本文讨论禁令期内华海药业可能的经营情况。参考海正以及其它警告事件，假设华海积极应对整改，那么一般在明年底可以恢复正常。所以禁令期主要是四季度和明年一整年。
禁令期后，这些药品在美国的市场要重新进入，作为大宗药品难度虽然不大，但由于毛利率本身不高，所以从现在起已经可以视这部分业务为零。换言之，禁令期内和禁令期后其实是差不多的。没有必要把禁令结束才视作华海正常运行的标志，实际上，今天或者四季度就是真实的客观的现在的华海。禁令结束并不会突然变好。
有些人可能担心华海国内会受到影响，因为是共线生产。实际上，共线生产的定义仅仅是制剂层面，和原料药无关。各国，包括中国对原料药仍然是独立审批的。除非中国药监局对川南基地做出禁令，否则川南的原料药在国内仍然是合格的。还有担心是会不会影响国内销售或集采资格，我想逻辑上医保局只是购买方，它没有职能来辨识产品是否合格。只有药监局才有职能来确认准入资格。
一、整体情况
华海创业三十年，主营业务可以分三部分，一是起家业务，即原料药与贸易；二是转型业务，也即仿制药，其中分为自营部分和代工部分，自营部分又可以区分国际制剂和国内制剂；三是培育的业务，包括小分子和生物药。在2017年，这三部分的构成大概分别是23亿、26.3亿和0.5亿，一共50亿。其中仿制药制剂的代工部分约4.2亿，减去后自营制剂大约22.1亿，这其中的国内部分大约13.5亿，国际部分约8.6亿。
本事件可以视为六月底七月初爆发的NDMA杂质事件的结果。目前处罚的具体内容为川南原料药分厂的全部产品禁止出口到美国，相应的也禁止了以该原料药做成的制剂。杂质事件以及禁令处罚直接影响第一部分和第二部分业务。对于第二部分，具体只影响国际制剂部分（去年8.6亿）。
从业务性质与估值角度来看，第三部分目前估值为零，且本事件对这些业务并无影响，所以不讨论。次生影响如国际商业声誉对原料药和制剂业务的影响，由于难以衡量，也不考虑。这里主要是直接影响和连续性业务。
二、原料药业务
华海的原料药主要销售区域是欧洲，国内、美国和其他地区的占比很小。华海在欧洲并没有直接仿制药业务，原因是卖了大量原料药；华海美国区域很少卖原料药，原因在于自己要直接卖制剂，这一点大家要有概念。
目前欧洲的禁令只针对缬沙坦原料药。由于缬沙坦已经在第二季度停产，且还有召回，所以中报，尤其是三季报里的原料药业务，可以作为未来几年的参考指引。去年的原料药业务约21.43，其中缬沙坦约3.3亿。今年中报约9.64亿，已经基本不包含缬沙坦。
华海的原料药基地主要有川南基地、汛桥基地以及江苏南通基地。其中川南基地主要生产沙坦类、左亿拉西坦、奈韦拉平等20几个产品，产值约11亿；汛桥基地就在总部，是华海最早的原料药厂，主要产品有普利类、抗抑郁类，产值约9亿；江苏基地是最新的，部分投入使用，沙坦中间体17年刚投产，800吨，已经贡献一部分，氯沙坦今年试产预计未来产值3.6亿，部分还在建设。
考虑到汇率影响、涨价因素和增量部分，今年和明年华海的原料药预计稳定在20亿的水平（原本预期今年25亿），考虑到品种的进一步增加，未来这一块还会稳定增长。
三、制剂业务
代工制剂目前华海没有想法扩张，因此今年和明年将维持4亿出头的水平。
国内制剂去年13.5亿，扣除推广服务费（高开票部分），实际净额（低开票）才约6亿多。如果今年能增长20~30%，那么国内制剂的报表营收大约17亿左右。明年集采实行，统计口径将有明显不同，但这里不展开说了。
在审批和申报注册正常的情况下，华海目前有11个产品在优先评审序列中，其中二个即将获批。因此可以预计明年底，华海将有约20个过一致性评价产品。可以给明年国内业务一个比较宽的预测区间，营收约20~30亿。
