第二十八章普通股投资的新准则
随着典型行业的不稳定性逐渐增加，传统的分析方法，即关注稳定的平均盈利能力，似乎已经失去了作用。新时代的投资方法转而将盈利趋势作为价值判断的唯一标准。
盈利趋势作为择股的唯一判断依据是极为危险的，但它却可以作为反映投资价值的其中一项指标。如果这种思维方式可取的话，我们就能制定出一套经典而普适的普通股投资准则，主要包含以下要素：
（1）投资被看做一类组合性操作，借助风险分散措施可以产生令人满意的平均结果；
（2）与固定价值投资类似，个股选择时应当采用定性分析与定量测算相结合的办法；
（3）相对于债券投资而言，普通股投资更加注重对于未来前景的分析。
点评：格老吸收了新时代投资理论的精髓，提出了自己的普通股投资准则。
三大基本条件（三种投资策略）
1、以持续扩展作为基准
持有一组精心挑选、种类多元化，且以购买价格合理的普通股投资组合，能否定义为一种合适的投资策略？答案是肯定的，因为：
（1）国家财富和企业盈利能力将持续增长；
（2）这种增长将体现在主要企业的资源扩张与利润增长上；
（3）这种增长主要源于新资本的投入和未分配利润再投资的正常进行。
第三个假设意味着，累积盈余和未来的盈利能力之间存在明显的因果关系，因此挑选普通股并不是纯粹凭运气或者猜测，而应基于该股过去的财务记录与当前市场价格关系的分析。
经济周期的波动为全行业带来了不稳定的短期冲击，也可能为个别行业与企业带来永久性的负面影响。但就这两个威胁而言，后一种风险可以通过精心挑选的个股来抵消，以及凭借广泛分散化的投资来化解；而前者则要通过坚持以合理价格执行每次交易加以防范。
点评：投资是正和游戏，与国运息息相关，但也应该建立在多元化，价格合理的基础上。指数基金的逻辑正是如此。
2、以个股成长性作为选择股票的依据
我们必须回复以明确而有力的主张：当成长型企业股价尚处于合理水平时，能够将它们成功识别出来的投资者，无疑在资金运营上也有着极佳的表现。不可否认，部分投资者也能做出精准的选择，并通过远见及良好的判断获益。但真正的问题是，是否所有谨慎及理性的投资者都能遵循这一策略直至成功。
点评：如果能把成长企业识别出来，并且股价合理，是好的投资。只是格老怀疑能否做到。
问题的三个方面
问题可以分为三个部分：第一，什么是“成长型企业”？第二，投资者是否可以合理准确地鉴别此类企业？第三，为此类企业股票付出的价格会对投资的成败产生多大的影响？
（1）什么是成长型企业？
国家投资者公司在报告中将成长型企业界定为：“在不同周期中盈利循环不断增长的公司。”问题是需要多少个循环周期以满足这个定义呢？成长型企业实际上是基于公司在某个经济周期的表现，那么投资者如何确保这一表现能在长远的未来得以维持？
（2）投资者能否发掘它们呢？
我们需要通过冷静的思考平息对优秀的财务记录所自然流露出的热情。事实上，从历史的眼光来看，绝大多数成功的企业均经历过一个明显的生命周期，包括起初一系列的困境和挫折；接着是一段平稳及持续发展的繁荣期；最后转而走向非常成熟的终极阶段--其表现特征为扩张速度下滑、行业领先地位丧失和利润率下滑。究其原因，企业在经过长期的盈利增长期后，已经接近行业的“饱和点”。于是，寻找成长型股票的投资者面临着两难选择，如果他选择了财务记录短期增长的新公司，无形中就承担了短暂繁荣这一假象的风险；如果他选择的企业已经经历了数个完整的商业周期，他可能会发现，这一优点预示着企业即将进入衰退期。
因此，我们看到，鉴定一家成长型公司并非所想的那么轻而易举。不能停留在单纯地核对统计数据域财务报表之上，还需要大量的专项调研与商业评判。提倡成长型企业投资原则的人，往往习惯于将大量精力用于行业研究。
欲将一切都研究透彻并非绝无可能，但也绝非易事，失误的可能性巨大。
点评：格老认为发掘成长型企业需要大量研究，不是件容易的事情，容易发生失误，格老对发现识别成长型企业有疑虑。
股价会不会透支企业发展潜力
（3）第三个问题所引发的困难也许是最大的。假设投资者对于公司未来的扩张抱有相当的信心，那么他应该为这一令人动心的因素支付何种价格才算合理？显然，如果他无须支付任何成本便可以获得美好的未来，也就是说，如果价格只反映以往的记录，这一投资决策是明智的。但是，假如市场已经反映了未来的成长性，事实就要另当别论了。一旦投资者为这一增长因素支付了高昂的价格，他也不可避免地承担了某种风险，比如该增长可能会低于预期，在一个相当长的时期内付出得不到回报，市场并未跟他一样乐观地看重这只股票。
点评：格老认为如果对成长型企业支付的价格过高，风险较大。
另一方面，假设投资者致力于选择自己看好的公司（尽管他们并不被市场看好），以避免为未来的发展前景支付过高的代价。毫无疑问，这种决策思维如果有效的话，将被证实是最有利可图的。但是，从事情发展的本质来看，这也仅仅是个别有主见及勇气的投资者的决策，远非一般按照既定规则及标准的投资行为。
这种购买行为能否被描述为投资？
