中国中免的历史（机场篇）

总算考完试，来填坑了

俗话说，以史为鉴，可以知兴衰。想知道中国中免未来会怎么发展，就很有必要了解过去中国中免的历史。

为了搞明白中免的成长路径，我对中免的历史营收做了细致的拆分。将其分为离岛和口岸+边境+市内。（边境+市内由于基数极小，所以近似包含在口岸机场免税中）

这里说一下统计的方法，2018-2020近三年的离岛业务在公司年报中有具体披露，标注为海南地区。（港股招股说明书则直接划分为离岛）其中2018年的离岛营业收入和海棠湾营业收入相吻合，可以推断2018年之前中免在海南离岛免税只有海棠湾一家，可以用海棠湾的数据代替离岛数据。而用总营业收入（我用的商品销售收入）减去海棠湾剩下的就是机场+边境+市内的营收。

需要注意两点：

一、中免过去曾拥有旅行社业务，2019年进行剥离，所以在统计过往数据的时候需要剔除掉旅行社业务带来的影响。旅行社利润极低，2014-2018年均在正负1亿内，可以忽略，所以此处仅剔除考虑旅行社营收。

二、中国中免年报中披露下属子公司的毛利率、利润是存在一定扭曲的，不知道大家在阅读的时候有没有发现。

如果用总营业收入和营业成本减去海南+上海地区的营业收入和营业成本，会发现剩下的80多亿的营收只有10亿的成本。关于这个问题我请教了吴吞兄，吴吞兄的答复如下：

中免总部统一采购免税商品，然后供货给下属免税店。但是供货给免税店的价格高于采购成本，总部海赚了个批发的钱。

也就是说，子公司的利润率存在一定的低估。

三亚地区实际的净利率应介于20%-25%之间。

我对零售业不是特别了解，但是从常理推断，由于中免不止给自己旗下的全资子公司供货，还有许多非全资子公司、外部公司，例如海免。中免当然不可能做慈善，但是对于全资子公司和海免等区别对待也不太好，因此会以高于采购成本的价格供货赚取一部分渠道费用。

对于这方面有深入了解的朋友，欢迎指教。

先来看机场这块：

早期由于基数小统计误差导致虚高超过20%的利润率暂且忽略，主要观察的是趋势。可以发现在2017年、2018年、2019年有三次较大的增长，同时利润率有显著的降低，这是怎么回事呢？

2017年、2018年源于中免两次并购。

2017年3月，收购日上中国51%股权，花费3880万元   

2018年2月，收购日上上海51%股权，花费15亿元

抛开别的不说，先来说一下，同样是免税经营，为何收购价差这么多。

这是因为不同机场由于客流量、国际旅客（高净值人群）差异导致的。中国排的上号，商业价值较大的机场，数来数去其实也就几家。

2017年非离岛营收增加49亿，绝大部分来自并购日上中国带来的43亿营收。

2018年非离岛营收增加168亿，绝大部分来自并购日上上海带来的104.5亿。

2019年非离岛营收增加74亿，绝大部分来自日上上海&日上中国营收增量54亿。

这样的增速可能维持吗？中国还有多少优质机场份额不被中免占据？其他二、三线机场能够提供与之比拟的客流量吗？

答案显而易见。

依靠并购，抢占口岸免税市场份额基本上走到头了，对于目前中免的体量，不能带来足够的增长了。对于非离岛来说，增长要源于机场自身客流量的内生性增长。

第二个问题：疫情对于免税店利润影响究竟有多大

先给出我的结论：疫情影响下免税店和机场是双输的，没有所谓得利一方。

不过免税方通过签订补充协议的方式最大限度把损失转嫁给了机场。这是议价权发生变化后的商业常识（违约金几个亿，租金一交几十亿，而目前利润一共才这点）

20年由于疫情，北京机场大幅亏损（21年与首都机场谈判重新签补充协议降低租赁费后大概是微微盈利吧）上海机场则是21年初签订的补充协议。

把橘色部分剔除掉观察正常时点的营收可以发现，机场是真的霸道。口岸免税店经营的毛利率有50~60%，然而在销售费用中的高额且逐年递增的租赁费加持下，利润率只有个位数。营收几百亿，一看利润才几个点。

（我这边不是很确定批发给日上上海、日上中国的货品是否存在批发扣点的情况，从数据计算来看，似乎是不存在。对这方面有了解的朋友盼望告知。总体来看机场免税净利率维持在5-10%左右）

20年日上上海的高毛利主要原因是疫情期间开通的日上直邮，少了租赁费，通过线上渠道弥补线下客流下降，净利润率一下子来到了17%-18%，达到堪比离岛免税的程度。部分程度上挽回了疫情对口岸免税的经营影响。

那么未来如何呢？毕竟疫情总会过去。

我的看法是：中免机场口岸的营收会恢复之前的状态，利润也会有小幅的提升，但不太可能实现较大的增长。因为和疫情一同好转的将是机场议价权的恢复，如果真的深入了解过免税经营，就会晓得，机场这个渠道是无可替代的，两者面向的是不同的人群。未来免税牌照放开，竞争加剧，中免如果想要维持主要机场的特许经营，一笔高额的租赁费必不可少。

事实上，在疫情还未散去的现在，免税厂商争夺机场免税经营权的竞争仍然是十分激烈的，基本达到政府规定的租金上限。

总结：对于口岸机场方面，不要抱有过度乐观的态度，认为疫情恢复后机场利润会出现大幅的上扬，这不现实。如果客流量恢复超预期，在补充协议期限内对利润会有短期的提升，但仍然属于一次性的利润，对于整体估值意义不大。未来口岸免税店主要的增长来源主要取决于客流量、消费回流、以及购买力的增长，（新设免税店有影响，但影响不大），但客流量（尤其国际客流量）又取决于疫情恢复情况。

鉴于目前疫情的反复，我持相对悲观的态度，保守来看建议视为略高于无风险利率的增长水平。具体我没测算过，但小于10%是我内心认可的范围。

下篇将分析中免增长的大头——离岛免税。