刚刚过去的2023年，可以说是低于预期的一年。年初的时候，市场普遍认为经济会走出企稳回升逐季向上的态势，对股市也抱有比较乐观的预期，但实际上经济和股市表现都比年初预期低一些。
在当前阶段，2024年的年初时点展望全年，我们的看法是：短期比一般观点谨慎，但中长期要更加乐观。
一：地产的影响没那么大
这个图分别是GDP每个季度的同比增长，虚线是两年的复合增长，下面是环比值。2023年一季度虽然数字较低，但是从环比角度来讲，却是2023年最强的一个季度。为什么？因为2022年四季度还是疫情期间，数字比较低。23开始出现明显的反弹，但二季度季调的数字掉的比较厉害，虽然同比值是6.3，但如果考虑基数影响，如果看两年复合只有0.6。如果是看当季的同比正好反过来，因为有基数原因，实际上这个数字是前高后低，一季度较高，二季度有些回落，三季度有点反弹，四季度又有所回落。一致预期是今年能够企稳反弹，一些经济指标现在来看可能比一致预期要稍微弱一点，我们觉得这个数字可能会稍微低0.1~0.2个百分点，当然这个数字本身倒没有什么特别大的意义，主要体现在观点上，经济还在寻底过程中。
基于此，我们的看法是，23年上半年形成阶段性顶部后，进入到调整的过程之中，现在也是处于调整区间范围内，我们倾向于认为今年还会是一个周期性调整筑底的阶段，经济下半年会形成一个相对底部，底部筑牢之后，然后重新向上。
如果从中长期来看，我们反而要比很多人乐观。最近一段时间股市出现非常大的下跌，原来大家认为3000点是个底，现在看3000点跌破了之后，2900又跌破了，出现持续的下跌。与一些人对未来较悲观不同，从中长期来讲，我们的看法要乐观得多。
乐观的原因有3点：首先是，中国的房地产问题，我们认为远比日本要小。
房地产因素是部分人对中国经济看法悲观一个很重要的论据。很多人参考日本，1990年地产泡沫见顶之后，连续调整了20多年，之后就一直在底部徘徊，最近才启动。可以说在30年的时间内，经济增长都是比较低的。股市调整期也有20多年的时间，几乎是一代人的时间。
中国的房地产货币化同样走出了20年的高速成长，目前也进入到调整期，因此很多人比照日本，于是认为中国经济的调整期会比较长。有经济学家对全球房地产周期复盘后发现，房地产下行周期持续时间一般大约在7年左右，日本属于调整时间长的，中国调整两年半，后面可能还有一段调整期。
但是我们认为，房地产和中国经济应该分开来看，为什么日本房地产对经济的影响很大，是因为房地产泡沫期间，除了居民大量买房，很多企业也通过贷款融资的方式买房。买土地买房导致的一个结果就是，企业和银行都背上了非常大的包袱，地产泡沫一旦破裂，企业资产面临严重缩水，从而大大影响再投资和盈利能力，继而会影响银行，形成了对经济全方面的负面影响，消化时间就很长。
中国的房地产部门影响的主要是居民，且是一部分居民，对全局经济影响可控。尽管地产周期处于调整期，但对中国经济的影响，我们认为主要在前三年。因为中国经济的韧性比较强，此后的负面冲击就会逐步减小。
再来看美国。美国次贷危机爆发于08年，此后三年是调整阶段。在此期间，美国做了3次QE，到了2013年美国经济和股市实现企稳反弹。
总的来说，我们倾向于认为地产的影响没有那么大，其次影响时间也没那么长。
二：中国企业的全球竞争力突出
第2个乐观的原因是，我们对中国企业在全球的竞争力非常有信心。
日本调整分上半场和下半场，上半场是地产的调整，下半场是日本的企业，受到长时间下行的拖累，无论是再投资还是创新能力都严重受损，企业在全球失去竞争力，在中国、韩国等国家和地区的竞争中，处于下风。
中国企业在全球的竞争力则是另外一番光景。以全球出口份额数据为例，即便是疫情期间中国出口在全球份额还在持续提升，没有出现下降，这就是中国产业链在全球地位的体现。看个体也是如此，中国电动车在过去几年突飞猛进，每年都有50%甚至翻倍的增长。现在每年的销售中近40%是电动车，中国也是全球电动车最大的市场。我们详细比较过燃油车和电动车的差别，发现国产电动车，无论哪个价位段和合资车相比，性价比的优势非常明显。
