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今 日 重 点 推 荐
【医药】康方生物（9926.HK）业绩符合预期，依沃西即将步入收获期
业绩大幅增长，维持“增持”评级。公司2023年实现收入45.26亿元，同比+440%；实现盈利19.42亿元，扭亏为盈。公司2023年实现的产品销售额为16.31亿元，技术授权和技术合作收入为29.23亿元（主要来自合作伙伴Summit支付的依沃西授权许可首付款）。考虑到院内销售环境变化的影响，调整24-25年收入预测28.96/44.21亿元（原预测29.98 /49.33亿元），新增26年收入预测59.89亿元。维持“增持”评级。
卡度尼利高速放量，新适应症陆续申报上市。2023年卡度尼利实现销售额13.58亿元，同比+149%，呈高速放量趋势。目前联合化疗一线治疗G/GEJ腺癌的NDA已被NMPA受理。据公司官网披露其后续预期里程碑包括：（1）2024Q1提交卡度尼利联合含铂化疗+/-贝伐珠单抗用于一线局晚复发/转移宫颈癌适应症的NDA；（2）2024Q4卡度尼利单药用于肝细胞癌术后辅助治疗注册性III期临床研究有望完成患者入组；（3）2024年一线治疗晚期胃癌和一线治疗晚期宫颈癌的注册性III期临床数据读出，并可能启动在其他肿瘤类型中的注册性III期临床试验。
依沃西国内获批在即，帕博利珠单抗头对头数据即将揭晓。依沃西在中国开展3项注册性III期临床、在全球开展2项国际多中心注册性III期临床。据公司官网披露其2024年预期里程碑包括：（1）2024Q2 NMPA预期将对依沃西的NDA做出决策，依沃西有望凭借针对EGFR-TKI经治NSCLC的优异疗效获批上市；（2）2024Q2依沃西对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1+局晚/转移NSCLC注册性III期临床有望迎来期中分析（PFS主要终点）；（3）2024H2依沃西+化疗对比替雷利珠单抗+化疗用于一线局晚/转移鳞状NSCLC注册性III期临床有望完成入组；（4）2024年H2 Summit主导开展的依沃西+化疗用于经三代EGFR-TKI治疗进展的局晚/转移非鳞状NSCLC国际多中心III期临床研究完成患者入组。
催化剂：临床试验结果优异；新品获批上市；商业化放量超预期。
风险因素：新药研发的不确定性风险；商业化进展不及预期风险。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：业绩符合预期，依沃西即将步入收获期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【建筑】设计总院（603357）较早研究探索低空经济，建成基于 AI 等协同工作平台
评论：
安徽省为首批低空改革试点省份之一，积极抢占低空经济产业新赛道。(1) 维持增持。维持预测2023-2025年EPS0.90/1.02/1.13元增14/13/12%。维持目标价12.97元，对应2024年12.7倍PE。(2)2021年2月安徽成为首批全域低空空域管理改革试点省份之一。(3)2024年省政府工作报告指出加快合肥、芜湖低空经济产业高地建设，拓展低空产品和服务应用场景。(4)据安徽日报，2023年全省低空经济规模突破400亿元，形成以合肥、芜湖市为双核，安庆、六安、宣城等多点支撑的产业格局。(5)2023年末全省低空经济在建项目69个，计划投资近1000亿元。(6)2024年1月《合肥市低空经济发展行动计划(2023-2025年)》指出打造低空经济总部集聚区。
设计总院为省低空办技术支持单位，在低空经济领域较早进行研究探索。(1)根据公司官网，2022年12月设计总院受邀参加首届低空经济发展大会，旗下民航规划设计研究院围绕低空基础设施建设，系统介绍了设计总院在低空经济领域所进行的研究与探索，并对行业的发展进行了展望，提升了公司在民航领域的影响力与知名度。(2)公司为省低空办技术支持单位，在省交通运输厅指导下，民航规划设计研究院2023年初编制完成《安徽省通用航空产业中长期发展规划(2023-2035年)》，提出了安徽省通航产业“一圈、双核、五区、多园”的空间布局规划体系，指导全省通航产业发展。
