第27章普通股投资理论
普通股分析的历史。在1927--1929年，股民追捧普通股的热情达到前所未有的高度，投资股票的估价方法却逐渐背离了以事实为依据的证券分析技术，而日趋倚重于对升值潜力与预期因素的判断。
点评：对成长股的追捧古已有之，世界始终在变，不变的是人性。
第一次世界大战前的普通股投资理念
第一次世界大战前普通股投资范围仅限于那些股息支付稳定且盈利相当稳定的证券，这类证券反过来往往也能维持一个稳定可期的市场价格。
证券分析的主要功能是寻找可疑点，如公司公布的盈利是否有问题；资产负债表是否显示现金头寸不足或长期债务增长过快；厂房设施是否保存不当；是否存在新竞争对手的威胁，或公司在同行业竞争中是否节节败退；企业的管理状况正在或者极有可能恶化；行业前景有可能恶化--对于谨慎的投资者而言，上述或者其他任何一种可疑之处足以让其完全否定一只股票。
从积极的方面来说，证券分析的目的在于寻找符合价值投资要求，还能为价值增值提供最佳机会的证券。分析过程往往是比较一组背景相似的投资级证券，分析要点落脚于过去几年的相对表现上，尤其以平均市盈率、盈利趋势及稳定性为重点。其次，分析师试图展望未来，挑选出极有可能高速增长的行业及个股。
点评：一战前投资仅限于那些股息支付稳定且盈利相当稳定的证券，在此（即定量因素）基础上分析企业的竞争力、管理、前景等定性因素。
第一次世界大战前，投机关注的是公司的未来前景
在第一次世界大战前，一个经过深思熟虑且被广泛接受的观点指出：如果分析重点是预期的未来，而不是过去的既定事实，那么这种分析就采取了投机的态度。投机，究其词源，意味着前瞻未来；而投资则与“既得利益”一词同源，承袭于过去的财产权与价值。未来是不确定的，因此是投机性的，过去是已知，因而是安全性的来源。让我们想一下在1910年买入美国制罐公司普通股的投资者。他买入这只股票的原因可能是相信股票的价格即将上行，或将被人为地“抬高”，或是每股收益将增长，或即将派送股息，抑或是它将会发展成为国家最强大的企业之一。
点评：一战前的投机的分析重点是预期的未来，而不是那些股息支付稳定且盈利相当稳定的证券。
普通股投资技巧与债券投资相似
普通股和债券投资在技巧上有密切的相似性。普通股投资者也同样偏好经营稳定且盈利足够支付股息的公司。当然，他对普通股安全性的要求会比债券低一些，但这种不足要由更高的收入回报弥补（比如6%就是一个很好的普通股收益率，而高等级债券的收益率只有4.5%）。只要企业业务持续繁荣，股息收益就会增长，随之而来的还有在他看来最不重要，但却可能出现的资本利得。普通股投资者往往将自己看成次级债券投资者。从本质上看，他的冒险行为等同于牺牲一定的安全性而换取超额收益。
点评：一战前的普通股和债券投资在技巧上有密切的相似性。普通股投资者也同样偏好经营稳定且盈利足够支付股息的公司。强调经营稳定且盈利足够支付股息的公司，而不是预期的未来。
购入普通股被视为拥有企业部分所有权
把握第一次世界大战前普通股投资者心态的另一种有效方式，是站在私营企业利益的立场来考量。典型的普通股投资者类似一个企业业主，以评估自己企业的方式来衡量其他企业的价值对他而言是合情合理的。这意味着，他不仅关心公司的盈利状况，对盈利所代表的资产价值也非常重视。这一点是必须牢记的，对一家私营企业进行估价，我们通常以财务报表的“净资产”规模作为依据。当一个企业主打算以合伙制或者股权方式收购一家企业时，他总是从“账本”，即资产负债表上显示的股权价值入手。之后，他才会考虑该企业的财务记录和前景是否良好，以及这笔交易是否有利可图。尽管私营企业的股权可以相对于资产价值溢价或者折价出售，但账面价值仍然是计算的起点，最后这笔交易是否溢价或折价还得视账面价值而定。
