港股民办高教FY24H1总结

$中教控股(00839)$ $新高教集团(02001)$ $宇华教育(06169)$

主要说下观察到的几个重要趋势：

1）办学投入依然在加大：各家的capex同比都有明显的增长。capex投入的方向有两种，一种是继续扩大校区容量，我称之为横向扩张，用于容纳更多的新生增长，这方面中教比较典型，原先学校的硬件已经较好，新增投入主要是校园扩建。第二种是，弥补过去办学质量的不足，我称之为纵向扩张，教育部希望民办学校高质量发展，不分学校原先设备陈旧，必须加大投入，满足政策对于教育楼、宿舍楼、教学设施、师生比等要求，从而获得持续的学额增长，典型的如宇华教育。

这里补充一点，也是最近和公司交流学习到的。教育业务是2G业务，而非2B/2C，要迎合G对办学素质的要求，才能获得持续的学额增长。办学素质短期能够很好被G看到的无非就是加大投入，也就是学校花钱买学额。

正是因为以上这一点，我觉得这个行业的capex可能不太好预测，这也是为什么中教持续miss capex指引的原因，我觉得比较大程度上公司并不是故意的，不完全是管理层激进的风格。从行业供求上来看，高校供给仍然稀缺，地方财政没钱的同时要提升高等教育毛入学率指标，教育部找上门来希望你扩建学校，这些学校是没有能力去拒绝的。当然也有好处，就是得到学额上持续增长。

这时就要去算账，这里如果是弥补之前办学投入的不足而发生capex的，这个账肯定是算不过来，相当于用了更大的资本投入去赚过去相同的钱，ROE必然下滑。我们只讨论新建学校这种情况。

按照喻恺的说法，目前单个学额的增长需要10万的capex，本科学费3万/年，ebitda净利率为60%，每年的ebitda利润为1.8万元，capex投入有18%的回报，如果动用杠杆，回报可以更高。这里面的这些数据应该比较透明，目前看问题不大，所以总体看下来如果教育部门能够兑现承诺给到持续的学额增长，一定程度上扩建学校是没问题的。

至于每家公司给到的未来capex下滑的指引，我觉得这可能在一定程度上不是他们能力范围的事情。当然总有一天会下滑，因为高教供需问题总有平衡的一天。这里面反而目前处于人口净流入大省的学校，capex会更晚下滑，比如中教。

2）毛利率的下滑：这一点是办学投入加大的后果，毛利率趋势会收到两种相反力量的博弈，第一是新增的capex由于利用率较低，会拉低毛利率；另一种是已经投入的capex，随着利用率的提升，会提升毛利率。由于校园利用率的提升有一定时间的爬坡，大概率这两年的毛利率是会下滑的，不过由于高校业务毛利率很高，成本在收入中占比较低，因为新增capex对毛利率的拖累也较小，一般在每年1pct左右。

3）税收的增长：说实话，这是今年最超我预期的一点。中教、科培的综合税率都有明显增长，对最终利润增长的影响也不容忽视（税收增长对中教经调整归母利润影响在5pct左右），连新高教这种此前已经计提了较高税率的，上半财年的税率也依然增长了3pct（从15%到18%）。中教和科培会后交流给出的解释是wofe层面关联交易的利润增长，导致了税率的增长，这其实是两家公司在朝着新高教的方向在发展。

高教行业发生的很多事情都不是偶然的，不管是去年开始的capex增长，还是今年上半年关联交易规模的增长，大概率都来自相同部门的窗口指导。只是为什么在这个时间点选择做这件事情，去猜测背后的意图，我还没有想明白。

我有几点猜测：1）在当前转营停滞的环境下，23财年各家高教公司分红都受到了影响，其中有降低分红率的，也有推迟分红时间，或者停滞派发中期股息的。不管是这些学校自身意识到做实关联交易的重要性，还是在与相关部门讨价还价后达成的解决方案（通过关联交易转出利润需要交税，地方是受益的），对于通过关联交易转出利润这种做法的合法性是进一步清晰的，这种同步的行为一定是得到许可的。

中教和科培在交流中，也提到未来管理交易的规模会持续增长，当然也避免不了税收和税率的增长。一方面这种趋势会影响到利润增速，但另一方面降低了风险、提高了分红的持续性。所以最终影响见仁见智吧，也可以把这种行为看成是转营前的预演和适应，因为两者对高教股的影响是有些相似的。

4）管理层交流的效果：如果单从在与二级市场沟通的专业性以及对二级市场投资者关心问题的解答的针对性上来看，中教控股的表现水准应该说是同行看不到尾灯了，这里的同行不单是高教公司，而是至少90%以上的二级市场公司。喻恺确实水平太高，在整个交流中回答的几乎全是投资者关心的财务拆分、capex发生背后的原因、预计规模、回报测算、分红等问题，没有提及任何D建、某个学院某个专业又获了XX奖项、毕业学生实现了97%的就业率（这个数据不知道为什么会有人相信）等内容。此外，不仅是喻恺，我接触过的两位中交IR也都非常专业。这种与二级市场交流的专业性和负责的态度，我觉得中教应该是做得最好的了。

高教行业从商业模式上看起来很简单，但是由于涉及了一些不确定性的内容，导致对于内生价值的测算还是有一定难度的。从DCF的几个关键项目上看，自由现金流是否真的自由（从而导致退一步只能用完全自由的分红金额替代）、自由现金流的增长（capex难以预测）、存续期（人口下滑以及A4变动风险），都难言多高的确定性。当然8%+的股息率可以视为较好的安全边际，但我买高教不是奔着要吃股息来的呀

说了8%股息的底，也来乐观说下顶吧。按照未来三年10%的增长；以及后续恢复到15%的增长，资本开支回到10亿水平。26年25亿归母利润，资本开支和折旧打平。港股市场不这么低迷的情况下，300亿还是有希望的。