光伏产业在内的诸多制造业，在全球范围内都是遥遥领先。中国企业的技术实力和产业链优势在全球化竞争中发挥得淋漓尽致。
第三点，我们对中国政府的宏观调控能力非常有信心。无论是货币政策、财政政策，还是企业政策、产业政策等方面，都有非常广泛深入调控的能力。要做的是权衡各个方面，把握各方面的时机，相信中国经济会持续向好。
股市虽然在下跌，但政策对市场的呵护有加，市场的价值也在逐步凸显出来。
目前A股的估值在全世界都是一个很低的水平，分红收益率也非常可观。A股的价值迟早会被全球的投资者认可。中长期角度来讲，我们对市场非常乐观，困难或低迷都是暂时的，在底部夯实之后，市场将会迎来重新上涨。
三：估值处于历史最底部
该图是1994年到2024年初上证指数的年线，下面的20年均线值得引起重视。20年均线是什么意思？相当于20年的支撑线，这个支撑线在什么时候跌破过？2008年的时候这个线还没有，有这条线之后，大概在2014年触及然后反弹。之后就是2018-2019年期间，2018年接近这条线，2019年春节之前又有一个加速调整，加速调整之后再出现反弹。
上证这条20年均线，去年是2835这个位置，今年是2922这个位置，现在位置应该说是比这个位置还要低。什么意思？现在估值已经处在历史的最低水平。历史上过去10年只有两次触及到这个位置，触及后都是反弹的。当然现在我们所面临的经济形势的复杂程度要比过去10年更加复杂和严峻。
从估值角度来讲，我们认为已经处在一个底部区间了，估值再进一步下杀的动力应该说是非常有限了。
四：股市筑底条件
回到对市场的看法，究竟市场在什么情况下能够能够出现趋势性上涨？
我想有三方面的条件，内部两个，外部一个。内部条件第一是地产下行趋缓，对经济的影响减弱。过去的一年，地产公司爆雷，销售下行，同时政策面防风险促稳定。政策发力的效果不会是突变的，更多是从量变到质变的过程。
现在地产的量是逐步放缓中，销售峰值是14亿平米，当前最新一个月销售年化大概在7~8亿平，过去一年累计大概是9亿多平，已经到了一个比较合理的水平。
当然并不是说地产的调整就已经结束了，价格下跌是周期的，无论中国还是美国，还是世界上所有的国家，周期上涨一定是偏离均衡值，下跌也会偏离均衡值。虽然下跌还会有一段调整期，但是调整到后期会逐渐趋缓。
内部条件之二是政策的持续发力。我们已经看到政策一直在出台中，比如去年12月份的降息，现在要发特别国债。在经济趋势筑底过程中，多方刺激最终会形成一个合力，把经济趋势拖住。
外部条件则是美国开启降息周期。2023年A股惨淡的原因之一，美国的利率高企，外资流出明显。但是我们看到美国一些经济指标逐渐走弱，利率水平相对于经济偏高，美国国债利率倒挂，于是呈现出降息预期。
当然从降息预期走向降息，有一个过程。但是一旦开启降息，无论中国还是其他国家的流动性都是利好，我们判断时间应该也不远了，今年下半年降息很可能会落地。
五：多元化资产配置
虽然开年股市下跌幅度较大，但中期维度来讲，我们对市场并不悲观。具体做法就是进行多元化的资产配置。
过去两年我们教训比较多，原来的投资偏重于成长股，聚焦于A股的优秀公司。这种风格在过去两年面临较大挑战，相关标的的回撤非常明显。
我们一方面反思，一方面我们就是想一些办法，想一些出路，全方位的投资理念应声而出。
在更多资产类别中去寻找机会，最终目的还是希望能够给客户带来绝对回报。
首先，我们重点还是在成长风格方面，成长股中，相对比较看好跟全球相关的一些成长行业。中国的成长行业周期普遍非常短，大概3~5年行业就面临问题。2010-2015年是智能手机到移动互联网驱动的成长阶段，到2016- 17年，这些板块的供给能力明显上升，随之行业开始进入到下半场淘汰赛，龙头跑得更好，但是很多公司的市值就开始收缩。
2019年开始进入到双碳投资，即新能源、光伏风电到电动车的发展历程。2019年是萌芽，2020-2022年是快速增长期，但现在来看这些行业都面临着一些问题。因为产能投放太快，很快出现供过于求。从投资角度来讲，就很难作为一个非常核心的标的。
