC项目提前结项。21年募投的项目通过在建，也是速度较慢。往好了说三环根据市场环境做了灵活的变通，对个人而言，这种情况是负面的。
江海的在建，材料与汽车项目开始转固，产品线将增厚。
8、存货
法拉的存货结构，企业还是在主动清库存状态。技改的产能释放还需等待。对价格的展望只能建立在估值恢复上，不能给与成长估值。
三环也显示更偏向于被动去库的状态，我认为是通信行业的弱复苏引起的。结合三环的平台业务也不具备估值空间。他俩的的投资逻辑就是短期内谁跌的多，修复能有多少？
相比之下，江海的存货跌价水平最低，更能保住利润。
9、应收账款
从应收账款上2家账期都不长，风险不大
江海的应收有些硬伤，再慢慢消化
四、业绩预测及公司对比
根据模型测算24年的业绩法拉跟江海都具有性价比。
将公司各指标并列，个人认为江海在弱项向上的弹性强，因此选择江海更优。
