企业分析（四十一）双汇发展

今天带大家伙重新梳理一遍，肉制品行业的龙头双汇发展。

（一）公司简介

双汇是目前国内最大的肉类加工商，产品覆盖一系列包装肉制品及生鲜产品，拥有产品数量超过1000个。同时公司也是国内最大的肉类供应商，其在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年屠宰生猪2,300多万头、年加工肉制品200多万吨的生产产能，并且公司拥有遍布全国的一百多万个销售网点，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至。

经营上，双汇以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业和商业，在配套发展外贸业、调味品业等。经过30多年的积累，以形成了主业突出、行业配套，上下游完善的产业群，各产业之间具备突出的协同优势。

双汇的股权结构比较复杂，公司控股股东为万洲国际，通过罗特克斯持有公司 73.41%股份，而万洲国际的最大股东是由兴泰集团百分之百股权控制的雄域投资，其持有万洲国际23.56的股份。万洲国际其余三大股东分别为，运昌控股（持股4.28%）、顺通控股（3.89%）、HZL（2.38%）。由于双汇自己本身就是一家子公司，再加上上头复杂的控制关系，这样的股权结构，决定了双汇并不会把股东利益放到第一位，反而是集团的利益会更高一些。

（二）屠宰业务分析

分析双汇，首先应该看的就是屠宰业务，因为这部分的业务的营收是最高的，变动也最大。2020年双汇的屠宰业务营收为482.67亿，占总收入的65.3%，虽然业务占比很高，但毛利率却非常低，只有7.17%，杀猪杀猪么，你杀我也能杀，只能是靠规模，所以屠宰行业整体的毛利率也不是很高，目前国内成规模的屠宰公司，毛利率也都是个位数。

双汇的屠宰业务主要以猪肉为主，而猪肉则是目前中国大众最爱吃的肉类，猪肉占肉类消费的比例大约为50%-55%。所以长期来看，猪肉的屠宰需求是生生不息的。

目前我国的生猪屠宰行业的格局是严重分散的，行业前三的市场占有率不足5%，之所以分散，一方面是因为上游的养殖行业集中度就很低，规模的养殖公司占比较少，而生猪的运输成本却不低，所以想把各地区散乱养殖的生猪运输到屠宰场统一屠宰并不现实，因为这会大大增加公司的运营成本。

另一方面，在销售端，猪肉的主要销售渠道是农贸市场，这个销售的量大概占了总销售量的65%左右，而农贸市场销售的猪肉基本都是现杀的，也就是我们所说的热鲜肉，这就滋生了大量中小屠宰及私屠滥宰窝点。而且我们想，相比于上规模的屠宰场，这些小型屠户有成本么？基本是没有的，可能就是几个绳子一把刀，一个装血盆子，还能反复利用，而且取出来的肉既不用冷却，也不用排酸，还不用往远了运输，只需要就近卖了就行。

所以这样的情况，导致了国内的屠宰行业很难大幅集中，至少短期内（近十年内）是没办法做到像老美那样行业前三50%集中度的水平。当然虽说快了达不到，但慢慢的去改变这个状况，还是可以的。就像双汇屠宰业务的市场份额，从2011年的1.5%提升到19年的2.4%，虽然增长缓慢，但占有率还是一直在上升。

首先，定点屠宰企业的数量长期是在下降的，而根据Frost&Sullivan估算，中国定点屠宰企业数量从2010年的2.34万家，下降到2020年的0.18万家左右，10年间数量将下滑93%。其次因为18年非疫的原因，政府加大了私屠滥宰处罚力度，在18年相继出台的《非瘟防控专项行动方案》和《打击私屠滥宰防控非瘟保证生猪产品质量安全专项治理行动》。在这样的背景下，小型屠宰场被快速清出，生猪屠宰厂数目已从19年初的9000余个降低到年底 5000个，老米预计这样的趋势会持续下去。