把所有成长行业进行比较来看，我们觉得无论从需求侧还是供给侧，相对比较好的是半导体。经历了一年多的调整，全球半导体都在复苏。半导体行业中，中国的市占率依旧非常低，从最终产出的市占率看中国半导体连10个百分点都不到，在很多环节中国的全球市占率也是非常低的，所以有很大的国产化率提升空间。同时半导体行业的壁垒较高，也受到了政策非常大的呵护。
第二个是出口。美国总体需求旺盛，中国制造业优势突出，美国库存经历了一个一年左右的去库存，现在是在一个较低水平补库存。从微观角度观察到，出口相关的某些细分赛道处在一个快速增长的阶段。
第三个是红利资产。经济筑底阶段，买高分红资产是一种保守行为，基本面比较稳定，分红收益率比如说在5%以上甚至更高，具有较好的配置价值。
细分领域具体的投资机会我们会在下面的章节中进一步展开。
从全球来看，我们倾向于认为美股仍有趋势性机会，但预期收益率会有一个显著的降低。2022年美国明显加息，利率迅速抬升，加息过程中对经济形成打压，出现周期性的经济回落，两方面导致股市下跌。2023年美国股市可以说超过很多人预期，很多人觉得加息之后美国经济出现问题，这种判断现在看站不住脚。美国这一轮的经济向上超过很多人预期，美国财政出现很大赤字后，直接把钱给到居民，与企业部门加息之后马上就面临贷款利率上升等问题不同，居民拿到钱不受加息影响，有钱之后就会去消费，于是美国经济会比想的强劲，2023年就呈现出这一特征。加息维持一段时间后，发现经济比较强，资金又重新回流美国，导致美国的股市又比较强劲。
现在来看，美股应该说还在上涨过程之中，但问题是，美股估值的吸引力已经不大，相对于2023年基本面变化不是很大，但位置却高了。从全球来看，美股中一些龙头公司的全球竞争力还是很突出的。
第三，有些产品能够涉足到商品或者国债，我们会在这些领域考虑投资机会。其实考虑方式很简单，根据基本面，比如说供需结构、经济状况，同时也会用一些交易策略去交易。
当然这两部分无论是海外投资还是商品国债，占到的比重都相对有限，我们还是将A股放在重心，或者说着重在中国资产。
六：A股投资机会
半导体
半导体经历了一年多的下行，开始企稳反弹，集成电路也是率先反弹的，内存、功率半导体等都开始涨价。我们倾向于认为这一轮半导体的复苏不会特别强劲，上一轮上行区间除了有本身周期的原因，更主要原因是俄乌冲突导致供应链出现问题，产业链大规模囤货，出现了量价齐升的局面。
半导体总体来讲是降价的，涨价在历史上并不常见，我们认为这一轮面临什么问题？从周期角度来讲是复苏的，但更多是库存出清或新产品的迭代，与经济周期没有形成共振。
这个行业的投资也是结构性的。我们并不是说半导体现在就进入到了一个大的上升周期，大家往往会倾向于看重一些刚刚发生的因素，对短期比较敏感，觉得好像又要到2019-21这几年的上行周期，我们觉得比较难。我们倾向于认为半导体设备是一个还不错的细分赛道，半导体设备是中国卡脖子的环节，国产化率不高，有很大的空间。
出口
出口在疫情期间较强，但是去年一直在调整，虽然与外部的经济受压有关，但现在我们跟踪的数字，开始出现上升迹象。
自下而上总量上来看，12月开始出现比较明显的上升，微观来看，很多行业今年下半年会有明显反弹。主要集中于轻工、机电等领域。
反弹也更多属于结构性的机会，但是结构性机会其实能够走得更长一点，另外一些比较优质的公司，能够持续比较长时间的增长。
红利股
红利是过去一年表现是比较好的资产，大盘下跌红利股表现出很好的抗跌性，有些甚至还出现了上涨。我的投资经验中很少把红利股作为核心标的，认为红利股虽然能分红，但是收益赶不上高增长公司。但是从过去两年来看，高增长公司普遍面临一些问题，可能是供给或者说增长预期不断下调等等，这些因素促使得我们重新去考虑红利板块的投资价值。可以看到，确实某些行业的分红股息率较高，如果说基本面不出现太大的变化，获得一个5%以上的分红，是我们对这类资产的一个收益预期。红利股类似于持有现金或者说买一些类债资产，还是一个不错的品种。当然资产面临的一个问题是比现金波动大，但总体来说是一个可接受的选项。我们投资这个类别采取的方式是打包购买，同时会监控，如果交易太拥挤或当基本面出现问题的话，就选择减持。
