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锦富技术：钱程似锦、暴富可期
森然 深森然最好的投资机会是极有前景的行业被低估。在低估的位置买入具有良好前景的上市公司，做时间的朋友必然赚钱。2024年元月，股票市场交易生态恶化，系统性风险集中释放，部分优质公司被严重低估。今天，给大家分享2024年第一只具有增涨大逻辑的标的——锦富技术。
一、公司基本情况
锦富技术成立于1998年，前身为苏州锦富科技有限公司，2010年以光电显示薄膜器件主营业务在深交所上市，代码300128。2019年，锦富技术原实控人富国平、杨小蔚将其19.19%的股权转让给江苏省泰兴高新技术产业开发区管理委员会旗下主体——泰兴市智成产业投资基金（有限合伙）。从此，锦富技术成为泰兴国资旗下的唯一上市平台。
国资入主以来，对上市公司多元化业务战略进行了及时调整，一方面，对经营不善的光伏、大数据业务进行收缩与剥离；另一方面，制定了聚焦主业，集中优势资源重点发展光电材料的模切业务、液晶显示模组业务、智能检测及自动化设备等业务。当前锦富技术主导产品为液晶显示模组及整机、光电显示薄膜及精密功能器件、检测治具及自动化设备、电力设备维护及安装等专业技术服务。
1.1当前主营业务连年亏损。国资入股后，公司主营业务在2020年以后依然持续亏损、2023年业绩预告如下：
锦富技术2023年业绩预告
公司给出的亏损理由有如下几个方面：
1、受行业市场竞争加剧等因素的影响，本年度公司材料模切、智能检测及自动化装备等传统业务的毛利率较上年有所下降；同时公司开拓的新业务尚处于起步阶段，部分业务本年度未能批量供货导致毛利率为负，以上因素导致本年度公司综合销售毛利率较上年有所下降。
2、受行业市场竞争加剧及客户需求减少等因素的影响，子公司迈致科技、奥英光电、常熟明利嘉业务的开展均不及预期，导致与其相关的公司合并商誉出现了明显的减值迹象。根据《企业会计准则第 8 号—资产减值》关于商誉减值处理的相关要求，本着审慎的原则，根据初步测算，公司收购的迈致科技资产组、奥英光电资产组及常熟明利嘉资产组所形成的合并商誉在 2023 年末预计发生减值，减值准备金额预计约 5,500 万元至 8,500 万元，公司上年商誉减值损失为9,812.43 万元。公司已聘请专业评估机构正在进行商誉减值测试，最终减值金额以评估机构出具的商誉减值测试报告为准。
3、本年度公司因开拓新产品、新业务，相关的成本费用增加较多，其中：本年度职工薪酬、长期资产折旧摊销、员工股权激励成本等费用增加较多，导致本年度管理费用较上年有较大幅度增加；本年度利息费用增加较多，导致本年度财务费用较上年有所增加；本年度部分新产品处于起步阶段，部分新产品毛利为负值，该类产品的存货预计出现跌价准备，导致本年度存货减值损失较上年有所增加。
4、母公司及相关子公司受行业市场竞争加剧等因素影响，未来期间很可能无法产生足够的应纳税所得额用于抵消以前年度亏损，故本年末未确认部分可抵扣亏损对应的递延所得税资产，导致本年度所得税费用大幅增加。
5、本年度非经常性损益对利润的影响金额预计在 7,500 万元－11,500 万元左右，上年公司非经常性损益为 1,881.70 万元。
1.2公司的技术实力
当前，锦富技术已在长三角地区的上海、苏州、泰州，珠三角地区的深圳、东莞、惠州，环渤海经济区的威海，以及海西经济区的厦门等液晶显示产业集聚区建立了研发、生产、服务基地。