在需求端，农贸市场的消费，其实是被逐步替代的，目前像深圳、广州、上海等大城市在城市商业发展规划中已不再规划新的农贸市场，而且原有的农贸市场大多也已被改造。中小城市的状况也是如此，年轻消费者，更喜欢在商超及品牌连锁零售店进行购物，而农贸市场的消费者，大多是中老年人。随着商超零售的发展，热鲜肉将会被逐步替代，冷鲜肉的市场将会被扩大（屠宰工厂主要生产的就是冷鲜肉，目前冷鲜肉的市场份额只有10%）。

在上游养殖行业，行业集中度也有上升的趋势，从出栏量来看，2021年规模企业生猪出栏量合计 9,483 万头，占全国出栏量的 14.13%，较上年提升 3.61 个百分点，行业前四大企业生猪出栏量占比由 2020 年的 8.63%提升至 2021 年的 11.68%（这一波行业集中度快速提升，得益于2021猪肉价格大幅下降，许多中小养殖户因亏损被淘汰）。养殖行业集中度的提升，反过来也会刺激屠宰行业的集中度。

总之，未来屠宰行业龙头稳步上升这个结论，很容易就能判断出来，可以作为投资的一个底层逻辑。

而双汇在屠宰行业中，还是颇具优势的。

首先双汇的产业覆盖面积和规模为行业第一，其在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年屠宰生猪2,300多万头、年加工肉制品200多万吨的生产产能，19年公司的市场份额为2.4%位居首位。2020年公司的实际屠宰量为709.2头，单班运转的产能利用率仅为29.89%,所以在未来行业集中度提升中，公司的产能将相当充沛。

在定价方面，根据2020年的数据显示，双汇鲜肉的售价长期高于行业的平均售价，且高于可比公司中粮、龙大的10%。公司拥有一定的溢价能力得益于公司的渠道建设，目前双汇拥有遍布全国100万以上的销售网点，17,355家经销商，强大的渠道把控能力，让公司在销售端拥有一定优势。

在冷冻运输方面，双汇拥有冷库20多万吨，常温库、配送库185600平方米，铁路专用线4条，自有车辆1200余台，整合社会车辆9000余台，日运能达到13000吨以上，年发运量突破400万吨，运输部分地区可做到朝发夕至。所以像双汇这种，行业内绝对的龙头老大，必定能够享受到，行业集中度提升带来的规模增长。

2014-2020这五年间，双汇的屠宰业务营收从196.36亿，增长至482.67亿，增长率为145.8%，换算年均增长为19.6%，增长非常快。唯一的缺点就是，目前双汇屠宰业务贡献的毛利率较少，以2020年为例，虽然屠宰营收占总营收高达65%，但其毛利率却只占总毛利的27%，大部分的利润贡献还是来自肉制品业务。

但可以预见的是，随着双汇屠宰业务规模越做越大，屠宰业务的毛利润将会追赶上肉制品业务，继而成为双汇业绩增长的主要贡献来源。而且双汇在屠宰行业，已经具备先发优势、规模优势和资金优势，成功概率是非常大的。

（三）肉制品业务分析

2020年双汇的肉制品业务营收为280.98亿占总收入的38%，毛利率为30%，毛利为84.3亿，占总毛利的65.8%。2014-2020年之间，双汇肉制品营收从251.1亿，增长到280.98亿，增长率仅为11.9%，毛利润从67亿，增长到84.3亿，增长率为25.8%。所以整体来看，双汇的肉制品业务发展已进入成熟期，增速会非常缓慢，下面我们结合具体行业的情况来验证。

在肉制品行业中，产品大体可以分为两类，分别是低温肉制品和高温肉制品。

其中低温肉制品是指采用较低的杀菌温度进行巴氏杀菌的肉制品，中心温度达到68℃~72℃时可保温保持30分钟左右，具体产品如培根、西式火腿、冷藏肉等。而高温肉制品则是指，加热介质温度大于100℃，中心温度大于 115℃时恒定适当时间的肉制品，如肉罐头、香肠等（当然哈中国市场的高温肉制品主要以香肠为主）。