因此，在考虑投资普通股时，投资者会问自己：“以一个市场价格高于账面价值的溢价，或低于账面价值的折价购买这只股票可取吗？”
点评：格老提出了普通股投资者类似一个企业业主，以评估自己企业的方式来衡量其他企业的价值，而账面价值是计算的起点。
第一次世界大战前，普通股投资基于三重标准
第一次世界大战前投资普通股通常基于三个标准：（1）合适的和确定的股息回报；（2）稳定的和充足的盈利记录；（3）有形资产的安全保障。基于其他标准做出的普通股买卖决定都可视为投机，而投机就没有必要进行严密的分析论证了。
点评：格老最后总结了一战前普通股投资的三重标准。
新时代理论
在第一次世界大战后，特别是在1929年史无前例的大牛市达到顶峰的后期，公众对普通股的投资价值评判标准完全变了。前述的单个评判标准中的两个已经失去了原有的重要意义，而第三个标准--盈利记录，也被赋予了玄妙的解释。新的理论或原则可以归结成一句话：“普通股的价值完全取决于它的预期收益。”
从这一命题可以做出如下推断：
（1）股息率对于股票价值影响微小；
（2）由于资产与盈利能力无显著联系，分析资产价值的大小毫无意义；
（3）既往盈利记录的意义仅在于它们预示着未来盈利状况的可能趋势。
点评：在美国大牛市（也是大泡沫）的背景下，投资者抛弃了一战前的投资理论，采用了新时代的投资理论：普通股的价值完全取决于它的预期收益。
背景：道琼斯工业平均指数从1921年6月的60余点开始反弹，1929年9月最高涨至376点，涨幅高达5倍多。
理念转变的原因
为什么投资大众的注意力从股息、资产价值及平均盈利几乎完全转移到了盈利趋势，即在未来盈利预期的变化上去？答案是：第一，过去的盈利记录被证实是一个不可靠的投资指标；第二，未来的利润机会具有令人无法抗拒的诱惑力。
在过去的30年里，经济变化的速度如此之快，以致长期存在的事实不能被视为构成稳定性的一种保证。经历了长达10年兴盛时期的企业，可能在短短几年之内陷入破产的困境。其他一些规模很小、经营不善、名誉不佳的企业，却可以在短时间内成长为规模庞大、盈利丰厚且声誉卓著的大公司。
工业公司的发展史中满是盛衰相间的剧烈运动，经济繁荣的气息极不平衡却又瞬息万变，最意想不到的失败与最光彩夺目的成功往往相伴相生。
面对这一切的不稳定，普通股投资的三重标准不免显得苍白无力。过去的盈利和股息不再被认为是未来盈利和股息的预测指标。此外，企业未来盈利逐渐不再由对企业的实际投资--资产价值决定，而是由企业是否在行业中处于有利地位，以及是否实行了有效或者幸运的管理决策来决定。
点评：分析新时代理论产生的原因。
注意力转移到盈利的变化趋势
第一次世界大战前基于过往的盈利记录和有形资产的投资分析方法，已经逐渐变得陈腐，被人抛弃。取而代之的是什么呢？一种新的观念被摆到至高无上的位置--盈利的趋势。过往记录的重要性仅在于它预示了未来可能的发展方向。持续增长的利润表明公司处于盈利的上升通道中，并承诺在未来取得比今天更好的成绩。相反，如果在一段经济繁荣时期盈利趋势下滑或者是维持稳定，那么公司的前景必然是黯淡的，对于它发行的证券须退避三舍。
点评：继续阐述新时代投资理论关键在于盈利的上升。
普通股作为长期投资工具的理论
伴随着普通股选择标准的逐渐成形，一种认为普通股是最有利可图的，而且也是长期投资最佳品种的理论出现了。这一福音式的论断是基于一定的研究得出的。研究表明，在长达多年的考察期内，分散化的股票投资带来了稳定的价值增值。数据表明，相对于普通债券投资而言，分散化的持股策略将带来更高的投资回报率以及更为丰厚的资本利得。
点评：每一轮大牛市都能找到支持股票上涨的理由，1929年是史密斯认为普通股是最有利可图的，而且也是长期投资最佳品种。20世纪末，则是互联网改变世界......