据其2023年半年报，截至2023年6月30日，锦富技术共有386项专利，其中原始取得的发明专利82项，原始取得的实用新型专利273项，原始取得的外观专利31项。公司同时拥有原始取得的软件著作权40项。同时，锦富技术积极推进产品的合作研发。近年来，公司与中科院苏州纳米研究所积极开展合作，研发薄层石墨烯技术；与中国电子科技大学共建电子信息联合研究所，布局新型电子材料及电子系统测试和自动化产业；与江苏省产业技术研究院共建联合创新中心，深入新型电子材料及智能制造领域的合作。
二、锦富技术的增量逻辑
锦富技术当前的主营业务毫无看点，给宁德时代电池封装提供气凝胶模切服务能够稳定微利但难以增长，检测治具规模很小难以壮大，电力安装维护+光电显示薄膜+模组基本属于拖累，过去持续亏损、当下不能盈利、未来难以立足。不创新就是等死，创新或许也只是找死。显然，泰兴国资控股的锦富技术还是想创新求生存，死不死的要看时代给不给机遇。目前看，锦富技术可能创新的三个方向分别是石墨烯材料、光学胶跨界光伏电池封装、无氟锂电黏胶剂，这也是锦富技术面向未来的三大业务增量。
2.1石墨烯材料
2022年10月10日，锦富技术公告称，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过7.38亿元，扣除发行费用后净额将全部投资高性能石墨烯散热膜生产基地建设项目及补充流动资金。其中，高性能石墨烯散热膜生产基地建设项目由锦富技术控股子公司泰兴挚富在江苏泰兴实施，建设期24个月，总投资5.87亿元。项目主要包括石墨烯散热膜等生产线的建设，建成达产后将每年新增石墨烯散热膜产能400万平方米。
石墨烯具有优异的散热性能，且其导热率为800～5300W/m·K，是已知导热系数最高的材料。石墨烯散热膜很薄且具有柔韧性，综合性能优异，为电子产品的薄型化发展提供了可能。其次，石墨烯散热膜具有良好的再加工性，可根据用途与PET等其他薄膜类材料复合。此外，这种导热材料有弹性，可裁切冲压成任意形状，并可多次弯折；可将点热源转换为面热源的快速热传导，具有很高的导热性能，是极具竞争力的散热材料。
2018年10月华为在Mate20系列手机中首次采用石墨烯膜作为其主要散热方案，其后国内外高性能手机和电子产品都逐步采用石墨烯散热。2023年2月13日，锦富技术收到中国证监会出具的《关于同意苏州锦富技术股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》。就定增项目情况，锦富技术董事长顾清认为：“该项目计划之初主要面向消费电子市场，但2-3年内市场应该都是下行周期，看不到抬头趋势；今后或将锁定新能源市场，譬如上汽已经使用石墨烯来替代传统的导热材料，用在座椅加热等方面，我们认为这是未来。”但是，随着华为高端芯片实现重大突破，MATE60、P70手机归来，加上META、苹果MR、AR放量元年，以及AIPC的发行，散热将成为应用电子复苏越来越有确定性增量的子行业。
泰兴挚富主要从事石墨及碳素制品、石墨烯材料、高性能纤维及复合材料、电子专用材料等产品的研发、生产及销售。其所生产的热管理产品在消除局部热点、平滑温度梯度、热传导以及改变热流方向等方面具有较高的应用价值，属于散热解决方案中的重要应用材料。泰兴挚富拥有多项石墨烯散热膜产品的相关专利，涵盖高导热性、柔性、复合等多种特性的石墨烯生产工艺，可有效应用于手机、笔记本电脑、显示器、新能源汽车等下游领域。