国际制剂是本次禁令影响最直接的部分。去年约8.6亿，其中美国约8.2亿，扣除已经停止供应的缬沙坦制剂，大约7亿。中报显示国际制剂营收5.36亿，增长约50%，线性推算可以知三季度大约3~3.5亿，四季度3.5~4亿，原来可以预期全年12.5亿。简单假设川南基地影响权重在50%，那么四季度将影响2亿左右（美国市场的不同产品，营收、售价、毛利率迥异，缺乏进一步的资料来精确评价）。
非川南基地的原料药做成的制剂不在禁令之列，包括自产和外购。同样，接下来非川内基地原料药的ANDA，依然会获批。原来预期华海美国市场明年的获批产品大都为高端或首仿，由于未知其原料药来源，因此同样并不好明确评估。这里大致保守预计明年美国市场的营收大约在8~10亿之间。相当于营收退回到2017年的水平，但制剂的构成会变优。
四、合计
由上统计，今年华海的营收大概为原料药20亿+代工贸易5.5亿+国内制剂17亿+国际制剂10.5亿=53亿；明年华海的营收区间在原料药20亿+代工贸易5.5亿+国内制剂20亿~30亿+国际制剂8~10亿=53.5~65.5亿。
今年要完成53亿营收，需要验证三季报能否14.5~15亿。如果能做到，那么四季度同样实现14.5~15亿即可实现目标（往年四季度一般比三季度高30%）。
三季度能比二季度环比增长的原因主要在于国内制剂。四季度与明年一季度的经营数据，则基本可以视作明年全年华海经营的保底部分，因为已经完全体现缬沙坦杂质与禁令事件的影响。弹性部分来源于国内集采以及美国是否获批高毛利率品种。
合计来看，如果国内业务不爆发，只能温和增长，那么今年和明年华海营收将稳定在53亿左右；如果国内业务顺利爆发，那么营收超过60亿，仍然将兑现投资逻辑。至于利润，由于一次性费用情况以及产能折旧的因素，难以测算。但扣非净利率仍然不会降低，因为国内业务比重更高了，整体营收与毛利润还在进一步增长。
五、观察点：
以上评估的跟踪点主要有：1、美国ANDA接下来是否仍然获批；2、国内在批产品的审批进展；3、国内制剂的新申报注册进展；4、美国市场制剂的新申报注册情况；5、欧洲的进一步行动；6、新基药目录；7、集采进展；8、华海整改进展。
六、结论
以上测算的过程中也体现了一个投资华海逻辑基本情况。国内业务才是华海的主要增长点和弹性来源，原料药和国际制剂即使在正常的时候也很难贡献多少市值。
原料药并非华海的投资看点，但贡献了风险的主要来源；美国市场大家都知道苦逼，很难赚钱，同样不是华海未来盈利的未来主体部分。但这二者已经在过去四个月跌去近100亿，这二部分正常的时候值多少市值？节后又会跌去多少？
华海股价最高时，市值逼近400亿（2018年5月），可以简单拆分原料药与国际制剂部分200亿，国内制剂部分200亿。在2008年到2015年，华海的市值基本由原料药和国际制剂部分支撑，历史估值80~250亿（2015年5月），现在值多少？这部分的经营再怎么样也比2016年好，100亿总有的吧？
一致性评价启动前，华海国内的业务几乎可以忽略不计。三年过去，现在不仅准入端的申报注册大势形成，销售与支付端的医保局已经成立，并酝酿大动作。虽然具体怎么操作有待实践验证，毕竟进程已经行在路上。国内业务并不受到事件影响（虽然缬沙坦制剂国内推迟上市非常可惜，但是在新阶段单一仿制药品市值有限），且随着时间推进越来越明朗，这部分估值又怎么算呢？
最后的话：没有必要把禁令结束才视作华海正常运行的标志，实际上，今天或者四季度或明年就是真实的客观的现在的华海。2020年禁令结束，并不能带来多少盈利恢复，华海的成长性一直就在体现中，仍然将继续体现。