两者相对比，高温肉质品的保质期非常长，一般都是超6个月，但口感较差，添加剂的味道更多。而低温肉质品保质期比较短，一般只有几周，大多还需要冷藏储存，但低温肉制品的口感很好，大致保持了肉的口感和营养价值。

目前我国高温肉制品市场份额为65%，而低温肉制品只有35%，对比发达国家，低温肉制品这个占比还是很低的，比如，美国的低温肉制品占比93%，英国为95%，连跟我们文化相近的日本占比也达到了99%。。

整体来看我国肉制品消费占总肉类消费为13%，低于世界平均水平的45%，发达国家的70%。考虑到发达国家肉制品基本都是低温肉制品，在加上我国低温肉制品消费占比这么低，所以如此推测未来大概率是以发展低温肉制品为主，但结合数据来看却并非如此。

从2016年-2020年，肉制品行业规模从1.6万亿，增长到2万亿，增长25%，年均增长为5.74%，但低温肉制品的占比却逐年下滑，2015年低温肉制品占肉制品总销售的37.42%，到了2016年则下降到35.41%，而到了2019年则是下滑到35%。

所以在这里就产生了一个，大趋势和短期数据的冲突，原因可能有很多种，比如中国喜熟食的文化、具备低温肉制品生产能力的企业较少、冷链运输和冷链储存覆盖面积较小等等，但作为投资者，好在我们不用判断具体的原因，只需要根据现有情况来分析，所以老米判断，目前的肉制品行业仍然会，继续保持以高温肉制品为主低温肉制品为辅的情况，并且维持低速增长。

下面我们说回公司。

在肉制品行业里双汇可以算是名副其实的龙头，双汇的肉制品业务中90%是高温肉制品，其高温肉制品的市场占有率为63%处于行业第一，第二是金锣（18%）。10%是低温肉制品，占有率15%，也是行业第一，第二是雨润（6%）。

下面说说双汇的一些优势。

首先在生产端双汇具备一定的成本优势，因为在屠宰过程中，通常会将整猪肉分为多个产品，屠宰类产品210个，分割类产品274个，由于分割的产品过多，所以经常会出现碎膘、碎肉等边角料，其中碎板油一般在1.5公斤/头，碎肉一般在6公斤/头，此类产品由于单猪产出小、不呈规格、难烹饪而难以进入家庭厨房。

一般的小型屠户是不具备分类和消化，这些碎肉的能力。但双汇却因为屠宰设施先进规模庞大，能够合理使用分割残料。近几年的平均屠宰量为1400万头左右，按行业平均标准来计算，约有21900吨板油、87600吨碎肉可以内销进入肉制品事业部，从而节约公司生产成本。

第二个就是渠道优势，公司的渠道覆盖全国31个省，拥有100多万个肉制品销售网点，可以说我们在超市购物，无论是一线的大城市，还是小县城，基本都可以见到双汇的产品，而且双汇的渠道还在继续做细，可以说在肉制品行业中，没有一家公司能像双汇这样渠道覆盖面积如此之广。

第三就是双汇的品牌优势，2020年双汇入选“BrandZ™最具价值中国品牌100强”、“中国品牌价值500强”、“主板上市公司价值100强”，荣获“金箸奖”2020年度食品标杆企业等多项荣誉，“双汇”连续多年一直为肉制品加工行业最具影响力的品牌之一，这个其实也不用多说，在中国很少有人不知道双汇的。

最后一个比较明显的优势就是双汇的产品创新能力，公司拥有国家级的技术中心、国家认可实验室和博士后流动站，技术研究、产品开发和创新能力居行业前列，并采用自下而上研发的方式进行新品研发，每年大概推出10%左右的新品。截止2020年公司已开发了适应全国性市场及地方特色市场的火腿肠、火腿、香肠、罐头、酱卤熟食、餐饮食材、生鲜产品等1000多个产品，产品丰富度，位居行业首位。

