前段时间简单分析了人福医药2023年的年报，有些投资者要我写点人福医药未来的看法，那就简单写写吧。我的观点仍然是不变的，那就是对人福医药的后市仍然看好，从下面几个方面展开说说。
一、精麻政策壁垒高，该政策我认为长期（20年）不会改变。那些投资大师经常强调一个概念，就是投资企业最终投资的是商业模式，以我对这句话肤浅的认识，那么中国的白酒就是一个最好的商业模式。那么精麻的商业模式如何呢？我认为在药这个行业，还是相当好的。众所周知，对精麻了解比较深的投资者应该知道，精麻的政策跟我们的国情有很大关系。十八世纪中叶的鸦片战争是中华民族历史上最屈辱、最黑暗时代，人民英雄纪念碑上还有虎门销烟的浮雕。因此我国对毒品的打击是世界上最严厉的国家，没有之一，同时也导致了我国目前对精麻药品有非常大的误解。现实中我们严重夸大了精麻药品对人身体的伤害，而轻视了对病人的临终关怀。所以说，只要有这个意识形态存在，精麻的口子就不会放开。但是在雪球，仍然有很多人在质疑精麻的政策会不会放宽，这就是认知问题了，因为你根本没有深层次的考虑过这个历史背景，还有很多人搞不懂也不愿意去学习，不停的问同一个问题，各种疑虑，各种担忧。认知决定你的收益，勤奋决定你的曲线。
相关政策：根据《麻醉药品和精神药品管理条例》，我国对麻醉药品和精神药品实行定点生产制度。按2015年原食药监局的规定，麻醉药品原料药同品种定点生产企业1-2家，麻醉药品单方制剂同品种生产企业1-3家，麻醉药品的复方制剂同品种1-7家；精神药品原料药同品种定点生产企业1-5家，第一类精神药品单方制剂同品种定点生产企业1-5家。
表1 精麻药品批文数量管制（单位：家）
精麻药品批文数量管制，精麻类的药品受到高壁垒的限制，因此新进入的企业数量受到较大的限制。根据国家药监局统计年度报告显示，我国麻醉药品企业数量仅有32家，精神药品（一类）企业18家，精神药品（二类）企业183家，合并汇总加起来仅有233家。
表2 精麻药企业数量（单位：家）
精麻药企业数量相对于其他热门赛道，例如肿瘤、代谢、感染等治疗领域，企业想要通过新药切入精麻赛道相对困难。
二、精麻赛道不内卷，竞争格局弱。要说卷，这个地球上没人能卷的过中国人，太聪明、太勤奋、又特别能吃苦，稍微有点利润大家一窝蜂的上。所以那些自由竞争的行业，大部分都是竞争特别的激烈。由于精麻类药品的准入限制，且价格受国家发改委和国家医保局调控，总体比较稳定，所以市场规模呈现稳步增长的态势。在全世界来讲，能有门槛的都是好生意，这个巴菲特都是承认的。精麻主要受益于手术量自然增长、人口持续老龄化、舒适化诊疗带动多科室需求等因素，2022年中国麻醉药品的市场规模突破290亿元（麻醉药品+精神药品），年均复合增长率达到7.3%，基本跟手术增量同步。从行业集中度来看，麻醉药品的市场集中度较高，前5家企业市占率达到91%。其中人福医药市场占有率超过一半。
下面这张表是药渡数据的，这表有个问题，他这个统计口径应该是“麻醉药品”，就是处方右上角有“麻”字的红处方，大家要注意“麻醉药品”不等于“麻醉药”，这是两个不同的概念，前者指的是红处方，具有强管制属性，后者是广义的麻醉药。所以说人福医药在麻醉药品的市占率64.7%就没问题了，其实2023年这个数据又上升了一点，已经超过三分之二了，而我常常给大家强调的管制精麻指的就是红处方，只有这部分才真正具备超高的护城河，当然了其他的也不是泛泛之辈。