持续深耕民航类业务咨询服务和勘察设计市场，拥有测绘航空摄影资质。(1)公司2023H1取得以铜陵义安区、枞阳县通用机场选址及可研阶段前期咨询工作、东至县通用机场选址、可研阶段咨询服务、兰陵县通用机场前期工作费用项目等为代表的项目，新签合同额1454万元；2024年1月30日公告中标湖州南太湖(吴兴)通用机场及航空产业园总规项目。(2)2023H1取得测绘航空摄影资质，可承接和参与省级航空摄影测量相关工程项目。
公司持续推进向数字化业务转型发展，股权激励考核业绩稳健发展。(1)据2月29日投资者互动，公司已建成基于云计算、大数据、AI及BIM的协同工作平台，持续打造“智慧+”产品/服务，推进向数字化业务转型发展。(2)2022年4月26日以5.98元/股授予股权激励考核2022-2024年归母净利(以2020年为基数)复合增速不低于8.2%，扣非ROE不低于13.74%。
风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：较早研究探索低空经济，建成基于 AI 等协同工作平台，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【社服】同程旅行（0780.HK）旅游出行高景气延续，增量业务丰富供给
维持“增持”评级。上调公司24/25年经调整归母净利润至27.15/32.91（+0.26/+1.36）亿元人民币（下同），新增2026年经调整归母净利为40.02亿元，给予2024年行业平均20xPE估值，对应目标市值533亿元人民币，583亿港元，维持目标价25.90元港币，增持。
业绩简述：公司23Q4实现营收31.45亿元/+109.63%，经调整EBITDA为7.16亿元/+193%；经调整净利润4.83亿元/22Q4为0.37亿元，经调整净利润率15.3%，19Q4为16.9%。
业绩符合预期，收入和效率均有环比改善。①收入增速环比提升，费用率明显改善驱动营业利润率快速提升；考虑到23Q4商旅需求整体处于波动中，我们认为上述收入增长表现符合预期，公司充分受益国庆旺季表现，且受商旅影响相对较小。②营销投放力度和管理效率决定利润率表现。23Q4公司销售费用率降幅较为明显，35.8%的费用率相比19Q4的37.9%亦明显降低。③管理费用率降幅更为明显，从23Q3的6%，大幅降低至3.6%，主要为此前上市计提的股东缴税的冲抵，上述因素驱动公司营业利润率有明显提升（19Q4为5.5%VS23Q4为12.3%）。④后续旺季到来公司收入增速有望保持季度环比加速趋势。
旅游业务并表增厚业绩，受益国内游及出境游环比改善将延续。①公司四季度并表旅行社业务，后续旅行社及景区业务将构成旅行业务板块，收入占比有望达到15%；②但考虑到旅行社业务的商业模式和利润率结构，预计对整体利润率有所拖累；③预计2024年出境业务增速将高于国内游，同程旅业并表后将明显受益。目前公司正积极布局国际和出境游供给侧供应链，航空和机票是阶段性重点。④我们认为同程目前处于景气度改善（低线城市出行旅游线上化率提升）、格局改善、利润率向上（拉新投放后期，运营提高ARPU和转化）阶段，将继续受益国内旅游需求的景气度持续改善。
风险提示：国内旅游需求波动；竞争加剧；运营转化不及预期。
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【地产】招商蛇口（001979）多元化稳定经营
维持增持评级。2023年公司实现营业收入1750亿元，同比下降 4.4%；实现归母净利润63亿元，同比提升 48.2%。考虑到公司开发与经营并重，聚焦聚焦第二增长曲线，核心优质城市和项目将迎业绩上修，下调2024/2025年归母净利润分别至71/77亿元（原90/107亿元），2026年为85亿元，给予行业溢价1XPB，下调目标价至13.65元。