唯一的缺点就是双汇的市场占有率太高了，特别是高温肉制品行业的市场占有率，达到了63%多，而且双汇的高温肉制品业务还占了肉制品业务的90%，所以可以判断，未来双汇在肉制品业务很难出现远超行业的增长，甚至可能出现略低行业增速的情况，就像2016-2020期间，中国肉制品行业规模增长了25%，而双汇的肉制品营收却增长24.4%，这个在估值时我们还是需要考虑到。

（四）双汇近期的危机

从2021年一季度开始双汇的利润就开始呈现下滑趋势，一季度归母净利润为14.4亿，同比下滑1.61%，中报利润25.37亿，同比下滑16.5%，三季度利润34.53亿，同比下滑30%。

从中报和三季报可以看出，双汇利润下滑的主要原因是2021年国内猪肉迅速下滑，而国产冻品及进口冻品库存商品随着猪价、肉价快速下降，销售出库产生亏损，同时，公司按会计准则规定对期末库存商品计提了减值准备。可以看到2021年三季度报中，公司存货高达72.5亿。

2020年，国内猪肉价格高涨，双汇通过与母公司万洲国际关联交易囤积了大量美国低价的生鲜猪肉，存货最高时突破了90亿，这样一倒卖使得双汇在2020年大赚了一笔，其营业利润增长了16.8%，远超2019年的8.83%。但不曾料到在2020年末，国内的猪肉价格迅速下滑，双汇囤积的存货未能全部售出，彼时的香饽饽瞬间变成了烫手的山芋，怎么甩也甩不掉。

但这些都不是问题，问题是，双汇在这样一个国内猪肉价下滑的背景下，仍然继续进口美国价格昂贵的猪肉，根据2021中报显示，双汇与母公司罗特克斯因采购冻肉产生的关联交易高达60亿。而且不但继续进，还往出卖，妥妥的一个高买低卖，这么一个操作让双汇的业绩下滑更严重了。

当然之所以会出现这个情况，根本的原因，还是我们上文提到了产权结构。双汇本身就是一家子公司，从历年高比例分红就能看出来，双汇的地位其实排在集团的大后面。双汇的扩张基本也是靠融资，集团在榨干双汇利润的同时，又从股市套取资金，供双汇发展。

2020年双汇的母公司万洲国际净利润下降43%，远超双汇发展，双汇届时开始大量进购母公司的猪肉，而到了2021年，美国猪肉涨价，而双汇仍然是进购母公司猪肉，然后在中国市场出售，目的就是让母公司因关联交易产生利润，在这样双重利好下，万州国际的利润大幅增长，2021上半年增幅为105%。

按目前趋势来看，双汇的业绩很难在短期翻转，大量的存货计提和肉制品的高买低买，会让公司业绩继续下滑，但反过来想，公司在经营上的优势并没有改变，短期因猪肉价格周期性变动所产生的业绩涨幅，对公司长期发展影响不大，所以在双汇的这次股价下杀中，应该会出现比较不错的投资机会。

（五）估值

首先我们来看屠宰业务，2020年双汇的屠宰业务营收为482.6亿，毛利为33.7亿，假设未来五年能够维持15%的年均增长（这个是根据过去增长，和行业情况大致猜的，用于毛估），那么到2025年其对应毛利为67.7亿。

2020，双汇肉制品业务，营收为280.9亿，毛利为84亿，假设未来五年保持年均5%的增长，那么到2025年，毛利将达到107.2亿。把这两个毛利一加总为174.9亿，整体同比2020年增长了48.5%。双汇2020年的净利润为62.5亿，假设到2025年同比增长，48.5%将达到92.8亿，假设对应20倍市盈率，那么到2025年双汇的市值将达到1856亿，而目前的市值为980亿。所以按目前价格买入，五年后预计达到年均15%的收益，其实不算贵了。

好了本文到此就结束了，希望我们继续共同学习一起进步，我们下期见@今日话题    #雪球星计划#    $双汇发展(SZ000895)$