中际旭创正处于新能源的哪个阶段
龙头逻辑挖掘
2024-4-1010:14河北
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中际旭创、阳光电源和恩捷股份作为高景气产业代表企业，其净利润形成机制、完整景气周期股价走势、高景气上升期股价驱动因素等存在差异。恩捷股份因管理层套现行为，股价表现不佳；阳光电源因管理层重视企业发展，股价表现良好。净利润形成机制：中际旭创和恩捷股份的净利润增长由营收和毛利率驱动，阳光电源则主要由营收驱动。完整景气周期股价走势：恩捷股份的净利润释放呈现“先抑后扬再抑”，阳光电源呈现“先扬后抑再扬”。高景气上升期股价驱动因素：股价上涨驱动力来源于公司竞争力，如市场规模或先发优势。产业扩张期的股价上涨驱动力来源于净利润释放。AI总结
由头条智能技术生成
关于中际旭创与阳光电源的对比论经常出现，两个都是高景气产业的代表企业，两个在股价上都有优异的表现。笔者这里选取三家企业中际旭创/阳光电源/恩捷股份来对比，试图从三个方面讨论，一个是净利润形成机制对比，第二个是完整高景气周期的股价决定因素，第三个是高景气上升期的股价决定因素。
1，净利润形成（增长）分析
为了作对比分析，时间周期阳光电源、恩捷股份取2020/1开始的6个季度，中际旭创取2023/1开始的6个季度，中际旭创对于未披露部分采用估算方法。
下图是中际旭创/阳光电源/恩捷股份在季度毛利率、净利润增长率、及营收的对比图。
A1：中际旭创/恩捷股份的净利润形成因素：营收及毛利率双向驱动，即呈现量价齐升的净利润增长的乘数效应。背后原因是工艺及技术的领先优势。中际旭创的800G光模块高毛利率及NV的先发优势以及全球50%以上的市占率，恩捷股份的湿法隔膜工艺的全球领先优势及50%以上市占率。
A2：阳光电源的净利润形成因素：营收驱动。阳光电源是逆变器行业的领军企业，但因技术壁垒并不高，无法形成高毛利率的先发优势，只能享受高景气度带来的需求高增长。
2，完整景气周期股价走势分析
笔者这里统计了五年期的股价/PE/净利润的关联对比，阳光电源/恩捷股份取自2019/01至2023/12的数据。股价取月线收盘价，净利润按月取当期净利润数据折算成年化动态值。另外，净利润数据为在同一坐标系对比需要，作了倍数处理。
B1：产业周期大致分四个阶段：景气度上升期->产业扩张期->景气度下降期->产能过剩期
=>景气度上升期：通常是由某个产业景气标志性事件催化，既是一种情绪指数，也是一种产业迈向高景气的标志。例如：新能车的Model3的爆量，AI的ChatGPT。由于企业与产业节奏及自身公司所处产业链位置以及全球的传导效应有关系。景气度上升期的净利润不一定能及时释放，这一阶段股价上涨的驱动力来源于PE估值的快速提升。
=>产业扩张期：这一时期是利润释放期。这一阶段最突出的特点是增资扩产能。产业扩张期股价上涨的驱动力来源于净利润的快速提升。
=>景气度下降期：这一时期更多的对未来产业的持续性担忧，或者说是产业盛极而衰的产业景气度指数拐点。这一时期，利润或者还在增长，但产业研究员已经预感到产业资本周期即将进入下行周期。景气度下降期的股价会同步下跌，PE估值同步下降。
=>产业过剩期：这是实质性的产能过剩，供需转换，出现裁员与削减产能情况。产能过剩期的股价表现由净利润决定。
B2：恩捷股份的净利润释放是“先抑后扬再抑”。新能车景气度本身是由特斯拉Model3的爆量引发的，传导到国内新能车产业有个滞后周期。住友化学是特斯拉电池湿法隔膜的主要供应商，因此，恩捷股份的利润释放来自于LG和宁德时代的放量，而这两家锂电池的放量来源于国内新能源车的爆发。