这两种投资理念的结合产生了1927-1929年股票市场盛行的“投资理论”。
（1）普通股的价值取决于它的未来收益；
（2）好的普通股盈利呈上升趋势；
（3）好的普通股都是高品质、高利润的投资工具。
这些论断听起来言之凿凿且毫无恶意，但它们隐瞒了两个理论缺陷，这将导致潜在危险。第一个缺陷是它们混淆了投资和投机之间的根本区别；第二个是它们忽略了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。
点评：格老总结了新时代投资理论，并对该理论进行批判。
新时代的投资等价于第一次世界大战前的投机
“新时代的投资”，比如那些普通股民以及信托投资公司的实践，几乎与大繁荣时期之前关于投机的普遍定义是完全一致的。这种“投资”看中的是本金的增值而非投资收入，并强调未来的变化而不是过往的事实。新时代的投资无非是旧式的投机，只是对象限制在盈利具有良好发展趋势的股票上。
点评：格老继续批判新时代投资理论，认为是一战前的投机。
股票吸引力与价格无关
普通股的投资价值与它的价格无关这种观点非常荒谬。但是新时代理论可以直接推导出此结论。假如一只公用事业股票售价达到了盈利最高纪录的35倍，而不是其平均盈利水平的10倍（经济繁荣前的估值标准），新时代理论得出的结论不是该股价太高了，而仅是估值标准提高了。新时代的投资理论不是用既定的价值标准去判断价格，而是基于市场价格设立新的价值判断标准。因此，所有的上限消失--不仅股票可出售的价格提高了，股票的目标出售价格也提高了。这一“奇妙”的推理导致投资者以每股100美元价格购买每股收益2.5美元的普通股，相同的逻辑也支持200美元、1000美元，或以任何可以想象的价格购买这些股票。
点评：格老继续批判新时代投资理论，该理论认为股票吸引力与价格无关。
投资信托基金采用了这一新学说
最早的美国信托投资公司极其重视那些久经考验的成功投资准则，最重要的几条是：
（1）在市场萧条与低价时买进，在市场繁荣与高价时卖出；
（2）将投资组合分散于不同的行业，并尽可能地分散到多个国家；
（3）通过全面与专业的统计分析发现并购买价值被低估的个股。
这些传统理论现在快速消失。
被信托投资基金舍弃的分析
新时代，投资过程就是简单地发现具备盈利上升趋势的著名公司，而后买入股票，不必考虑价格问题。因此，有效的政策就是仅仅买入其他人购买的股票--选择一系列极受欢迎的和极其昂贵的股票，即通常被称为“蓝筹股”的股票。寻找被低估和忽视的证券的传统思路已经荡然无存。
点评：格老批评，信托投资基金也抛弃了一战前的投资理论，而追随新时代投资理论。
正确前提支持的不正确结论
《作为长期投资的普通股》，作者是埃德加·劳伦斯·史密斯，于1924年出版。此书堪称为新时代理论的发端提供了窠臼。书中，普通股的价值被证明有与日俱增的趋势，原因很简单，收益高于股息的支付，而收益再投资增加了股票的价值。
这样看来，普通股作为长期投资品种的根本优势在于，相对于融资成本而言，它们获取了超过债券利率的收益率。在通常情况下，这对于一只每股收益10美元，售价有可能为100美元的股票而言是不错的。但是，一旦价格被推到一个相对于每股收益高得离谱的水平，这个优势就荡然无存了，随之消失的还有整个普通股投资的理论基础。1929年，投资者为每股收益8美元的股票支付200美元，但实际上，他们购买的投资品种的盈利能力并不高于债券利率，而且还缺乏优先索偿条款提供的保护。可见，新时代理论的倡导者将普通股的历史表现作为以高于盈利20~40倍的价格购买普通股的理论依据，恰恰是从正确的前提出发而得出的可悲的错误结论。
史密斯正确认识到，普通股价值的增长来源于剩余收益再投资所带来的资产价值增值。
点评：格老继续批判新时代投资理论，认为普通股作为长期投资品种的根本优势在于，它们获取了超过债券利率的收益率，如果股价过高，这个优势就荡然无存了，随之消失的还有整个普通股投资的理论基础。
平均收益与收益趋势
从1929年价格与收益之间的关系可以明确看出，过去的收益已经不再是正常盈利能力的一个评判标准，仅仅是一个指示利润变动趋势的风向标。由于我们之前提及的典型行业的不稳定性加剧，平均收益已不能作为未来收益的可靠预测指标。但这也不能说明，收益变动趋势就成了更为可靠的指标。即使它确实更为可靠，将它作为投资判断的唯一标准也难以保证投资活动的安全性。
基于收益在过去几年向某一方面持续变化，就认为它未来还会朝同一方向延续变动，这一深入人心的假设从根本上讲与一度遭到抛弃的假设毫无二致，即平均收益过去维持在一定的水平，那么它未来将保持在同样的水平。在预示未来方面，收益变动趋势或许比平均收益更加可靠，但是无论如何，这种预测未来的指标都远非定数。而且更为重要的是，在收益变动趋势与股票价格之间没有办法建立一种稳固的逻辑联系。
根据趋势判断未来的危险性
基于以下几点原因，我们不能确信过往显示的收益变动趋势将持续下去。从广泛的经济含义上来讲，收益递减法则与竞争的加剧最终将压平陡峭的增长曲线。一个完整的商业周期中有高潮也有低谷，一个特别的风险来自于收益曲线最为令人心动之时，或许经济也到了崩溃的边缘。
点评：格老继续批判新时代投资理论，认为将收益变动趋势作为投资判断的标准难以保证投资活动的安全性。