每周一景：西藏 拉萨河
点击右上角菜单，收听朗读版
今 日 重 点 推 荐
【宏观】短期经济进一步下修的概率不大
事件：2024年3月工业企业利润同比增速-3.5%（前值+10.2%），营业收入同比增速-1.1%（前值+4.5%），产成品存货同比增速+2.5%（前值+2.4%）。
盈利增速转负，以价换量持续。2024年3月工业企业经营效益数据显示：营收同比负增、利润率略有回落、库存底部震荡。3月企业盈利读数同比负增，主因利润率逆季节性回落，营收负增形成边际拖累。在经济稳定向好的基础尚不牢固的背景下，企业“以价换量”可能会对利润造成制约，加速产能出清和供需平衡。在此过程中，需求端修复是决定企业利润回升的关键变量，出口强劲动能的持续则是催化剂。
营收同比负增，利润率逆季节性回落。
2024年3月工业企业营业收入当月同比-1.1%（前值+4.5%），当月环比21.6%，大幅低于季节性（32.8%）。生产端动能也有所回落，其中采矿业同比增速为1.6%（前值2.3%）、制造业6.7%（前值7.7%）、电热水6.9%（前值7.9%）。上游原材料价格对中游加工和设备成本的挤压持续，对利润率造成拖累。
3月利润率5.4%（前值5.6%），逆季节性回落，为近4年来最低。营业成本率仍维持近5年来最高，是压制企业利润率的主要因素。2024年财政投放节奏较往年偏慢，导致政策传导存在时滞，但预计二季度后半将有所加速，从而对企业利润回升形成支撑。此外，货币进一步宽松的必要性在上升，融资成本的下降也能够为企业利润率带来边际贡献。
结构角度，贸易回暖背景下，出口产业链维持韧性，其中专用设备、电子通信、仪器仪表、汽车有所修复，交运制造、家具、造纸维持高水位增长。上游采矿业、原材料普遍回落，中游设备受出口提振修复明显；下游消费品中，除食品制造、酒类饮料、以及与出口相关度较高的汽车外，其余消费品行业皆有不同程度的回落；此外，电力维持较高增长，韧性较强。
2024年3月产成品库存累计同比为2.5%（前值2.4%），有所回升但弹性不高。同时我们也能够看到内部结构呈现明显的分化，外需主导的设备制造与内需主导的原材料制造呈现此消彼长的态势，内外需无法实现共振向上是制约库存弹性的关键。往后看，国内相关政策逐步落地（设备更新改造、消费品以旧换新、专项债加速发行），有望驱动Q2内需相关工业品库存的韧性，短期经济进一步下修的概率不大。
风险提示：经济内生动能不及预期
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：短期经济进一步下修的概率不大，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【海外宏观】港股为何“跑赢 ”美股？
市场一直有一个直觉，认为美股今年的表现强于港股。的确，单从表观数据来看，年初至今，以纳斯达克指数为例，其上涨的幅度接近3%；同期恒生指数则下跌了超过3%。就这一数据而言，的确美股的表现要强于港股。
然而，如果从今年年初恒生指数的低点算起（时点大约为1月20日左右），恒生指数却上升接近8%，同期纳斯达克指数的涨幅仅为1%。相信很多投资人会关心，恒指为什么会在过去的三月中表现更强？
从宏观角度而言，港股的定价由三个部分组成，首先是全球宏观定价，这其中最为关键的因素是美债利率；第二部分是地缘政治因素；第三部分则是中国经济的表现。
港币的实际利率一直低于美元。而近期港币兑美元的贴水幅度出现了进一步扩大，这意味着尽管美元利率伴随着降息预期推迟而上升，但港币的利率却没有跟上。从这个角度而言，利率对于港股投资的实际影响可能比想象中要小。
今年以来，中国经济的表现整体仍属于稳定，尤其是年初以来PMI和贸易数据总体好于预期，在一定程度上有利于稳定投资者的信心。
中国证监会发布5项资本市场对港合作措施，这些政策的出台，也意味着对于港股的政策支持力度在逐步加大，未来对于港股而言，吸引更多内地资金和机构投资者，将是其发展的重要基石。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：港股为何“跑赢”美股，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【策略】投资机会在年中