表3 2022年国内药企市占率（%）
三、精麻赛道迭代慢，产品生命周期长。这个我在以前的忒子也说过，目前我国在用的精麻特别是麻醉药品，很多都是五六十年甚至100年以前研发出来的。盐酸哌替啶1939年（青海制药厂1996年），比世界晚了57年。比如吗啡1805年问世，现在还在用，都200多年了，羟考酮1917年（2000年？），氢吗啡酮是1924年（2013年人福引进）。具有代表性的芬太尼类，芬太尼是比利时科学家扬森博士在研究改进盐酸哌替啶分子时发明的，他一生发明了80多个新药（药学特斯拉，强生制药的前身），比如氟哌啶醇、依托米脂。他1960年发明了芬太尼（1999年人福引进），舒芬太尼1974年（2005年人福引进），阿芬太尼1976年（2020年人福引进），瑞芬太尼1990年（2003年人福引进），喷他佐新1958年，曲马多1962年，美沙酮1939年。而把第一个芬太尼引进国内的就是人福药业董事长李杰。
说了这么多，其实就一个意思，那就是镇痛药迭代很慢很慢，产品生命周期很长很长，一百年前的羟考酮和氢吗啡酮目前还是临床镇痛的主力，目前这两个品种引进国内也就10年左右，而且未来的几十年都是镇痛的主力。至于为何镇痛药的创新这么难，我认为是镇痛的靶点太少了，而且临床效果好的镇痛药都需要透过血脑屏障到达脑部（第三脑室灰质）才能起到最理想的临床作用。
镇痛药物按照镇痛机理分为外周性和中枢性两种（林可胜实验），而当前创新的新型靶点镇痛药大多还是外周性机制，当然这也可能是为了减少中枢型那种成瘾性等不良反应为目的，但是这样的结果就是镇痛的效果相对中枢性要弱。从这一点看，镇痛效果最好的药物还是中枢性的，所以目前还是以阿片受体为主力。当然了，人体内源性镇痛物质是天生就有的，但是那些都是神经肽（强啡肽，内啡肽，催产素，抗利尿激素等），目前人工合成难度非常大，如果这些东西研究出来并应用于临床的话，我想困扰人类的镇痛药成瘾性就不存在了，可是这些神经肽的价格预计是阿片受体激动剂的几十倍了，实际上也很难普及。
四、研发情况：人福的研发费用化率是91.1%，这在药企中几乎没有的，相对15.42亿的总费用，资本化费用只有1.37亿元，资本化率8.9%，恩华10.5%，其他药企要比这个高很多。我认为阿片类目前包括未来几十年仍然是镇痛药的主流，因为阿片类最大的优点就是物美价廉，当前国内外研究的新靶点镇痛药上市后价格肯定是很贵的，从镇痛药的刚需性质来讲阿片类不可能被取代。其中芬太尼类是人福医药的基本盘，但绝对不能固步自封，沾沾自喜，必须培育未来新的增长点，从年报披露的信息来看，布局的管线可圈可点，不惊喜也不失望。
仿制药：建议在以下几个品种上可以考虑立项：注射用氢化可的松琥珀酸钠、阿替卡因肾上腺素注射液、甲硫酸新斯的明注射液、盐酸甲哌卡因肾上腺素注射液、阿戈美拉汀、多巴丝肼、葵酸氟哌啶醇注射液、坦度螺酮、地屈孕酮、托瑞米芬、拉莫三嗪，洛沙平片、米氮平，帕利哌酮缓释片，屈螺酮炔雌醇片、苯佐那酯、苯巴那酯、纳美芬口腔贴膜、黄体酮阴道缓释凝胶，地西泮灌肠液，葵酸氟哌啶醇注射液，布瑞哌唑（依匹哌唑），哌罗匹隆，奈福泮，卡利拉嗪，拉莫三嗪，布瑞沙拉嗪，卢美哌隆，阿米舒必利。以上仿制药有些是国内还没仿制的，有些是难仿，高仿，总之仿制药更要注重差异化，避免过度内卷。
