$牧原股份(SZ002714)$ $新五丰(SH600975)$ 果然有息负债和租赁利息这两个概念又吵起来了。其实去年看到新五丰采用租赁形式养猪，我就知道新五丰在财务上吃不消，开始玩财务技巧了。所谓的租赁养猪，本质上跟银行的表外和表内业务是一个性质的手法。按照新五丰现在的财务状况，完全自建猪场，财务负债直接爆掉。所以，新五丰通过国企兄弟单位承接新建猪场的费用，然后以租赁费的形式去偿还兄弟单位的建设费，也就是新五丰新建猪场的成本。所以从这个角度上来说雪月哥说的有息负债是对的。但是，由于这些负债是分摊到兄弟国企的企业财务上，并不会体现在新五丰的报表上（也就是表外负债），这笔负债不算在新五丰头上，在报表上能体现的也就是每月的租赁费。所以，周期哥说的租赁负债也没错。新五丰在财务上耍了流氓，但是你不能说它违法。因为财务规则里面是允许这么做的。谁叫新五丰兄弟多，愿意帮忙呀。其实，这种表内表外业务在A股上市公司里面是很常见的手法，最出名的就是爱尔眼科、通策医疗和圣农发展。一般租赁时间要远大于资产摊销的年限，所以等到新五丰租赁合同到期了，这些猪场的资产都摊销完了，到时候并入新五丰和不并入区别都不大了。
但是这种财务手法有一个最致命的问题，一旦开启这个财务游戏，玩家就必须一直玩下去，资金链不能断，一直玩到游戏结束，要么逆风翻盘，要么一败涂地。新五丰采用了租赁模式，意味着租赁场的产能必须拉满，否者现金流无法覆盖租赁费用，导致资金链断裂，满盘皆输。这也解释了新五丰为什么在猪价如此低，自身养殖成本如此高的情况下依然大幅扩大出栏的原因。当然周期哥可以解释是逆周期发展。但是这种比同行更高的成本和不计后果的拉负债来发展的解释逻辑总觉得不通畅。不好理解吗？我打个比方，一个人找亲哥借钱买了10套房，约定每个月还10万，10年还清。一套房每个月可以租1万元，出租10套刚好抵消贷款。那么问题来了，他必须确保10套房全部租出去才能确保自身安全。一旦出现租不满的情况，也就意味着自己要额外支出1万元每套的租金，出租率越低它的现金敞口风险就越大。这也是新五丰不断拉爆产能，只有这样才能确保自身资金链的安全。所以新五丰不能减产，一旦减产，现金流将会被租赁费反噬，现金缺口会越拉越大。而且一旦减产，分担到剩余生猪的成本会急剧扩张，到时候就直接崩了。所以，我说新五丰一旦玩起财务技巧就不能停了，必须一条道走到猪周期反转才能真正摆脱这个财务黑洞。但是，风险也就在这个猪周期何时反转？二季度反转，那么新五丰就是2008年皮带哥从刘阮雄哪里借到钱香港成功上市。如果是明年反转，新五丰就是去年的皮带哥模式。那么，问题来了？赌不赌？赌赢了，资产快速翻倍，赌输了，资产膝盖斩。我胆小不赌，放着确定性极强的牧原不要，去赌一个不确定的未来？牧原这轮新周期差不多1-2倍收益，3年1-2倍收益不香吗？