围绕开发业务、资产运营、城市服务三类业务，聚焦培育第二成长曲线。2023年公司开发业务占营收比重首次下降至90%以下，占比87.8%，反观资产运营、城市服务占比分别从2022年的2.3%、7.2%上升至3.4%、8.6%，说明公司正朝着多元化稳定经营迈进。
开发毛利率持续探底，利润率已见底回升。公司营业收入同比减少4.4%，归母净利润同比增加 48.2%，主要是因为：①利息费用以及汇兑损失的减少，公司财务费用同比减少53.5%（约10亿元）；②本年度计提资产减值损失、信用减值损失同分别比减少27.7亿元、12.7亿元；③本年结转项目权益比例同比提升，公司少数股东损益同比减少42.4%（约20亿元）。
随着拿地权益比的提升，将扭转少数股东“吞噬”利润的局面。2022年公司少数股东损益占比首次超50%, 到2023年公司少数股东损益占比已下降至30.6%，随着公司拿地权益比的提升，未来少数股东损益占比应继续呈下降趋势。
风险提示：市场超预期下行，公司持续计提大规模减值。
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【非银】EV可信度将提升，长期增长中枢放缓
实际投资收益率下行导致上市险企难以达成长期投资收益率假设目标，预计2023年年报将下调价值评估经济假设。在长端利率长期下行背景下，保险公司以固定收益资产为主的配置策略面临投资收益率持续下滑，实际投资收益率水平难以达到上市险企普遍设定的5%的长期投资收益率假设。参考历史经验，上市险企曾在2016年年报时因长端利率持续下行、股市低迷等导致投资收益率承压而调整长期投资收益率假设，预计此次2023年年报上市险企将再次顺应市场环境变化调整内含价值评估的经济假设。与此同时，当前国内经济进入新常态，社会投资回报率和资本市场对于保险公司的要求回报水平均有所下降，而上市险企当前普遍使用的10%-11%的风险贴现率假设极为审慎，因此预计保险公司在下调投资收益率假设的同时同步下调风险贴现率水平，有利于缓解对EV和NBV的负面影响。
预计下调长期投资收益率假设和风险贴现率假设对EV和NBV将产生负面影响。下调长期投资收益率假设会导致调整后净资产的预期收益下降，下调风险贴现率会导致有效业务价值的反预期增长下降；而长期投资收益率假设和风险贴现率假设的下调也会直接降低产品的新业务价值率。近年来主要上市保险公司NBV对投资收益率假设的敏感性均有所提升，反映销售产品对利差的依赖程度增加，预计2023年年报上市险企下调经济假设对当期NBV负面影响分化，其中对新华保险NBV的冲击最大，而对友邦保险的影响极其有限。EV受到投资收益率假设下降的影响相对有限，其中友邦保险得益于充足的自由盈余EV受投资收益率下降的影响为正向贡献。风险贴现率下降一定程度上能够对冲投资收益率假设下调对NBV和EV的负面影响。
经济假设调整推动EV可信度提升，但预计EV成长性放缓。1）内含价值反映保险公司的清算价值，内含价值低于1倍反映市场对于资产端的极度悲观预期。随着保险公司基于实际投资收益预期下调长期投资收益率假设，市场对于保险公司EV真实性的认可程度将显著提升，预计P/EV估值将得到修复。2）受长期投资收益率假设和风险贴现率假设下调影响，内含价值预期回报中的调整后净资产预期收益、有效业务价值反预期增长，以及新业务贡献中的新业务价值率均受到冲击，从而导致内含价值增长放缓。与此同时，用于表征保险公司营运回报率的指标ROEV也将面临中枢下移的影响。
投资建议：当前寿险行业负债端得益于居民旺盛额保本储蓄需求仍然维持较高的景气度，资产端随着经济预期逐步向上预计投资收益将实现明显改善，此外上市公司通过下调经济假设推动内含价值估值可信度明显提升，维持行业“增持”评级。
风险提示：投资收益率假设下调不充分；利率下行；权益市场波动。
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今 日 报告 精 粹
01、有色：开采指标下调，钨矿供应偏紧
02、银行：企业信贷韧性较强，居民需求待修复
03、家电：科技引领家电边界拓展，装饰属性增强
04、固收：套保比率优化与套保时机选择
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