人福要逐渐向抗抑郁、精神病、阿尔茨海默病类药物拓展，特别是国外一些中枢神经类药物的专利期快要到了，平时要查阅这方面的信息。根据临床需求，市场前景，注重差异化，迅速立项进行首仿，吃国内第一口肉。特别是红处方和精一，必须先占个“坑位”，最多就三个，满了就不批准了，这次恩华和恒瑞分别占了一个“**利定”，现在就剩一个位置，人福大概率没机会了，所以这种心眼是必须要有的。
创新药：恒瑞自研的1类新药MOR靶向μ阿片受体激动剂“富马酸泰吉利定注射液”2024.1月获批上市，适应症为腹部手术后中重度疼痛。恩华药业引进的3类仿制药“富马酸替吉利定注射液”于2023年5月先于恒瑞上市，这两款药都是目前全球阿片μ受体最新的机制。该药主要作用μ受体的G蛋白通路而对β通路比较弱，从而减轻了瘙痒和胃肠道反应，这两个药我认为前途非常好。人福医药也有这方面的布局，不过目前还在临床前研究阶段，前面分析中报年报的帖子有提过。
海思科HSK21542：是一款外周选择性阿片k受体激动剂，已于2023年10月申报上市用于术后镇痛，这也是全球首个递交术后镇痛适应症上市申请的外周阿片K受体激动剂。由于HSK21542作用外周不进入中枢、不通过血脑屏障所以成瘾性风险低，也避免了中枢作用的副作用，呕吐等副反应发生率很低。
非阿片受体镇痛药：人福在这块目前是个空白，特别是海思科、恒瑞、恩华这几年在麻醉镇痛这块开始威胁人福的老地盘了。
1、电压门控钙离子通道（VGCC）：海思科1类化药HSK16149胶囊（克利加巴林，即将上市）是一种电压门控钙离子通道（VGCC）类新型镇痛药，可与钙离子通道a2δ亚受体结合，是普瑞巴林的Me-better，具备高靶点选择性、强效镇痛、长效镇痛、中枢副作用小等特点。目前该新药用于治疗糖尿病周围神经痛、以及带状疱疹后遗神经痛的两个NDA申请，加巴喷丁也属于此靶点。
2、 TRP离子通道：目前进展缓慢，尚无药物进入临床。
3、P2X受体拮抗剂：钙离子通道拮抗剂，已有药物进入临床。
4、电压门控钠离子通道（VGSC）：福泰制药VX-548，国内进度最快的Nav1.8抑制剂是恒瑞医药的 HRS4800，目前处于临床二期，申报适应症为急性疼痛、牙科手术后疼痛。另外，进入临床阶段的分子还有上海济煜的JMKX000623、海博为药业的 HBW-004285，距离商业化仍有较长时间，人福目前没有看到这方面的信息。
当前有些药企也看到了精麻的赛道不内卷，恒瑞、恩华、国药、海思科、汇宇、苑东等药企开始纷纷涉足这个赛道。当然了，研发很重要，但销售更重要。目前国内的Biotech这几年已经充分暴露了销售端这个问题，产品没有好坏，BD才有。未来带金销售的风险愈来愈大，学术推广才是正道，但这也是一个学习和培育的一个过程，短期是很难见到成效的。我一直都认为Biotech的最终命运就是卖给BIg phamar ，这或许是个好的结局，但大部分Biotech都会消失。
表4 人福医药部分研发管线
五、未来盈利预测：2023年扣非是18.22亿，八大核心子公司权益净利润25.8亿元，因为2023年在人员薪酬和研发支出上多花了7亿，所以扣非净利润比较低。宜昌人福2024年大概率能突破100亿营收，净利润我预计30亿稍微有点难，乐观点就按照30亿算。前期投资的十几亿项目已经开始贡献营收和利润了，等这42亿的工程全部转固，全部产生效益预计最迟要到2025年中报，届时人福的营收应该比2024年应该有比较大的增幅。粗略计算2024年人福扣非净利润24-25亿，2025年30亿。