B3：恩捷股份第一阶段净利润没有释放，股价上涨由PE估值提升驱动。第二阶段由净利润释放驱动。第三阶段由景气度下降导致股价下降。第四阶段由于净利润快速下滑，股价进一步的下降。恩捷股份的股价长周期来看：净利润增长3倍，股价几乎回到原点，相当于一轮过山车行情，没能把高景气产业的成果保留下来，核心原因是管理层中后期资本巨额套现行为。
B4：阳光电源的净利润释放呈现“先扬后抑再扬”。在景气度下降期，股价与恩捷股份一样，均呈现瀑布式下跌。但阳光电源在光伏全球产能过剩期，抓住了欧美的经济复苏机会，净利润不仅没出现下滑，反应出现了大幅上升的情况。股价呈现出低谷后的回升，呈现挑战历史高点的走势形态。阳光电源的股价长周期来看：净利润增长10倍，股价增长10倍，呈现高位震荡格局，核心原因是管理层始终把企业发展放在第一位。
4，高景气上行周期的股价驱动因素讨论
从上面完整周期的图对比中发现，第一阶段的景气度上行周期的股价表现多与净利润数据并不同步，那么这一阶段的股价驱动因素是什么呢？下面是中际旭创的映射逻辑图：
笔者观点：景气度上升期的股价形成来源于公司的竞争力，在净利润未得到确认前，由公司的市场地位以及先发优势构建了这一阶段的股价上涨驱动力。第二阶段的股价上涨驱动力来源于净利润数据。
中际旭创在4/26投资者交流中确认了800G小批量出货，公司预测后面每季度环比增加，这是一种市场先发优势确认的证据。
恩捷股份在2020/4的年报中披露湿法隔膜处于行业龙头地位，并已进入全球三大锂电池主流供应链中，这是一种市场地位的有力证据。
阳光电源在2020年半年报中实现了净利润的高增长，是行业高景气度及竞争优势的直接证据。
5，关于净利润形成的模板
下面是笔者整理的净利润形成模板，这是个思考线索，供需要的朋友参考！
6，观点总结：
C1：高景气上升第一阶段股价的上涨驱动力来源于竞争优势，要么是市场规模，要么是先发优势。产业扩张期的股价的上涨驱动力来源于净利润释放。
C2：由高景气上升期过渡到产业扩张期，有个传导效应，新能车从特斯拉Model3传导到国内新能车时间大约1年，光伏战略自主在国内，不存在传导效应。而AI的传导效应较慢，受制于技术管制，这种传导节奏也决定了产业扩张期利润释放的节奏与股价延续的时点。
C3：科技股的净利润形成模式主要以第二增长业务类型为主，是一种量价齐升的乘数效应。而偏制造类型的新能源净利润形成模式主要以营收高增长带动的线性增长，另一种以供需错配导致的原材料涨价也是一种常见的净利润增长模式。
C4：一个完整的高景气周期（四阶段），股价最终由净利润来决定，景气度上行周期享受的PE估值大幅提升在景气度下行期时会被消减掉。
C5：阳光电源及其它同板块个股（锦浪科技，固德威等）均获得了十倍股涨幅，然则隔膜板块仅有恩捷股份获得超额十倍涨幅，同板块的沧洲明珠及星源材质并没有同步获得超额收益。核心逻辑在于：高景气产业中对于没有技术壁垒环节可以通过激增的市场需求同板块获得超额市场收益，技术壁垒较高的环节遵循强者恒强的逻辑。
C6：中际旭创与恩捷股份在早期竞争格局及净利润形成具有高度相似性，但因管理层价值观迥异而结局会大相径庭，恩捷拥有绿卡的李氏兄弟，或者永远止步于湿法隔膜曾经的辉煌；旭创为梦想而炽热的刘圣，不会止步于光模块，未来的硅光，光交换，CPO，才是星辰大海！
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