报告导读
国际美妆巨头发布财报：①中国区表现整体不佳，仅欧莱雅正增长，背后反应组织效率及品牌矩阵完善度差异；②功效护肤持续高增，香水需求爆发、洗护升级蓄势待发。
摘 要
投资建议：2022年海外美妆集团中国区业绩表现不佳反应了在变化较快的中国市场，组织效率为核心竞争要素，基于本土品牌更快的市场反应速度以及品牌化进程开启，持续看好国货龙头份额提升。建议增持：1）重点布局品牌势能向上、组织管理能力优异的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，具备弹性的贝泰妮、华熙生物、巨子生物、鲁商发展；3）估值较低、存在边际改善预期的丸美股份、上海家化、青松股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化；4）受益新国标、同时化妆品原料拓展加速的嘉必优。
海外美妆集团发布财报，欧莱雅业绩亮眼、资生堂盈利能力提升、雅诗兰黛承压。受益多品牌、多地区战略，2022欧莱雅收入、净利润同比+19%、24%，受通胀影响毛利率同比略有下降但费用率优化带动盈利能力进一步提升。22H2雅诗兰黛营收、净利同比-14%、-50%，主因免税渠道及中国市场零售表现不佳、美国零售商去库存，费用收缩但因收入下滑及商誉减值、盈利能力承压。2022资生堂营收同比+5.7%有所恢复，但核心两大市场日本、中国营收低于此前指引；控费加强下核心营业利润同比+21%。
海外美妆集团中国业绩表现分化，背后反应组织效率及品牌矩阵完善度差异。就海外集团22全年及22Q4中国区营收表现看，仅欧莱雅集团中国区营收全年实现正增长，雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋均下滑。其中，雅诗兰黛双十一期间营收同比+10%、资生堂Q4线上零售同比下滑，验证海外集团表现不佳并非单纯的渠道结构问题，本质反应本土反应速度较慢下产品端缺乏新增长动能。而欧莱雅集团在大众、高端、高奢价格带全面布局以及渠道管控较好下，韧性较为明显。
功效护肤持续高增，香水需求爆发、洗护升级蓄势待发。2022年全球功效护肤市场同比+9%持续领跑，三大集团均通过收购加强布局。同时2022年香水延续爆发增长，中国市场在年轻群体带动下香水渗透率显著提升；升级趋势由面到发，高端洗护表现优异，欧莱雅集团专业美发事业部2022年中国区营收同比+32%、雅诗兰黛引入Aveda加强布局。
风险提示：美妆消费恢复不及预期、新品及渠道拓展不及预期、市场竞争加剧.
全 文
1. 核心结论
剖析海外三大美妆集团欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂财报，我们总结：
1）海外美妆集团22全年及22Q4中国业绩表现分化，背后反应组织效率及品牌矩阵完善度差异。受疫情影响，分地区看海外集团财报中，2022年中国区不再是增长亮点，而新兴市场整体增速较快。就中国区表现看，仅欧莱雅集团中国区营收全年实现正增长，雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋均下滑。其中，雅诗兰黛双十一期间营收同比+10%、资生堂Q4线上零售同比下滑，验证海外集团表现不佳并非单纯的渠道结构问题，本质反应本土反应速度较慢下产品端缺乏新增长动能。而欧莱雅集团在大众、高端、高奢价格带全面布局以及渠道管控较好下，韧性较为明显。
2）功效护肤持续高增，香水需求爆发、洗护升级蓄势待发。2022年全球功效护肤市场同比+9%持续领跑，三大集团均通过收购加强布局。同时2022年香水延续爆发增长，中国市场在年轻群体带动下香水渗透率显著提升；升级趋势由面到发，高端洗护表现优异，欧莱雅集团专业美发事业部2022年中国区营收同比+32%、雅诗兰黛引入Aveda加强布局。
2. 全球：维持复苏趋势，功效化妆品领跑
2022全球化妆品市场同比+6%维持复苏趋势，活性化妆品继续领跑。据欧莱雅财报数据，2022全球化妆品市场同比+6%维持复苏趋势，结合国际美妆集团财报我们预计新兴市场增长较好，欧洲稳健复苏、北美呈现一定韧性，中国市场因疫情影响承压。分品类看，功效护肤持续领跑，2022年同比+9%，专业美发及大众化妆品H2增速环比提升。