预期不再下修，不确定性降低，投资机会在年中。2024年2月国泰君安策略提出“冬天过后，春天依然在；跌幅够了，时间不够，投资机会在年中”。2024年股票投资有一个关键词和三个重要基石，一个关键词是“不确定性降低”；三个重要基石在于：1）经过过去几年市场调整和24年初的股市波动，不利情形计价充分，悲观者出清后负面看法表达能力有限，股票指数底部抬高。2）短时间预期不再下修，比如经济改观缓慢、总量政策有限、美元利率上升与地缘波动，也已体现在了3-4月全A指数或多数股票的下跌之中；3）从经济运行、政策储备以及资本市场改革举措看，不确定性降低，投资者对风险接纳的意愿会提高。因此，最差的情形既然年初已经见过，短尺度扰动逐步计价，不确定性下降将推动年中股市行情出现，要敢于逆向布局。
不确定性下降的边际一：不利因素计价充分，机构对权益欠配。上证指数2635的低点对应的估值仅为历史的10%分位，破净率水平超过08年金融危机，中长期风险和不确定已计价。尽管年后指数有所反弹，但主要来自于银行、石油等权重个股贡献。3月中至4月末，出于对“经济数据好，政策预期弱”的疑虑与对上市公司一季报业绩的担心，Wind全A指数最大跌幅10%，也就是说对于多数股票而言经历了较大的回撤（中位数为-16.1%），短尺度扰动计价也已经出现。两融成交占比回落，私募仓位低位运行，股票型基金仓位出现明显降低，各类投资者对权益资产是欠配的，若行情启动，仓位是最重要的。
不确定性下降的边际二：政策明确“增强资本市场的内在稳定性”。2023年末以来，资本市场制度建设的积极变化不断加快，中央金融工作会议提出“建设金融强国”、两会报告提出“增强资本市场内在稳定性”、国务院推出“新国九条”以及在专题会议提出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”、证监会推动“以投资者为本”的改革，中央汇金大规模增持ETF有力阻断股市负反馈。投资者是“趋利避害”的，“增强资本市场内在稳定性”有望成为股票投资的重要指引，推动股指不确定性降低。人民币与港币币值稳定，也为外资在EM货币贬值中提供了再平衡的安全港。
不确定性下降的边际三：地产放松加速、制造转型与价格通胀回正，系统性风险缓释。经济政策领域“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，审慎出台收缩性、抑制性举措”成为新的基调。房地产领域在整顿三年后明确“保障+市场”路径，多地加速放松原有限制性措施；制造业对经济的贡献正在接近传统地产基建链条，汽车已经超过地产，设备更新/以旧换新政策成为逆周期稳增长的新抓手。两会明确“连续几年发行超长期特别国债”，5-6月财政支出节奏有望加快实物工作量的形成，价格通胀有望温和恢复，经济不确定性降低。
投资机会在年中，看好科技制造，与具有成长性的周期材料与消费。行情驱动来自于不确定性下降，而非盈利预期的上修，因此年中投资重点在具有成长性的股票。推荐：1）科技制造业：电子半导体/汽车与零部件/军工/机械/通信；2）券商+具有成长性的周期与消费。股市不确定性下降+并购重组预期，看好券商股反弹；关注医药/化妆品/啤酒饮料，与有色/钢铁新材料。3）资源品有望受益：石化/煤炭等。风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：投资机会在年中，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【有色】锗：制裁利器多点开花，需求周期拉开序幕
投资要点：当下全球宏观经济运行趋势、现货交易情况以及各个国家与地区的锗供给政策对锗价有所刺激，但拉长周期来看，核心变动基调依旧为预期供需平衡错配的影响。近年来，全球主要供应国家开始重视锗的战略资源意义，逐渐对其进行资源保护和控制，锗供给相对刚性，需求拉动下，锗价中枢已有所提升。目前全球地缘政治局势动荡，军用红外锗需求或快速提升，此外卫星应用的光伏锗，以及通信领域的光纤锗需求旺盛，或加大锗的供应缺口。作为每轮周期价格涨幅较大的品种，锗金属当前具备较高上行空间，板块迎来布局时机。首次覆盖锗金属行业，给予“增持”评级。
推荐标的：建议布局拥有自给锗资源及高端锗产品深加工能力的龙头标的。未来锗资源预期供应持续偏紧，产业链利润分配偏向于资源端，拥有上游稀缺锗资源的厂商定价能力强，可以依靠自给资源进行战略储备，并在产业链一体化建设中优化成本控制、提高垂直整合能力。与此同时，拥有高端锗产品深加工能力的公司，将受益于需求拉升，持续获得营收增量。
