$中国恒大(03333)$ $恒大汽车(00708)$ @今日话题
前言
不怕大家笑话，为了研究这个问题，中秋三天假期，我哪都没去。研究了三四天，码字排版三四天，今天才发文。
恒大如今已是千夫所指。键盘侠认为恒大爆雷的理由大致包括高杠杆、多元化、分红太多、民企老板膨胀、错信任泽平等。所谓键盘侠，除了兽爷等自媒体大V，还包括名校教授：
我几乎把所有报道看了一遍，发现这些观点，基本上都是上帝视角，并且经不起推敲的，逻辑不能自洽。
以高杠杆观点为例，为什么资产负债率比恒大还高不少的碧桂园和中梁，为什么没有爆雷？恒大高杠杆不是一天两天了，房住不炒也不是一天两天了，为什么之前不爆，现在才爆？另外，多高算高？不是给高杠杆洗地，而是这个观点过于宏大和长远，好比一个人食物中毒，作为医生，你不去找出病人什么时候吃了什么东西中毒要，而去指责他平时没有锻炼身体增强抵抗力一样。
再以多元化观点为例。房地产已经是昨日黄花了，这时候不探索第二增长曲线，难不成坐以待毙？君不见一部车都没量产的恒大汽车，市值曾经是年销售额7000亿的恒大地产的好几倍？花400多亿，就干成了2万多亿资产都没干成的事，难道不是极大的成功？另外，恒大绝大部分的资产、负债、收入、利润和现金流都来自住宅地产，这也算多元化？哪家头部房企没点副业。
如果第二增长曲线的探索是必要的，董事长心态“膨胀”又何以见得？
分红太多的观点，与高杠杆的观点，本质是同一个观点。一般而言，高增长和高分红是不可兼得的，公司成长快，那么利润就应该拿来滚投而非分红。如果非要高增长和高分红并举，那就只能多举债，靠举债推动增长，从而走向高杠杆的发展模式。
不过这些指责恒大高分红的文章，多半指责恒大地产去年分红578亿，比当年利润还多。其实那是恒大地产层面的分红，不是中国恒大层面的分红。恒大地产2020年分红的578亿，是履行对1300亿战投方的承诺，本质上也是一种利息，属于母公司中国恒大的仅271亿。更何况，这是2018、2019两年的年度分红（2018年的分红，拖到2020年1月才发放；2019年的分红，拖到2020年7月发放），属于母公司中国恒大的部分，平均一年仅135.5亿，就算中国恒大不将这笔钱进一步向上分给股东，相对于中国恒大2万亿的总负债，利息的零头都不够。
至于错信任泽平以及相关的洗地文，正反两种观点都懒得反驳。明眼人都知道，恒大不是聘请任泽平来参与经营决策的，是聘请他来对外发声的。是对外发声，不是对内。因为需要对外，所以任泽平的办公地点在北京，而恒大总部在深圳。
那么，恒大究竟是怎么爆雷的呢？现在给各位看官梳理下这几天的研究成果，不喜勿喷。
以下是正文：
一、疫情突袭，转危为机
时间回到2020年年初。
这一年春季，爆发了疫情。疫情导致众多房企关闭售楼处，并直接导致现金流断裂，倒得快的，如京汉置业（后来的奥园美谷）；倒得慢一点的，比如华夏幸福。其他房企非死即伤。
恒大的现金流一直在走钢丝。面对来势汹汹的疫情，恒大随时挂掉。然而，恒大转为危机，强推线上售房，出奇制胜。2020年一季度，恒大实现销售额1477.8亿元，比2019年同期的1167亿元增长26.6%，不仅销售额问鼎行业第一，而且是TOP10房企中唯一实现业绩增长的企业。得益于趁机抢占其他房企的市场份额，疫情最严重的一季度，是恒大当年销售额同比增速最高的季度。
二、内忧外困，绝地反击
疫情好不容易好转，又迎来2020年8月的“三道红线”。要知道，2016-2017年引进的三批27家共1300亿元的战略投资，由于恒大地产未能上市，即将迎来2021年1月31日的回购。
问题一样一样解决。先解决回购问题。
要知道，恒大当时合并报表层面非受限货币资金余额才1500亿。回购将花掉1437亿（1300亿本金+137亿分红），恒大当场暴毙。
