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通常一轮库存周期分为四个阶段：1）主动补库，需求上升，企业销售好，主动增产补库；2）被动补库，需求下降，企业销售变差，而生产响应滞后，库存仍在增加；3）主动去库，需求恶化，企业销售进一步下滑，生产收缩，库存下降；4）被动去库，需求回暖，企业销售转好，但生产和库存响应不及时，仍在回落。美国的库存指标主要分为名义库存和实际库存，区别在于实际库存剔除了价格因素，但通常名义库存更具领先性，本文以名义库存作为周期性的参考。
根据统计，自1997年以来，美国共经历过8轮库存周期，目前处于第9轮库存周期后期。从BEA的数据来看，美国于2022年6月前后进入主动补库，2023年7月前后进入被动去库阶段，至今年最新1月份，库存去化时长达20个月，本轮库存周期持续超过40个月。
图1：1997年至今美国的库存周期
数据来源：BEA，招商证券
BEA每次在公布最新月度的库存和销售季调数据时，会按惯例修正前一个季度的月度数。2024年1月的美国销售总额同比下滑0.99%，去年10-12月分别为同比-0.33%、0.76%、1.48%，整体呈回暖态势；1月的库存总额同比增长0.32%，去年10-12月分别为同比-0.76%、-0.73%、-0.45%，连续三个月收窄降幅后增速转正。从趋势上看，需求端在向好，库存去化基本告一段落，但整体性的补库尚未开始。
图2：美国销售总额和库存总额季调同比增速
数据来源：Wind
供应链环节主要包括三大部门，分别是制造商、批发商和零售商。美国商务部披露的数据显示，2024年2月三大商的库存占比分别为33.4%、35.1%、31.5%。整体去库速度表现为零售商快于批发商，批发商快于制造商。
1、零售商对应终端消费需求，库存变化通常领先于制造商和批发商，而且疫情期间美国扩张性的财政政策刺激居民消费，使得下游环节库存快速消化。当前，零售商的库存去化基本完毕，库销比处于历史中枢水平附近，有主动补库迹象。
图3：美国零售商销售额和库存季调同比增速
数据来源：Wind
2、与我国出口更相关的批发商则仍处于被动去库阶段，库存同比增速从2022年7月开始回落，已持续约20个月，销售的同比增速从2023年7月开始回升，已持续约8个月。批发商前期过度累库，当前库销比仍然偏高，补库依然面临一定阻力，需要下游进一步消化。
图4：美国批发商销售额和库存季调同比增速
数据来源：Wind
3、制造商当前的库销比也处于偏高水平，库存的同比增速从2022年5月开始回落，已持续约22个月，销售的同比增速从2023年4月以来进入横盘震荡。由于前期制造商的补库幅度较小，本轮的去库压力也相对较小些。
图5：美国制造商销售额和库存季调同比增速
数据来源：Wind
在2018年之前，美国占中国的出口比例约为19%，近几年虽然有所下降，但过去12个月美国占中国出口的比例仍有15%，过去12个月中国占美国进口的比例约为11%。从具体产品品类来看，根据海关统计，美国从中国进口的各产品中，家居建材、轻工纺服、机械设备等商品对中国的进口依赖度较高。虽然美国补库尚未大面积开始，但PMI已有先行迹象，今年年初以来美国制造业PMI持续回升，站稳荣枯线之上。美国开启补库周期往往能带动进口大幅增长，当库存周期的反弹趋势逐步确立，将为中国出口增添机会，上述这些行业有望更加受益。
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