公司于23年10月28日完成增发，增发价3.6元，成功募资7.25亿。包括瑞士银行一众机构参与增发。石墨烯作为最佳的散热材料或许在2024有不错的行情，只是锦富技术的增发项目2024年不能因项目建设周期较长不能贡献收入和利润。2025年可能给公司带来营收和利润。
2.2光学胶跨界光伏电池封装
锦富技术全贴合工艺原本用于电子触控屏幕，跨界光伏将为公司带来巨大的增量预期。全贴合是以水胶或光学胶将面板与触控屏以无缝隙的方式完全粘贴在一起，与框贴相比，全贴合可消除屏幕间的空气，减少反光，增强屏幕显示效果，阻挡灰尘进入屏幕，提升屏幕强度等。
全贴合技术主要核心为贴合用的胶水材料和全贴合设备。市场上全贴合材料以UV胶水和OCA胶膜为主，以及价格昂贵的进口OCR胶水，锦富技术采用改性硅胶光学液态胶水和自动化狭缝涂胶技术，配套自动化贴合产线，较市场上主流全贴工艺在有效降低材料及人工成本的同时大幅提高生产效率。公司光学胶产品已经获得 SGS 双 85 测试认证，并在耐候性、耐黄变等性能上显著高于目前光伏行业所采用的 EVA、POE 等封装材料。锦富技术在光学胶全贴合上的技术优势为锦富技术进入800亿光伏胶膜市场奠定了基础。
光伏胶膜是一种用于光伏组件的内封装材料，用于黏结电池片、背板以及光伏玻璃。光伏胶膜需要保证光伏组件使用寿命达25年，使阳光能最大限度地到达电池片，提升光伏组件的发电效率，是一种非常重要的光伏辅材。主要分为EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型（EVA-POE-EVA）胶膜，胶膜成本占光伏组件成本约6%。经过测算，2022年我国胶膜的市场销售规模超300亿元，2023年超过400亿，到2030年全球光伏胶膜市场规模将达626亿元。国内以光伏胶膜作为主营的上市公司福斯特（市值439亿）、海优新材（34亿）、赛伍技术（54亿）、天洋新材（21亿）、深圳燃气子公司斯威克。
锦富技术的改性双组分光学胶粘剂材料已获得SGS双85测试认证，并且在耐候性、耐黄变等性能上显著高于目前光伏行业所采用的EVA、POE等封装材料。光学胶具备高光通量、耐候性好、成本低等优势，在光伏组件封装上替代优势明显。
锦富技术光学胶特性
锦富技术光学胶对比光伏封装材料
从以上性能对比来看，在技术上锦富技术的光学胶应用于光伏组件封装具有极大的优势。不仅如此，光学胶材料+全贴合工艺在光伏中应用还具有良率、效率和降本优势：
一是降低材料使用量及成本。胶膜产品需要加热固化从而实现黏合，在组件封装过程中，需要对胶膜进行 150 度层压，层压过后胶膜厚度变薄，而光学胶封装时可以使胶膜用量减少，假设光学胶价格对标 EPE 胶膜价格，对于组件制造来说，对应可节省 20%—30%封装成本。二是提高良率。真空全贴合工艺能够避免层压工艺可能存在的隐裂问题，后续的检测环节可简化，进一步提高良率、降低成本。三是降低组件封装能耗。层压机在工作中耗能较多，层压温度需要达到 150℃，而光学胶固化时仅需 50℃以下的温度，可减少组件生产耗能，满足部分境外客户对于 ESG 的高要求，实现节能环保和绿色生产。
在光学胶+全贴合跨界光伏封装产业上，锦富技术也是马不停蹄、一路策马扬鞭、快马加鞭。23年一季度，某光伏企业主动找到锦富技术，认为锦富技术的光学胶和全贴合该技术可应用在组件生产的胶膜封装。5月16日，锦富技术董事长顾清带队前往成都通威股份总部，与通威股份相关业务负责人及多名核心技术骨干沟通交流光伏组件贴合新路径，共同探索讨论光学液态胶替代传统封装材料降本可行性。8月18日通过莱茵TUV96小时抗PID认证，解决了硅胶材料的核心短板问题，取得了产品落地的里程碑进展。同时公司表示已经向通威、隆基、爱旭送样。