于是2020年9月，流传出一份亦真亦假的求救信。大意是，恒大如果未能成功上市，触发回购，恒大爆雷，将引发系统性风险，请广东省政府予以协调支持。
求救信很逼真，恒大辟谣，说求救信是伪造的，已报警。报警至今整整一年，也没抓到谁伪造。一种可能性，这是恒大内部起草的文件，已用印，但许家印还没拿捏好是否发出，结果下面的员工泄露出去。
求救信固然对恒大的声誉造成恶劣影响，但恒大面临更严峻的问题是，官方的态度明确：恒大只能自救，我国从来不存在哪个企业“大而不能倒”。
结果，许家印表现出强大的心理承受能力和协调能力：前后历时仅两个多月，首批863亿、最后1257亿，全部转为普通股，免除回购义务，长期持有。恒大仅回购了剩余43亿股份。1257亿的战投，并非都愿意留下，其中300多亿由广深国资接盘。两个多月，不说结果如何，换了别人，能把国资流程走通、走完，都算高效了。
接着来看恒大如何应对“三道红线”。
三道红线的主要内容是限制加杆杆，这对于以高杠杆著称的恒大而言，无疑是釜底抽薪。
从以下现金流量表（单位：亿元）可以看到，恒大往年上半年和下半年贷款金额基本一致。2020年上半年贷款2084亿，结果全年才贷款3035亿，意味着下半年仅贷款951亿：
下半年本应贷款2000多亿，结果只贷了不到1000亿，缺口超过1000亿！
贷款额减少了，但是以往的贷款还得还。去年总共还了3984亿。借了3035亿，还了3985亿，净抽贷950亿。
还款比借款多的年份不是没有，比如2018年，借了3491亿，还了4330亿，主要是因为2017年刚拿到上文所说的1300亿战投，大部分拿去还贷款。
去年跟2018年不一样，还款比借款多一千亿，纯粹是因为“三道红线”。
三道红线，每一道都是穿心箭。许家印见招拆招，攻守有道，保生存的同时谋发展：
房地产方面，以三面盾牌应对三支穿心箭：
1.大幅减少拿地，
2.加大力度挤占供应商和关联方（主要是联营/合营的项目公司）的资金，
3.降价促销。
这三面盾牌，第一面作用最小，第三面作用最大。
减少拿地方面，据中指院数据，2020年1-8月，恒大权益拿地金额822亿元，9月66亿，10-12月分别为12亿、2亿和16亿。整个第四季度，仅拿地30亿元。节约拿地支出约两三百亿，即使考虑土地款分期付款等因素，单是第四季度，节约现金支出至少也在百亿以上。
加大力度挤占供应商和关联方资金方面，应付账款和其他应付款余额从2020年年中的7,883亿增加至年底的8,292亿元，节约现金支出409亿。同期应收账款和其他应收款余额从1,552亿下降至1,417亿，回款135亿。简而言之，我可以挤占你的，你不能挤占我的。
降价促销方面，9-12月销售均价从1-8月的9132元/平下降至8651元/平，以全年33.3%的时间，实现37.7%的销售额，如下表：
值得一提的是，这个成绩，是在“求救信”发生后、战投正在沟通协调、消费者对恒大爆雷充满担忧的情况下实现的，殊为不易，再一次展示了恒大强大的销售能力。
经过以上三面盾牌的努力，恒大地产2020年经营性现金流量净额1582亿，创历史新高，其中上半年仅469亿，下半年高达1113亿。账面非受限现金余额1207亿，比2020年年中增加60亿，比2019年底增加159亿。也就是说，付出了578亿现金的大额分红，叠加“三道红线”引发的千亿抽贷，恒大地产的收缩，使得账面现金不降反增！如下表：
相应地，中国恒大2020年经营性现金流量净额为1100亿元，也创历史新高，其中上半年36亿，下半年1,037亿。实际上，过去10年，除了2020年外，仅2018年经营性现金流量净额实现正数，如下表：
三面盾牌毕竟是防守，如果一直这么收缩，许家印的帝国将逐步没落、泯然众人。一向大开大合、挥斥方遒的许家印岂能容忍自己一手打造的帝国日薄西山。