全球锗资源较为匮乏，供给相对刚性。锗本为稀散资源，多伴生成矿，全球锗资源集中于中美，资源丰度严重不足，且由于锗的稀缺性，各国纷纷对锗资源进行战略保护。中国主导全球金属锗冶炼，锗产量稳中有增，2022年中国金属锗产量约占全球总产量的83%，为最大供给国。然而伴随中国对镓、锗相关物项实施出口管制，出口侧整体呈现收紧态势。预计由于产能限制和各国对锗资源的战略保护，全球锗金属供给增幅有限。
需求增量可观，军工锗有望打开持续错配周期。锗下游主要面向红外、光纤与太阳能电池领域，伴随全球红外探测市场稳定增长、5G通信建设提速以及锗衬底太阳能电池空间供电领域的发展，对锗的需求量有望进一步抬升。红外锗起先用于军用领域，近年来，全球地缘政治局势紧张，俄乌冲突、巴以冲突等军事摩擦频发，军工锗需求弹性提升；相比4G网络，全球5G建设需要更多的基站，并对基站间连接用光缆提出更高要求，为锗光纤需求带来增量；锗衬底太阳能电池更适宜用作空间供电，全球卫星发射量增长为其创造了广阔的需求空间。我们预计2025年全球金属锗供应缺口将进一步扩大，供应偏紧下，锗价有望打开上涨周期。
风险提示：下游需求增长不及预期，产能释放节奏过快等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：制裁利器多点开花，需求周期拉开序幕，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【电子】国产安卓出货向好，消费电子IC量价齐升
投资建议。消费电子自23Q3进入补库周期，同时国内安卓出货量持续转好，拉动国内供应链量价齐升，业绩持续向好。同时未来AI手机有望刺激新一轮换机潮，消费电子潜在增量大。
消费电子终端企业自3Q23开始正式进入补库周期。2021年消费电子终端库存处于历史高位并进入去库阶段，在2022年底终端及渠道库存均逐步接近合理水平。但由于下游整体需求有所放缓，企业对库存把控更加严格，推迟补库周期来临。进入23H2，华为重磅上架Mate60系列且销售火爆，终端和渠道也开始纷纷补库。反应在财报上的表现是消费类IC芯片、被动元器件、封装等环节3Q23-1Q24三个季度收入持续同比高增。以手机为代表的消费电子产品，库存水位每提升1个月便可以极大拉动采购订单。
国产安卓手机份额提升，拉动国内供应链量价齐升。根据IDC数据，1Q24小米手机销量同比增加1000万只，传音销量增加1300万只，华为也增加500万只。同时小米华为均打入高端系列，且内部物料国产化率较高。未来伴随着国内安卓手机出货量的进一步提升，国产芯片物料采购将拉动国内供应链企业量、价、份额提升。
消费电子仍然是IC产品增大的下游应用市场，系统级别的AI手机出货量有望快速攀升，刺激新一轮换机潮。AI手机支持本地训练和推理，用户数据安全性更高，同时其可以即时理解用户复杂需求并自主学习，凭借图文多模态的能力与全域知识，提供更主动、智能、个性化的服务体验。智能化时代，AI手机将是安全可信的个人化助理。根据《2024年AI手机白皮书》，全球新一代AI手机在2024年的出货量将达到1.7亿部。在中国市场，AI出货量尤为强劲，预计2024 年国内出货量将达到0.4亿部，2027 年国内出货量将达到1.5亿部。
风险提示。下游需求不及预期；中美贸易摩擦的不确定性。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：国产安卓出货向好，消费电子IC量价齐升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【电子】兆易创新（603986）Q1业绩超预期，拐点已至，边际涨价加速修复
维持“增持”评级，下调目标价至95.36元。23年需求低迷，处于去库存中，存货计提幅度较大，整体景气度处于底部，故下调24-25年EPS为1.49/2.28，并新增26年EPS为3.24元（原值24-25年EPS为2.71/3.73元）。公司存储和MCU均处于周期底部，Nor稼动率逐步满产，SLC Nand和利基DRAM价格温和上涨，受益产能扩张和新品迭代，加速国产替代进程，考虑到存储行业平均估值为54倍PE，给予一定估值溢价，给予其2024年64倍PE，下调目标价至95.36元。
市场需求回暖，24Q1业绩同环比高增，超预期修复。2024Q1公司实现营收16.27亿元，YOY+21.32%；归母净利润2.05亿元，YOY+36.45%；实现毛利率38.16%，环增3.66pcts。公司业绩好，主要是因为：①23年需求低迷，去库存后，24Q1手机等个人消费电子回暖；②产品迭代，各产品线的竞争力在逐步增强，市占率提升。
