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今 日 重 点 推 荐
【固收】再论银行间流动性的分析框架
我们在2022年8月15日公开发布证券研究报告《资金面数据库介绍》， 提出“由于央行公开市场一级交易商制度，在流动性结构性短缺的框架下，银行间市场存在央行—大行（上游）—股份行（中游）—城农商行（中游）—非银（下游）的资金传导链条”。大行净融出决定资金松紧的方向，股份制净融出决定了非银的融资利率和体感。
银行信贷消耗超储是资金分析的趋势性变量，财政因素（政府债缴款、缴税和支出等）只影响节奏。由于法定存款准备金率的存在，贷款派生存款，存款需要缴准，超额存款准备金不断转化为法定存款准备金，对于银行间流动性消耗是趋势性变量。然而，财政因素更多影响银行间流动性松紧的节奏，政府债券缴款和缴税使得资金转向国库，政府债资金拨付和财政支出使得资金重新由国库转向银行间市场。票据具备“信贷”属性，禁止手工补息高息揽储后，“套利”属性趋弱，“信贷”属性增强，日度票据数据对信贷的指示意义增强，1M票据可观察月底“以票充贷”的力度，6M票据可反应信贷的中期趋势。
“坚决防范汇率超调风险”的定调下，外部均衡依然制约央行货币政策宽松的力度。2023年8月份以来，外部均衡在央行决策中的重要性提高，2024年Q1货政报告提出“坚决防范汇率超调风险”，较2023年Q4货政报告的表述增加了“坚决”。
非银机构融出大于融入，如货币基金逆正回购余额接近新高，确实在一定程度上削弱了大行在资金链条里的决定性地位。本次特别国债发行节奏较市场预期更为平缓，但资金拨付速度或也较慢，因此特别国债发行在未来半年或持续消耗银行间超储。票据表征的信贷依然中性，信贷消耗超储的速率或依然偏慢。
风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：再论银行间流动性的分析框架，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。
【有色】节能降碳再强调，行业供给或全面优化
事件：5月29日国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，要求严格落实电解铝产能置换，严控铜、氧化铝等冶炼新增产能，合理布局硅、锂、镁等新增产能；新建、改扩建、改造产能的能效达标，清理能效基准水平以下产能；大力发展再生金属产业。
严控电解铝、氧化铝、铜新增产能，严格新增项目准入，优化行业供给格局。《方案》要求严格落实产能置换，严控氧化铝、铜新增冶炼产能，新建和改扩建的电解铝、氧化铝项目须分别达到能效标杆水平、强制性能耗限额标准先进值。电解铝：截至2024年4月国内电解铝建成产能达4519万吨/年，运行产能达4262万吨/年，严格落实产能置换将强化国内电解铝合规产能“天花板”的约束，限制供给增长空间。氧化铝：截至2024年3月国内建成产能达10000万吨/年，相对于国内电解铝产能大幅过剩，导致氧化铝行业长期低利润、负利润运行。严控新增产能有望促进氧化铝的供需回归平衡，使氧化铝环节能够获取必要的利润，改善在产业链中受挤压的情况。铜：截至2023年12月，国内建成精炼铜产能1330万吨/年。2024年以来由于铜矿供给偏紧、铜矿TC降至历史低点，国内铜冶炼厂处于亏损状态，严控铜新增冶炼产能有望扭转铜冶炼厂的亏损局面。
加快节能降碳改造，清理低效产能，龙头市占率有望提升。《方案》要求到2025年底，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，可再生能源使用比例达到25%以上；铜、铅、锌冶炼能效标杆水平以上产能占比达到50%；有色金属行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。龙头企业有望凭借规模优势、技术优势将自身能效水平保持在行业前列，在低效产能出清后市占率或提升。
大力发展再生金属，再生铝行业空间打开。《方案》要求到2025年底，再生金属供应占比达到24%以上。2023年我国再生铝产量为950万吨，2025年预计我国原铝产量为4330万吨，以再生铝占24%的供给计算，再生铝产量或达1367万吨，再生铝行业发展空间继续扩大。
投资建议：建议关注受益于行业供给优化的电解铝，以及行业发展空间扩大的再生铝企业。
风险提示：下游需求超预期下行；海外氧化铝、电解铝、精炼铜产能超预期释放等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：节能降碳再强调，行业供给或全面优化，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【金工】宏观风险配置方法思考：以风险平价和风险最小化为例
宏观风险配置的基本思路：大类资产价格受到宏观经济周期的影响，通过宏观进行资产配置的经典方法有两种：一是预测宏观经济周期、配置收益相对占优的资产组合，如美林时钟，其难点在于周期拐点的识别；二是从风险角度出发，通过均衡宏观风险构造一个穿越不同经济周期的组合，如桥水全天候策略。本文借鉴桥水全天候策略的底层思想，在此前构造的宏观六因子体系基础之上，提出了量化宏观风险配置的四种思路：宏观风险平价、宏观风险最小化、宏观风险预算和宏观因子战术配置。
宏观风险平价策略：其思路与桥水全天候策略类似，通过将组合的宏观风险均匀分配在各因子上，来减少组合面临极端宏观环境时造成的回撤。经回测，2010年以来宏观风险平价策略年化收益为6.28%，年化波动2.41%，最大回撤为-3.72%，夏普比1.48，相较于传统的资产平价策略年化收益上升0.47%，回撤下降1.2%。虽然在收益方面没有表现出明显优势，但在风险控制方面取得了较强的效果。
宏观风险最小化策略：其核心思想是将组合各宏观风险降至最低，从而达到控制风险的目的。经回测，2010年以来宏观风险最小化策略年化收益为6.81%，年化波动2.78%，最大回撤为-4.38%，夏普比1.47，相较于基准取得了0.97%的年化超额收益，同时最大回撤略微减小，夏普比有所提升。
总结：宏观风险配置模型是一种风险管理工具。本文从桥水基金全天候策略的底层逻辑出发，使用此前构造的国内宏观六因子模型，展示了宏观风险配置模型的两种落地方法及其一般推广。实证证明，宏观风险配置策略可以有效控制组合的宏观风险，减少组合面临极端宏观环境时造成的回撤，提升风险调整后收益。
风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：宏观风险配置方法思考：以风险平价和风险最小化为例，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
今 日 报 告 精 粹
01、节能降碳行动方案发布，高能耗行业格局有望优化
02、实施粗钢产量调控，成本压力将逐步缓解
今 日 深 度 报 告
01、落地条件初具，搜索与情感陪伴赛道崛起——国内大模型行业深度报告
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