马斯克曾说，最好的护城河是成长。类似的观点，比马斯克早出生大约2500年的孙子就已提出来过：“善攻者，动于九天之上，故能自保而全胜也”。
许家印随即打出一套组合拳：
1.恒大物业分拆上市：“求救信”流出前的8月份，中国恒大已以转让老股的方式为恒大物业引战235亿港元。9月底向港交所提交招股书，11月完成上市并募资69亿港元，耗时不到2个月。比融创服务晚提交招股书一个多月，二者却几乎同时上市，恒大每一步都在跟时间赛跑。
恒大地产现金流充裕，加上恒大物业引战、IPO募资等，2020年底中国恒大合并报表的非受限货币资金余额比年中的1,407亿增加180亿。
2.恒大汽车再引战投：恒大汽车在“求救信”流出前几天刚完成40亿元引战，阿里腾讯入局，而2021年1月再引进战投方260亿港元。
3.组建房车宝并引战投：2020年8月上市的贝壳，市值3000亿人民币，比中国恒大市值还高，极大震动了包括恒大在内的各大房企巨头。许家印立刻启动复制，2020年底，恒大联手152家中介成立房车宝集团，年成交额1.2万亿，仅次于贝壳3.5万亿的规模。2021年3月，房车宝引战163.5亿港元，整体估值1635亿港元。从受到启发，到完成复制（组建），再到引战，许家印几个月便打造出一个千亿估值的巨头，而同一时期的大多数房企还在PPT中研究贝壳的商业模式。惊叹恒大对资本市场的敏锐嗅觉以及强大的执行力和资源协调能力。
一系列组合拳打出去，2021年初的高光时刻，恒大系市值和估值合计曾高达1.45万亿港元，相当于4个2021年初的万科，或者6个今天的万科。1.45万亿市值中，恒大汽车占一半。如下表：
如果故事到这里，恒大不仅不会爆雷，日子还更加滋润了。
然而，进入了2021年，幸运女神不再眷顾许家印。
三、豪赌降档，引发挤兑
进入2021年，“三道红线”继续抽贷。
由于中国恒大中报未披露现金流量表，我们可以参考恒大地产的现金流量表，上半年继续被抽贷约1000亿，与去年下半年力度相当，如下表：
为走出每半年被抽贷1000亿的困境，恒大必须降档，也就是说，三道红线中，至少一道不要踩线，对恒大而言，最容易实现的是，净负债率＜100%。
净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产。有息负债方面，已经被抽贷很惨了，不能再多降一些了。净资产又是基本固定不变的，那恒大唯一能做的，就是盯住货币资金。
2020年下半年，恒大成功增加了货币资金，为恒大带来了信心，以及，大意。
然而，去年下半年用于应对三道红线的“三面盾牌”中的两面，在今年上半年都受到不同程度的弱化。
1.减少拿地方面，这面作用最小的盾牌还在照常使用。据中指院统计，2021年1-4月，恒大权益拿地金额仅为25亿。1-5月开始排名在一百名以外，已经无从了解其拿地金额。
值得注意的是，据恒大半年报，恒大上半年拿地777万平，楼面价4072元/平，算下来拿地支出约300亿。跟中指院数据差异巨大，主要是恒大拿地（含勾地、收并购）喜欢分期付款，300亿拿地支出里，大部分是去年甚至前年的尾款。由此可见，拿地支出，不是想停就能停的，恒大只能停止新拿地，但之前的尾款还得付。
2.挤占供应商和关联方（主要是合营、联营项目公司）资金方面，由于在建面积没有增加（2020年中在建面积1.23亿平，2020年年底在建面积1.32亿平，2021年上半年估计下降），也就是说，与供应商和关联方业务量没有增加，挤占资金却要持续增加，自然很快达到供应商和关联方能承受的上限，恒大却希望突破上限，至少拖过6月30日，最终引发5月份供应商找自媒体爆料、找法院起诉等大量负面舆情，挤兑一触即发。
3.降价促销方面，
上半年有春节假期，下半年有“金九银十”，因此上半年销售额一般少于下半年，恒大的历史数据显示，二者大致是47:53的关系；与此同时，恒大自己的历史数据还显示，上半年的回款率普遍不如下半年（非行业普遍现象，原因不详，与地域布局、营销策略、内部考核指标、所选取的按揭银行等有关），如下表：