3. 欧莱雅：多品类多区域布局，韧性凸显
2022欧莱雅收入、净利润同比+19%、24%，费用率优化带动盈利能力进一步提升。受益多品牌、多地区战略，欧莱雅2022营收383亿欧元同比+19%（可比口径同比+11%，跑赢行业5pct），其中量、价、产品结构分别贡献约1/3增长；Q4同比+14%（可比+8%）。2022欧莱雅净利润57亿欧元同比+24%，营业利润率、净利率提升至19.5%、14.9%，同比+0.4、0.7pct，受通胀影响毛利率同比-1.5pct至72.4%，但控费提效效果良好，期间费用率同比-1.9pct至52.9%，其中广宣、S&GA、研发费用率同比-1.3、-0.4、-0.2pct。
1）分地区看，欧美稳健、新兴市场引领增长。公司2022欧洲、北美、北亚、南亚&中东&非洲、拉美地区报表收入同比+12%、25%、15%、28%、34%（可比同比+12%、10%、7%、22%、19%）；22Q4欧洲、北美、北亚、南亚&中东&非洲、拉美地区报表收入同比+8%、24%、9%、17%、23%（可比口径同比+8%、9%、5%、13%、14%）。
欧洲：在香水、彩妆和防晒霜的推动下，欧洲化妆品市场超过了疫情前的水平，尽管通货膨胀加剧，H2欧洲市场仍保持活力。大众化妆品事业部受益彩妆复苏和新品发布；高档化妆品继续在香水品类取得领先地位；理肤泉、适乐肤带动活性化妆品部门继续快速扩张；专业产品部门升级战略促进高端护发产品增长。
北美：在通胀压力下，强大的创新、灵活运营和升级战略助力北美业务较快增长。NYX、美宝莲持续抢占份额；高档事业部凭借丰富品牌组合以及Prada paradox、Viktor & Rolf Good Fortune等关键产品，在香水市场抢占份额；专业美发在沙龙渠道和沙龙中心平台上保持强势，Pureology和卡诗表现尤为出色；活性化妆品部门全年实现强劲的双位数增长，继续扩大份额，适乐肤和理肤泉保持良好势头，欧莱雅收购美国院线级专业护理品牌Skinbetter Science加码。
北亚：各细分市场和渠道份额提升，专业产品和活性化妆品部门利用其优质品牌组合继续保持两位数的增长；大众化妆品部门巴黎欧莱雅护肤、护发领域表现优秀，3CE强劲增长；高档化妆品部门在市场下滑的背景下实现增长，得益于高奢护肤、香水以及YSL品牌的强势推广。欧莱雅中国营收可比同比+5.5%，日韩市场受益复苏实现双位数收入增长。
南亚&中东&非洲及拉美地区：受益疫后实体店复苏，欧莱雅线上线下均取得较好增长。太平洋地区，香水、活性化妆品（理肤泉、适乐肤）推动增长；美宝莲彩妆、卡尼尔护肤品推动了东南亚市场的增长；印度增长迅猛，专业美发和大众化妆品部门各品类表现亮眼；SSA地区Cerave成功推出。护肤品类在墨西哥增长非常强劲，巴西由大众和高档化妆品事业部推动。
聚焦中国，2022欧莱雅中国营收可比口径同比+5.5%，跑赢市场11pct
（据欧莱雅数据，2022年中国化妆品市场出厂端口径同比-6%），其中线上实现双位数增长，估算2022年欧莱雅中国收入体量约512亿元；22Q4同比+3.8%、增速环比改善。分品类看，洗护升级趋势明显，欧莱雅中国专业美发事业部营收同比+32%，香水渗透率大幅提升、年轻人对高端香水需求旺盛；高档化妆品市场承压，但欧莱雅集团份额持续提升，高档化妆品事业部份额提升至30%+。展望未来，目前中国约有1亿消费者购买欧莱雅集团，其中公司三四线城市渗透率是一二线的一半，公司看好中产人口扩容下中国市场的潜力，并指出出行及消费情况在2月第一周表现积极。
2）分品类看，香水、护发增速突出。2022年欧莱雅集团护肤、彩妆、护发、香水、染发产品营收可比同比+10%、9%、12%、23%、5%，营收占比40%、20%、15%、12%、9%，公司指出面部护肤升级后，护发升级为下一个消费趋势，以及疫后香水品类需求旺盛。
