第三十八章质疑或否定过往收益
在分析一家企业时，对于经营业绩起着决定性作用的每一个因素都要仔细分析，以确定未来是否会有不利的变化出现。从矿业领域选取的几个例子，将为我们展示这一过程。在这里，4个决定性的因素分别是：（1）矿产的可开采年限；（2）年产量；（3）生产成本；（4）售价。如果未来将要开采的矿产，与先前的矿产在位置、性质或品质上不一样，那么产出和成本都将受到影响。
产出与运营成本的比率
例1：
卡柳梅特与赫克拉联合铜业公司。这家铜生产商在1936年及先前的报告中，解释了各种与矿石储量有关的问题。 1936年的损益表可以总结如下：
1937年年初，该股票股价为20美元，整个公司估值为40 000 000美元，即30 000 000美元的矿产加上10 000 000美元的营运资金。详细分析1936年的收益结构后，就能发现，该公司有4个相互独立的收益来源，如表38-1所示。
这4个利润来源，除了最小的之外，其余3个都有确切的使用期限。以前开采的铜数量有限；公司70年来的产量支柱——康格劳莫特铜矿， “将会在12~14个月内”枯竭。通过提炼残渣而回收的铜，只能算是最劣质的铜，而且还只能再持续5~7年。唯一较为稳定的产量来源是阿梅克铜矿，其运营成本也是最高的，因此它在1932年4月至1935年都处于关闭状态。（1936年还有其他一些运营成本很高的铜矿被关闭。）
因此，通过分析就能发现，在未来，康格劳莫特铜矿和回收厂能赚取的利润将不超过70万~80万美元。因此，除了具有不确定性的新开发项目，公司40 000 000美元估值中的大部分，将依靠那些成本较高的矿产的利润。而在1936年，那些矿产的利润只占总利润的一小部分。
例2：
弗里波特硫黄公司以前的收益来源于两个矿产，分别在布莱恩高地和霍斯金斯高地。布莱恩高地的矿产归该公司所有，且是利润的主要来源。但到1933年，该矿的开采期已不超过3年。霍斯金斯高地的矿是从得克萨斯公司租来的，固定租金为每吨1.06美元，这意味着，至少70%的净利润支付给了得克萨斯公司作为租金。弗里波特公司一半的硫黄产量来源于霍斯金斯高地矿。位于路易斯安那州格兰德爱卡叶的新矿即将开发，但其租金将会是净利润的40%左右 。
因此，弗里波特得克萨斯公司1928—1932年的收益与其未来的预期收益没有直接关系。
很明显，股市自有其运行道理。但在作者看来，当这些道理过分远离健全的理智及商业经验时，普通股购买者最终将不可避免地遭受亏损，即使其能在短期内获得大量投机收入，或者有些买卖能侥幸地长期获利。
点评：格老用例子说明，不同矿业公司产出、成本不同的情况下，过往收益、当期收益无法代表未来的收益。
产品未来的价格
例3：
一战期间，比优特与苏必利尔矿业公司每股收益不少于64美元，这归因于其每磅锌可赚取13美分，而第一次世界大战前每磅锌平均只赚5.25美分。很明显，该公司未来的盈利，几乎肯定会大大低于战时水平。
低成本厂商地位的改变。铜矿开采业提供了一个具有更广泛意义的例子。对该行业的公司进行分析时，必须要考虑到这样一个事实：自从1914年以来，大量新的低成本厂商已经发展起来，而其他的公司也通过冶金工艺的改进而成功降低了冶炼成本，这将会使产品售价降低（在天然橡胶业，这更为明显）。
点评：售价的改变意味着当前的收益无法代表未来的收益。