光伏
光伏的调整时间较早，先于电动车一年调整，原因是产能供给迅速，行业本身在杀价，当产能上的比较快，会导致价格迅速崩塌，所以光伏产业调整时间较久，幅度也很大。
现在我们认为光伏不排除会有超跌反弹的机会，因为光伏的竞争力依旧突出，只是说行业总体处于寻底过程中，还没有到真正稳定阶段。这个行业目前还处在降价抢份额的阶段，但因为调整幅度较大，而环节比较多，所以可能存在一些结构性机会，可以定义为超跌反弹。
电动车
电动车在23年就已经有产能过剩的苗头，但行业需求是超预期的。年初的时候认为增长是30%，后来发现要更好。同时行业有结构性的优势，它还是在抢燃油车和合资车份额的过程中，所以在23年电动车有结构性机会。另外有的新能源车企自身盈利非常好，还有出海逻辑。
但是到2024年，我们认为电动车面临着较大压力。行业供给明显加大，持续保持高增长难度很大，增速回落是大概率事件。中国汽车的增长是个位数增长，某些年份甚至是低个位数。而现在新能源汽车的销售占汽车总销售突破了40%，其增速必然要回落。另外供大于求的问题会显现出来。
消费
日本股市虽然经历了长达20年的熊市，但消费领域还是出现了一些牛股。主要集中于三个方向。第一是出海，代表如酱油；第二是平价，代表是优衣库；第三是创新，日本创新不太多，因为其制造业普遍衰落，但少数创新领域还是走出了一些牛股。所以消费并非没有结构性机会，不能一杆子打死。
七：关于绝对回报的思考
过去两年是我们集体反思学习的两年，对很多问题的认识不断深化。总结下来，大概有4点是值得去做的，我们在这方面也做了大量的工作。
（1）涉足更多的资产。
绝对回报首先是要有本金意识，不能只想着相对排名。市场好的时候，客户可能会看相对排名，而市场下跌的时候客户更看重资产的安全，这种双重的目标对于资产管理人来讲，是一个非常难做到的事情，但是非常难不代表没有解决的办法。过去一段时间我们在不停思考怎样去解决这个问题。
一个答案就是涉足更多资产，对比不同资产的目标收益率和性价比，根据情况进行及时灵活地切换和平衡。当然这意味着我们的能力圈要扩展。
我们之前的投资偏重于成长，可能很多客户会说，涉足更多资产是发生漂移了吗？其实这不是漂移，当市场出现波动，我们觉得机会不太容易把握时，去选择相对低风险的、更具保本特征的资产，是对整个产品以及客户的负责。
（2）策略的丰富和迭代。
这里更强调是迭代的问题。任何一个子资产类别中，能带来稳定持续超额回报的策略是没有的。一个策略，往往一开始能稳定盈利，中期是加速获利的阶段，因为更多资金追逐这个策略，越来越多的钱进来，导致盈利加速的过程。但之后交易拥挤，超额收益大幅衰减，甚至为负，策略失效。我们观察了很多资产，它的有效策略都走出“过山车”特征，所以要不断迭代。
（3）加强风险和危机的应对。
过去的几年，股市波动明显，风险的发生不管是形式还是频率都与过往大不相同，过去我们一直使用的方法，就很容易有“老瓶对新酒”的问题。过去2-3年我们一直在加强风控，不是出几个规则，什么规则下做什么事情这么简单。风控需要一套完备全面的应对措施，对此我们也做了比较多的工作。
（4）在市场变化之中，经验或者说个人主观的判断有时候会起到明显的作用。
任何策略、方法都有盲点，有的方法适用于某一类资产，适用于某一阶段，但不管是公司还是基金经理，可能并没有意识到方法和策略都是带有周期性或带有时机的特征。有些变化是历史性的，或者说是周期性的，不是说过去发生了好多次，未来就不会发生，经验的作用不可忽视。
绝对投资的路上，我们一直在强调如何将经验和策略进行结合，我们做了大量工作，虽然过去这2年教训比经验要多，但最后总结的经验会在反映在未来的投资管理上，也非常感谢客户一直给予我们信任。希望从现在开始，能够在产品上体现出我们的努力和进步。