周期底部，大厂产能转移+消费端需求回暖，大宗涨价趋势外溢到利基型芯片。从利基DRAM到SLC NAND，再到Nor，价格有望依次温和上涨，深度受益周期复苏。公司在利基DRAM业务深度布局，受益国产替代，公司24年和长鑫的自有产品代工的关联交易金额为8.52亿元，目前分为2条产品线，分别是D4的4Gb和D3L的2/4Gb，预计后续将推出新产品包括D4的8Gb等。
催化剂：Q2涨价不及预期；需求不及预期。
风险提示：公司产品迭代不及预期；行业竞争格局恶化。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：Q1业绩超预期，拐点已至，边际涨价加速修复，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【能源运营】国电电力（600795）投资收益拉动业绩，电量稳步增长
维持“增持”评级：维持2024~2026年EPS至0.50/0.56/ 0.63元。维持目标价6.50元，维持“增持”评级。
1Q24业绩超预期。公司1Q24营业收入456亿元，同比+0.5%；归母净利润17.8亿元，同比+85.0%，环比扭亏（4Q22归母净利润-0.2亿元），超出我们此前预期。
投资收益拉动业绩增长，上网电量稳步上升。公司1Q24业绩高增主要受益于：1）1Q24联合营企业投资收益4.5亿元，同比+5.5亿元；2）保德神东电厂本期破产移交管理人后不再纳入公司合并报表范围，增加公司归母净利润2.0亿元。公司1Q24上网电量1007亿千瓦时，同比+5.0%（其中火电/水电/风电/光伏上网电量860/77.3/51.4%/18.0亿千瓦时，同比+4.2%/-3.2%/+11.6%/+136%/）；同期平均上网电价0.456元/千瓦时，同比-1.6%。1Q24公司财务费用16.4亿元，同比-5.3%。
资本开支加快，新能源装机持续增长。截至1Q24末公司风电/光伏装机9.3/9.2 GW，同比+24.6/+154%。2024年公司计划获取新能源资源超过14.0 GW，投产新能源装机8.6 GW，1Q24新增新能源装机0.6 GW。1Q24公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金110亿元，同比+55.4%，我们预计高额资本开支及充裕储备资源支撑下公司未来新能源装机有望持续增长。
风险提示：新能源盈利不及预期、电价低于预期、大额减值等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：投资收益拉动业绩，电量稳步增长，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
今 日 报 告 精 粹
01、宏观：有胀无滞
02、电子：国产安卓出货向好，消费电子IC量价齐升
03、有色：贵金属:滞胀数据引衰退担忧，黄金长牛逻辑增厚
04、传媒：版号如期下发，关注5月重点产品上线
05、保险：负债端延续景气，资产端弹性利好估值修复
06、非银：打造金融业“国家队”，看好国有非银个股
07、基金：降权益仓位加仓利率债，增配周期、基础设施板块避险
08、家电：彩电销额同比增长，投影延续量增价减趋势
09、能源运营：配置持续提升，火电持仓分化
10、固收：转债供给缩量下的选择
11、新股：新股发行虽放缓，2~5亿内打新增强最明显
深 度 报 告
01、有色:制裁利器多点开花，需求周期拉开序幕
02、计算机：抢先布局量子信息技术革命
03、太极集团首次覆盖：改革成果已显，盈利能力仍具提升空间
04、主动配置：从“铜油比”到 CRB 商品宏观友好度评分的细化
推 荐 阅 读
更多国君研究和服务
亦可联系对口销售获取
重要提醒
本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。
法律声明
本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。
本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。
在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。