我们的论述重点放在了投资于未来前景这一方式背后隐藏的危险而非收益之上，但是，我们重申，如果这种投资方法辅以技能、智慧和勤奋的钻研，或许真的会成功。如此一来，以投资的名义称呼这种投资方式是否恰当呢？我们的答案是肯定的，但前提是满足以下两个条件：第一条是前面已经提到的，抱以真切的关怀和严厉的怀疑态度审视影响未来的因素，而不仅仅是一些简单的概括与轻易地接受；第二，支付的价格不会大幅高于一个谨慎的企业家为了能够获取一个行使企业控制权的私人股权投资机会所愿意支付的价格。
在对一家前景诱人的公司投资时，我们相信，第二条准则将成为投资者是否考虑周全及出价是否合理的一块灵验的试金石。否则，他实际上就是在“投资”热门股这一假象的掩盖之下，任由个人情绪干扰理性的判断。
也许有人会争辩，我们一直在讨论的普通股投资或许能支付较私人企业股权投资更高的价格，原因有两点。第一，这是因为上市股票具有庞大的市场优势；第二，因为公开募资公司规模庞大且财力雄厚，使其天然地比死人企业更具吸引力。作者认为，在任何情况下，为这一优势支付的溢价不要超过真实价值的20%，以免在未能证实风险的情形下，贸然地将投机性因素引入其中。
点评：格老认为，如果能抱以真切的关怀和严厉的怀疑态度审视影响未来的因素，并且支付的价格不会大幅高于一个谨慎的企业家的私人股权投资所愿意支付的价格，那么这种行为可以成为投资行为。
3、以安全边际原则为选股基石
第三种普通股投资法基于安全边际原则。如果分析师相信股票价值会超过他所支付的价格，并且对该公司的未来持理性、乐观的态度，他会将此股票视为投资组合中合适的标的。从这一观点出发可以得出两种可能的技术路径：一种是以量化的价值标准去衡量，当市场普遍低迷时买入股票。另一种方法则致力于发掘价值被低估的普通股个股。不管是哪种办法，“安全边际”均体现为以低于分析师所衡量的最低内在价值的折价出售股票。
（1）第一种方法
一个简单的方法可以实现此项操作，即直接连接市场趋势线的中间点得出一条直线，当价格压在线下时，买入股票；走在线上时，卖出股票。
也许这样一个“操作体系”和其他体系一样实用，但分析师还会执着于更为科学的方案。一个可能的具体方案如下：
1）构建一个包括各个行业龙头企业普通股的投资组合；
2）利用合适的自己成本（长期利率），以贴现的方式将平均盈利资本化，确定组合的基准或者“正常”价值；
3）将买点确定在正常价值的一定百分比之下，将卖点设定于正常价值的一定百分比之上。(或者下跌趋势时买进，上升趋势卖出。）
这种方法具有看似合理的逻辑，并且与一个古老的传统一脉相承--股市的成功来自于低买高卖，因此广受欢迎。
但实践这一想法有三大困难：首先，虽然市场的一般行为模式可能被正确地预期，但特定买卖点的选择可能是错误的，并且交易员可能在一个又一个极值点错失良机。第二，市场行为的性质始终有可能发生显著变化，因此，曾经有用的交易方法将不再有效可行。第三，使用这种方法需要相当惊人的毅力。一般包括：买入和卖出时的决策与普遍心理倾向相反，眼见股票价格买入后下跌、卖出后上涨，或者是当大多数人都对股票持积极态度时，却长时间远离股票市场（例如1927-1930年）。尽管有种种缺点，但我们不予回避，实际上我们认为，这种方法非常适合推荐给那些有能力驾驭它的投资者。
（2）物超所值的个股策略
另一种针对个股的投资策略是寻找价值被低估的普通股。经过分析，这类股票的出售价格远远低于真实价值。罕有普通股能从各个定性的角度同时使投资者满意，并且在同一时间被发现能够以相对于盈利、股息和净资产等量化指标而言较低的价格出售。这种股票一旦出现，无疑极其适合组合投资的选股标准，并能履行我们在第四章中附加的“投资”准则。（投资操作可以从定性和定量角度进行论证。）
更实际的意义是，投资于从定量角度看较为便宜，并且经研究具备一般未来展望前景的个股，是否可以取得成功？由于市场对成长型个股痴迷，以致这类证券实际上随处可见。但是，由于成长性被过度看重，很多历史悠久、资金雄厚、在行业内举足轻重，并且注定长期存在且持续盈利的企业，却苦于没有投机性与成长性的吸引力，遭到市场的抛弃（在盈利低迷的财务年度最为明显）。在市场上，它们以大幅低于私人所有企业的价值出售。
点评：物超所值的个股策略是格老在投资中运用的方法，即从定量角度看较为便宜，具备一般未来展望前景的个股，这些个股很多历史悠久、资金雄厚、在行业内举足轻重，并且注定长期存在且持续盈利的企业，却苦于没有投机性与成长性的吸引力，遭到市场的抛弃，它们以大幅低于私人所有企业的价值出售。
巴菲特将这个方法比喻为捡烟蒂，丑陋但便宜。
我们强烈认为，最后一个投资准则必将成为检验普通股投资机会真实性的试金石，即寻找远远低于私人企业价值的售价。尽管这一观点几乎违背了大多人所寻求的股票投资理念，甚至包括可全部投资信托公司。它们的理念看重企业的长期成长性、下一年的公司前景，以及股市本身显示的趋势。但我们反对用“投资”这一专业术语来描述上述股票操作理念。
点评：格老强烈倾向“以安全边际原则为选股基石”的投资策略。