2024年2月1日，公司公众号发消息称“自研的改性材料获得重大技术突破，目前该材料已通过下游客户的验证，同时已应用于BC路径的光伏组件量产封装。近日，公司全资子公司东莞挚富显示技术有限公司与下游合作伙伴签署合作框架协议，并实现了小批量生产”。公司明确指出对方是光伏组件的上市公司。
近期，公司高管在线上调研时表示：一是除了东莞挚富签署第一家光伏组件企业外，公司还与另两家光伏企业有接触，其中一家可能近期能谈下合作。二是公司认为24年能够实现2万吨光学胶跨界光伏的应用。三是公司在与光伏企业的合作上具有议价能力。四是公司不认为也不打算取代胶膜企业，只需要达到5%的渗透率就可以实现40亿的营业额，相当于现在的4倍，而且利润率比现有业务都好。
目前，没有查到锦富技术光学胶的价格。光伏行业虽然碰到产能过剩的危机，但是光伏装机量仍将维持高位。光伏胶膜600亿市场空间依然很确定，锦富技术跨界光伏封装能带来较大增量，具有相当的想象预期。属于大赛道、小市值公司，也有一定技术壁垒。但，短期不能计算对营收和利润的贡献大小。存在的风险是跨界推进速度不及预期又或者技术迭代有更好封装产品和技术。据此，可以确定的是传统的胶膜上市公司将面临被取代的风险。
2.3新型无氟锂电黏胶剂
10月20日，锦富技术公司官宣了新的黑科技-环保锂电池胶黏剂产品通过头部电池厂客户验证（宁德），开始推动大规模量产落地。公司公众号称“锦富胶黏剂新材料产品体系中新增电化学材料，日前已获得下游客户认可并通过阶段性验证。对比同类型传统电化学材料，锦富自研的新型电化学材料在生产与使用过程中对性能及环保方面均有实质性改善。我们的技术团队不光在技术上处于行业前沿，我们更注重将客户的需求清楚准确地表达在产品上，历时数月日前已获得国内头部客户认可并通过了数轮的产品送样验证。公司研发团队将在未来的大规模量产准备工作中继续保持着科学严谨的态度，力争该项电化学新材料在保证材料品质与工艺的基础上，尽快实现满足行业需求的大规模量产前置工作。
公司日前已形成电池材料研发、电芯生产以及电池包装的产业布局，该项电化学材料的认证通过是公司提出战略转型，布局新材料、新能源行业所迈出的坚实一步，相信随着该项业务的稳步开展，其将成为提升上市公司核心竞争力的主要推动力之一”。
锦富技术公众号截图
诡异的是公司微信公众号在发布该信息后的当晚删除了该信息。虽然如此，网上还是传出了与此有关的一些信息，大题归纳整理如下：
2023年1月13日，丹麦、德国、荷兰、挪威、瑞典五国共同向欧洲化学品管理局（ECHA）提交了针对全氟或多氟烷基类物质（PFASs）的REACH法规限制提案，主要限制全氟或多氟烃基类物质（PFASs）的使用。提案特别强调：PTFE、PVDF、FKM没有豁免权。该提案还没有最终落地，但无氟会是个大方向，国内化工产业一定会跟进。
说到PVDF就不得不提联创股份。2021年，联创股份是新能源汽车电池行业的大黑马，涨幅达到了10倍。它的主要上涨逻辑就是锂电池用的PVDF粘胶，当年供需关系紧张，价格不断上涨，所以联创股份的业绩从2020年的亏损，到2021年的2.8亿，最后飙升至近8亿，股价在2021年涨了10倍，市值差不多300亿。如果禁用PVDF，那么对于以PVDF作为主营业务的联创股份是灭顶之灾，对于国内电池厂商是重大考验，但是对于生产能替代PVDF的新型锂电黏胶剂的锦富技术可谓迎来泼天富贵。