再往后“瑞芬舒芬”两个老的预计就到天花板了，次新的“氢吗啡酮、纳布啡”还会继续维持目前的增速，而新的“阿瑞磷羟氢（口）”会高速增长，阿芬、锐马不用说，未来能做到20亿的品种，可我特别看好氢吗啡酮缓释片和羟考酮缓释片在癌痛领域的应用，但是对磷丙泊酚二钠我是存疑的，目前华西在帮忙猛推。最关键的就是人福在精麻上的创新有多大突破，反正我认为当下的人福在立项上比恒瑞和海思科有点差距，这两个公司简直猴精猴精的，看他们精麻的管线，真的是用了心的，人福缺的是这个心眼。很奇怪，不管是女人男人，都是别人老婆老公好。
表5 核心子公司营收及净利润
六、一点建议。
1、继续归核聚焦，至少要把跟医药没有协同性的资产全部出售，中煤科工租赁、20%的乐福斯、武汉农商行等银行资产、1.43亿股天风证券，未来合计差不多有25亿。
2、重视人才、重视研发，以镇痛镇静为核心支柱，以中枢神经为基本盘永远不动摇。多了解一些全球创新药的信息，立项一些新型的镇痛镇静新药及国内临床未被满足的仿制药，要特别注重差异化这个特点。不强调自研还是引进，拿到好的管线就是目标，海思科的环泊酚已经充分说明了这个问题。在资金实力允许的条件下，直接买我认为是最好方法，这是目前BIg pharmar 通用做法，我认为老是强调自研是严重错误的，毕竟不是每个人都要自己养猪才能有肉吃。
3、向科伦学习，发行30亿的可转债，用来置换30亿的高利率有息负债，降低每年的利息支出。把有息负债降到50亿以下，总负债率降到30%以下，每年拿出一半净利润分红（10亿+）。按照15倍市盈率20元买入，股息率3%以上，走进绩优红利股队列。
4、固定资产真的不要再投资了，产能我认为已经够用了，未来要轻资产运营，前几年投资三大块项目；一是2021年初增发募集4.75亿资金投的小容量注射剂国际成产基地，去年6月开始生产了1.1亿支，创造效益6.3亿，真的很不错。二是购买4处物业资产大概16亿，这块已经全部竣工并没有烂尾。三是年报披露的10项在建工程合计42亿，这个我看了，除了4.82亿的宜昌人福药业行政总部大楼外都是生产性质的，目前看进度已经超过一半了，预计2025年全部完工是生产并产生效益。
5、大力拓展麻醉药品以外的精神、神经类创新研发，恩华药业之所以这两年来比人福走的好是因为恩华这几年新上市的“羟瑞舒阿”都是麻醉药品，恩华的老本行是精神和神经类，所以市场认为恩华实在哎蚕食人福的市场，这个观点也没错。人福这几年在精神、神经类方面布局还是力度太小了，且在非阿片类的镇痛方面动作太慢了，相对恩华拓展自己短板方面的积极性，人福做的没有恩华做的好，跟海思科恒瑞差的更远，所以市场做了选择。
6、宜昌三峡制药能否探索一条“宠物药”的路径？背靠宜昌人福药业这个全国最大的麻醉药，做动物药应该不难吧，这是个思路，可以论证一下。
7、2类新药还是要重视的，前几年我写年报分析基本都会强调这块，就是“DDS即药物递送系统”，可不要小看这块的技术，中国是短板中的短板，欧美这块的技术简直太强了，这块限制我们的不仅仅是技术，还有高分子材料也是我们的短板。贴剂、贴片、微球这些技术在欧美面前都是技术很成熟的大路货，而有些更高能比如植入剂的技术我们还差的很远。中枢神经类药物最适合做成缓控释剂型，有些长效剂型半年到一年才一次，比如阿尔茨海默氏病、精神病、抑郁症等这些病人依从性比较差的，这类药就很有钱途，具体的就不费口舌了。人福在这块做了些东西，比如新药研发管线里面的左布比卡因脂质体，罗哌卡因长效缓释微球，还有几个透皮贴剂。