3）分事业部看，活性健康化妆品表现持续抢眼，专业美发、高档化妆品恢复强劲。2022年公司专业美发、大众化妆品、高档化妆品、活性化妆品事业部营收可比同比+10%、8%、10%、22%，占比12%、37%、38%、13%；22Q4可比同比+8%、8%、6%、19%，活性化妆品事业部持续领增。盈利能力方面， 2022专业美发、大众化妆品、高档化妆品、活性化妆品事业部营业利润率为21.3%、19.8%、22.9%、25.4%，同比持平、-0.4、+0.1、+0.2pct，高档、活性化妆品盈利能力维持高位，大众化妆品营业利润率略有下降、或因通胀影响毛利率以及集团费用重分配。
专业美发：2022欧莱雅专业美发事业部营收达45亿欧元，报表同比+18%、可比同比+10%。分地区看，北亚及新兴市场表现突出，中国营收可比同比+32%、印度同比+50%。品牌方面，卡诗洗护营收同比+16%，步入10亿欧元体量阵营，L'Oreal Professionnel同样超10亿欧元，金属排毒系列创新技术带动产品表现优秀。染发方面，标志性系列Shades EQ （Redken）和Inoa（L'Oreal Professionnel）表现亮眼。欧莱雅集团将以丰富的品牌矩阵、产品创新、专业沙龙渠道拓展和美发师合作等抢占快速增长的高端洗护市场，2023年卡诗新品“自在瓶”中国地区已上线，主打长效去屑。
活性健康化妆品：2022欧莱雅活性化妆品事业部营收达51亿欧元，报表同比+31%、可比同比+22%。欧莱雅集团在世界范围内与医疗保健人员的深度关系，帮助其确立了在功效化妆品专业推荐的领导地位、各地区市场份额持续提升，目前欧莱雅拥有25万名合作医生，同比+13%。部门最大品牌理肤泉营收同比+23%，受益明星系列Cicaplast和Effaclar、UVMune 400防晒创新的成功；CeraVe同比+38%，美国表现出色的同时地区持续拓展，经过5年培育由1亿欧元体量增长至过10亿欧元；薇姿同比+9%稳健增长，归功于Dercos头皮护理和Capital Soleil UV防晒方面的成功；院线级品牌方面，由于升级版A.G.E 面霜的出色表现，修丽可同比+13%，新收购的Skinbetter Science品牌于第四季度整合至事业部，显示出良好的潜力，活性化妆品事业部也更名为皮肤医学美容部（Dermatological Beauty）。欧莱雅持续看好全球功效护肤趋势，目前全球功效护肤占比为8%、而头部5国功效护肤占比为15%，仍有提升空间；此外公司依托科技驱动将继续推出明星产品并进行区域扩张，持续提升市场份额。
高档化妆品：2022欧莱雅高端化妆品事业部营收达146亿欧元，报表同比+19%、可比同比+10%，已成为集团最大部门。分地区看，欧洲营收同比+16%，北美地区同比+7%因渠道调整份额下降，北亚地区营收同比+8%（市场同比-2%），在免税渠道策略相对控制的情况下、份额依然增长。分品类看，欧莱雅加强了其在高速增长的香氛领域的领导地位，得益于Libre（YSL）、La Vie Est Belle（Lancôme）等经典产品热销，以及新品Paradox（Prada）的推出；护肤领域受益HR表现出色，兰蔻三管精华等尖端创新，以及最近收购的日本品牌Takami的成功，增速继续跑赢市场；彩妆领域YSL、Urban Decay表现较好。
大众化妆品：2022欧莱雅大众化妆品事业部营收达140亿欧元，报表同比+15%，可比同比+8%，主要由产品升级战略驱动。分地区看，欧洲、美国需求强劲，营收同比+8%、9%，新兴市场增长亮眼，部门40%增长来源于新兴市场，欧莱雅将持续锚定新兴市场中产阶级扩大全球份额。分品牌看，巴黎欧莱雅营收同比+7%，估算营收体量超450亿人民币，Elvive玻尿酸丰盈系列表现优秀；彩妆品类同比+15%，NYX、美宝莲增长亮眼；卡尼尔VC精华大获成功，公司成功捕捉美国市场大众护肤精华红利品类，实现产品升级。
4）分渠道看，线上、实体同时驱动。因疫后线下复苏，2022公司实体店渠道营收同比+11.7%；电商收入同比+9%，占比同比下降0.9pct至28%。
展望未来：