宁德时代2023年年初开始选择PVDF的替代产品，第一批送检宁德的产品有30多家国内外企业，其中5家有机会进行了第二批送样，而锦富技术成为唯一一家通过且可以降量增效使用的供应商。此次胶黏剂可以直接替代pvdf传统产品，且具有无氟化的核心杀手锏，是面对欧美锂电池产业链环保要求的新一代胶黏剂黑科技，具有百亿以上的广阔替代空间。
根据公司最新线上调研，公司高管强调：公司从22年开始专注于解决电池在低温和超快充电时的使用寿命和稳定性问题。公司研发黏胶剂的产业进展非常快，不管是产能规划、工厂建设，还是客户（宁德）的满意度都是超预期的。2024年，这种黏胶剂可以实现千吨级销售，未来可以实现万吨销售，价格大体在25万/吨。这种黏胶剂既可以用于动力电池也可以用于消费电池。
泰州市官网
根据泰兴市生态环境局和天马化工官网的信息，锦富技术的新型锂电黏胶剂项目由天马化工负责，投资1.67亿元进行建设，项目设计产能为年产10000吨无氟黏粘剂，一期1000吨，二期9000吨。
根据网上信息，天马化工的总经理王本军表示该公司2024年将投产无氟粘结剂，公司三年的战略目标是10亿元产值。
目前，PVDF的价格在9万每吨，无氟粘结剂的价格确定高于PVDF的价格。由于锦富技术天马化工产品性能非常好，又是当前唯一一家可以减量使用且效果增强的公司，定价在25万每吨（和当前进口PVDF价格持平），吨净利润或超10万。24年可能贡献近3亿的收入，1.5亿的利润。万吨产能完全释放后，贡献利润或可能大幅倍增。
三、博弈分析
2020年以来，公司股东人数不断减少，从4.56万减少到23年3万附近，筹码有集中的趋势。
2023年5月中旬，公司发布董事长顾清到通威总部探讨光学胶替代传统封装材料的可行性之后，公司股价迎来一波上涨，股价从3.44元涨到7月中旬6.06元。
而后股价回调4元附近，反弹一次，再一路向南。2024年元月，公司股价股灾似下跌。跌破了2023年10月28日的增发价3.6元。
1月30日，科创板日报发布《国资入主后积极求变 锦富技术转型“新材料” 驶向光伏、新能源电池、智能座舱新蓝海》的文章。宣传了公司的业务转型。1月31日，公司微信公众号公告了光学胶光伏组件的项目落地。2月1日，公司股价上涨20%。此后，股价回调两日后，急促上涨突破了1月31日的涨停价。
有趣的是，公司股价在2月1日20%涨停之后，公司二股东泰兴市塞尔新能源发布增持公告，计划增持6000万-1亿元。仅仅4个交易日，泰兴市塞尔新能源以集中竞价的方式完成了增持，增持25985611股，增持金额9982.17万元。近乎顶额增持，增持价格3.84，比近期的最低点2.97溢价29%。
同时，公司2月5日宣布回购，回购8000万到12000万。2月8日就动手回购，回购最高价4.28是近期最高价。公司还需继续回购4000万——8000万。
根据股东变化表，2月5日，两名自然人吴松平和王慧萍新进十大流通股东，共买入1600万股。2023年3季度进入的银河德睿资本在股票价格下跌时加仓300万股。公司、大股东、投资机构、大户都在大量买入。
综合以上信息，公司传统主业已成垃圾，只有气凝胶模切业务还算稳定，但难以给公司带来价值增量，显示模组、屏幕全贴合也难以支撑公司估值。光学胶的跨界光伏极具想象空间，短期或有20亿到40亿的营业额，2亿左右的利润，长期看有全面取代光伏胶膜600亿市场的可能，但产能难以跟上。锂电池黏胶剂2024年可能带给公司3亿营收，1.5亿利润，长期可能贡献30亿营收，10亿以上的利润。石墨烯项目远水不解近渴，有助于提升公司估值。
公司作为国有企业，相对各类风险较小。股价已经进入击球区，公司市值数倍增涨的可能性较大。
深森然