销售额和回款率都较去年下半年更为严峻，恒大能做的，一是在去年下半年降价的基础上，进一步降价，主要体现为，全款买房可以打很深的折扣；二是大幅增加销售佣金，上半年销售费用178亿，比碧桂园万科融创加起来还多出20亿，销售费用率=178亿销售费用/3568亿销售额=5%，基本上是行业龙头的2倍多。
一方面房价打骨折，另一方面销售费用还上涨，上半年自然是亏损了，由于结算滞后，目前反映到报表里的亏损，只是冰山一角。
亏损不用紧，恒大更需要的是现金流。
恒大的努力，一开始还是卓有成效的。3月份的大幅降价，叠加恒大汽车六七千亿的市值，使得消费者对这家世界五百强企业信心爆棚，回款率超过100%。
势头不错，4月份尝试小幅涨价，减少折扣，回款率依然高达94.9%。
如果这个势头得以延续，恒大也许就不会爆雷了。
进入5月份，陆续有供应商爆出恒大商票到期拒付。为了降档，保住账面现金，恒大选择拖延，至少拖过6月30日。但供应商不买单，越来越多的拒付传闻被爆出，引发恐慌和挤兑，以及消费者的担忧。挤兑一旦触发，这时就算恒大账面现金全部耗尽拿来兑付，都是不够的，要知道，2021年上半年，恒大地产商票余额2,394亿。这还不算恒大童世界等板块的商票，也没算恒大地产体外的贸易公司的商票。
为了吸引忧心忡忡的消费者继续购房，恒大只能继续打折。5月份回款率仅81.1%，无奈之下，恒大祭出“购房节”，折上折上折上折。。。6月份，均价仅7800元/平，比去年下半年的均价整整降了1000元/平。回款率终于拉升至98.4%。
上半年销售额3,568亿，比去年下半年3,745亿依然少了约200亿，上半年回款率与去年下半年相当，都在90%左右。
就这样，三面盾牌中的最后一面盾牌，也比去年下半年弱化了不少。
另外，春节前结算农民工工资、所得税汇算清缴等都集中在上半年。
雪上加霜的是，3月份的成功，使得恒大掉以轻心。4月1日，恒大宣布将更多的业务板块，比如恒大童世界、恒大冰泉，分拆上市。而这些都是亏损的业务，烧钱的同时，引战困难，为了上市画大饼，不仅不能停工，还要扩大规模。
总而言之，与2020年下半年相比，2021年上半年现金流入少了，流出还多了。
截止6月30日，恒大终于成功降档，净负债率达标了。代价是，挤兑已经触发，一发不可收。
不过，6月30日，央行规定，商票纳入“三道红线”的计算，恒大商票的降档变成了笑话。由于三道红线是每月15日前报送给住建部，因此，恒大的降档，顶多只持续了半个月（6月30日-7月14日）。
许家印显然没有意识到供应商的威力，这些都是乙方，怕什么。7月份还试图进行分红。
挤兑始于供应商，并不局限于供应商。春江水暖鸭先知，恒大的高管和员工们，已陆续提前赎回恒大财富里的资金了。购房者们，也陆续要求退房。连贷款还没到期的广发银行，都急着查封恒大的楼盘。
银行挤兑，有中央银行；房企挤兑，可没有中央房企。恒大只能自救，于是开始房抵债、保交楼、卖卖卖。
回顾恒大爆雷的这段历程，无论是日后的打骨折卖房、房抵债、变卖恒腾网络股份等招数，只要提前1-3个月使出，筹措的资金足以安抚闹得最凶的供应商，避免负面舆情的发酵，免于触发挤兑，同时不耽误降档目标的推进。据公众号《兽楼处》的报道，6月份，许家印有机会向金茂集团出售资产包，货值四五百亿，但最后嫌对方砍价太狠，不肯出售。可见不是每个房企老板都能像王健林一样壮士断腕。
房企老板的大意和侥幸，并非孤例，实际上，华夏幸福爆雷前，王文学的股票质押率也仅有26%。
生当作人杰，死亦为鬼雄。一代枭雄如今四面楚歌，许家印颇有几分项羽的悲壮。
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