1）继续发挥全球布局及品牌矩阵优势，加大功效护肤、高端护发、香水等红利品类布局。欧莱雅多级区域分布使得欧莱雅能够在中国内外的新兴市场中增长，同时集团在全球拥有38家自有工厂，有效提升供应链效率。截至2022年，欧莱雅集团拥有36个品牌、11个10亿欧元级别品牌，其中适乐肤、卡诗、巴黎欧莱雅专业美发为新晋10亿欧元级品牌。品类方面，欧莱雅将继续深化在功效护肤领域布局（收购skinbetter science），此外提及洗护为“the new skin care”品类，香水在年轻群体渗透率提升，有望加强产品布局。
2）持续投入科技创新和数智化。欧莱雅年研发投入10亿欧元+，持续进行基础研究和应用端创新，此外持续加强数字化投入，欧莱雅拥有超过2000名美容技术和IT专家，以及800名数据分析师，未来将通过大数据和人工智能更深入的洞察消费者需求、更好的了解皮肤和衰老的基础原理。
4. 雅诗兰黛：免税去库下滑，业绩承压
22H2公司营收、净利同比-14%、-50%，业绩承压。受中国市场疫情影响及免税渠道疲软，公司22H2（FY2023H1）营收86亿美元同比-14%，净利9亿美元同比-50%；22Q4（FY2023Q2）营收、净利同比-17%、-64%。受通胀、促销力度加大影响，22Q4公司毛利率同比-4.3pct至73.6%；期间费用绝对值同比下降，但因收入大幅下滑、费用相对刚性，期间费用率抬升下22Q4净利率同比-11.1%至8.5%。
22Q4（FY2023Q2）公司业绩拆分：
1）分地区看：三大地区营收均下滑，海南和韩国免税表现不佳。
美洲地区：Q4报表营收同比-5%、可比同比-3%，营收占比26.7%同比+3.3pct。美国护肤品类补库订单减少以及部分香水授权终止造成收入下滑，香水彩妆品类营收有所增长；免税下滑明显以及Too Faced、Smashbox表现不佳造成商誉减值，美洲地区盈利受损。
欧洲、中东和非洲：Q4报表营收同比-22%、可比同比-17%，营收占比39.2%同比-2.9pct。受海南影响，免税渠道双位数下滑（疫情前雅诗兰黛免税营收渠道占比26%），发达地区受益疫后复苏、营收有所增长；多新兴市场实现双位数增长。
亚太：Q4报表营收同比-17%、可比同比-7%，营收占比34%同比-0.4pct，受疫情影响中国大陆零售、Dr.Jart韩国免税表现不佳影响；日本、澳大利亚、马来西亚等地营收有所增长。聚焦中国：22Q4雅诗兰黛集团中国营收同比双位数下降，零售端同比个位数下滑，22年双十一期间雅诗兰黛集团零售端同比+12%、营收同比+11%。
2）分品类看：香水、护发营收占比提升。
护肤：Q4报表营收同比-25%、可比同比-20%，营收占比51.6%同比-5.5pct，主因免税商去库存以及中国疫情。The Ordinary、Bobbi Brown的营收有所增长，受益明星产品以及多肽眉睫毛增长液等新品的推出，但被雅诗兰黛、La Mer、Dr.Jart+和倩碧的下降所抵消。
彩妆：Q4报表营收同比-9%、可比同比-3%，营收占比27.4%同比+2.4pct。雅诗兰黛和TF受疫情及免税拖累表现不佳，MAC、倩碧表现较好，受益新品推出。
香水：Q4报表营收同比-3%、可比同比+12%，营收占比16.8%同比+2.3pct。雅诗兰黛香水的营收增长了两位数，受益节假日对套组产品的需求；Le Labo营收强劲增长两位数，反映个性化产品需求；Tom Ford线上营收实现双位数增长，得益于Oud Wood和Ombre Leather等现有明星产品的增长，以及Noir Extreme Parfum等新品。
护发：Q4营收同比+1%、可比同比+4%，营收占比3.9%同比+0.7pct，受益The Ordinary护肤线的推出、Aveda在已有市场的增长和中国增量。
展望:
1) 受免税渠道去库存影响，公司下调23Q1业绩指引。公司业绩指引为23Q1（FY23Q3）营收同比-12%-14%，FY2023营收同比-5%-7%；23Q1Non-GAAP EPS同比-75%-81%，FY2023同比-31%-33%。
2)加大亚洲市场布局，看好护肤、彩妆复苏以及香水、洗护升级趋势。雅诗兰黛将加强供应链布局，上海研发中心已投产、未来产品本土化创新有望加速。看好疫后消费者信心恢复带动中国市场高端护肤复苏、外出场景恢复拉动彩妆需求以及香水渗透率提升、洗护升级的长期机会。
5. 资生堂：两大核心市场营收下滑，持续降本
2022公司收入同增5.7%，核心营业利润率同比提升。2022公司营收达10674亿日元，报表口径同比+5.7%、可比同比+0.9%有所恢复，但核心两大市场日本、中国营收低于此前指引。受非经项目影响，归母净利润342亿日元同比-27%，但核心营业利润同比+21%，核心营业利润率率同比+0.6pct至4.8%。22Q4公司营收、核心营业利润同比+5.3%、5%。2022公司毛利率69.7%同比-3.4pct（可比同比-2.5pct），因新工厂投产固定费用增加以及原材料上涨；期间费用率同比-2.6pct至67.2%，其中广宣、研发、人力费用率24.9%、5%、21.5%，同比-2.4、+1.3、-0.7pct，控费成效明显。
2022公司业绩拆分：
1)分事业部看：美洲、EMEA、免税引领增长。2022公司日本、中国、亚太其他、美洲、中东欧洲非洲（EMEA）、旅游零售、专业美发部门营收报表口径同比-8%、-6%、+7%、+14%、+10%、+36%、-39%，可比口径同比+0.3%、-10%、+13%、+9%、+4%、+14%，占比22%、24%、6%、13%、12%、15%、1%。单Q4可比口径下，日本、中国、亚太其他、美洲、中东欧洲非洲（EMEA）、旅游零售、专业美发部门营收同比-3%、-8%、+21%、+12%、-9%、+11%。Q4日本零售端持续弱复苏，性价比产品表现更优；资生堂中国线上线下零售端均下滑；美洲和EMEA地区表现较好，所有品类均有增长；免税渠道受益美洲、EMEA和日本复苏，海南增长放缓。
聚焦中国市场：2022收入达2599亿日元为资生堂第一大部门，可比同比-10%，Q4可比同比-8%。高奢零售端Q4同比低个位数下滑、好于公司整体。分渠道看线上Q4低个位数下滑，背后反应出资生堂中国表现不佳不只因渠道结构问题、本质来源于产品老化，公司拟加强多个明星产品培育、推出中国市场定制产品加强品牌建设。
2）分品牌看：香水彩妆增长明显，高奢护肤好于高端。2022资生堂、CPB、IPSA、ELIXIR、ANESSA、醉象营收可比口径同比-3%、+6%、-11%、-7%、+2%、-1%，高奢护肤增长稳健；NARS底妆表现优秀、北美地区份额持续提升，同比+22%；香水类同比+12%。
展望：
1）提出中长期计划，目标收入稳健增长、提升盈利能力。资生堂提出“shift 2025 and beyond medium-term strategy”，目标通过日本、中国市场以及免税渠道发力带动2022-2025营收CAGR8%增长、2025-2027CAGR6%，提升毛利率、缩减管理及其他费用率，2025、2027核心营业利润率目标12%、15%。
2）加大中国市场品类布局。公司致力于摆脱价格战，通过产品创新加快及加强品牌营销投入提升品牌价值感，同时加大医美、敏感肌和口服美容布局。2023年公司中国市场营收指引为报表同比+3%、可比同比+8%（公司整体为报表同比-6%，可比同比+11%）。
6. 投资建议
2022年海外美妆集团中国区业绩表现不佳反应了在变化较快的中国市场，组织效率为核心竞争要素，基于本土品牌更快的市场反应速度以及品牌化进程开启，我们持续看好国货龙头份额提升。建议增持：1）重点布局品牌势能向上、组织管理能力优异的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，具备弹性的贝泰妮、华熙生物、巨子生物、鲁商发展；3）估值较低、存在边际改善预期的丸美股份、上海家化、青松股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化；4）受益新国标、同时化妆品原料拓展加速的嘉必优。
7. 风险提示
1、消费力恢复长于预期，导致美妆消费需求疲软；
2、公司新品表现、渠道拓展不及预期导致销售承压；
3、市场竞争加剧导致盈利能力承压；
文章来源
本文摘自：2023年2月27日发布的《海外集团分化，组织效率为王》
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