#后疫情时代，哪些基金最受益#  后疫情时代，短期看报复性消费出现，利好旅游ETF(SH562510)$ $食品饮料ETF(SH515170)$ ，而从经济复苏的角度看，国内餐饮酒店影视娱乐等，还有就是服装消费也会带动。
中国消费板块自2021年初至今整体表现不佳，经历充分调整后估值已逐步具备吸引力。本篇重点梳理近3年的中短周期环境下中国消费行业的主要特征变化，以及全球经济体疫后的经济和消费行业的基本面修复特征，和股票市场相关板块表现的经验，并结合中长期的消费潜力分析中国消费板块的配置价值。
总量上多因素制约中国消费复苏，但未来潜在弹性可能较大。2020年以来全球应对疫情方式、力度和产业链位置不同导致结构复苏差异，2021-10M22中国社会零售消费相比2019年复合增速中枢回落至3%-6%区间（疫情前8-10%）。制约因素先后分别为：1）消费场景制约；2）收入增长和预期走弱；3）消费倾向改变，居民储蓄意愿上升，平均消费倾向2022年再度下滑。但居民储蓄水平处于历史高位，也意味着当压制因素好转，消费复苏具备较大的潜在弹性。
结构上各消费领域修复分化，潜在修复弹性也有差异。我们从7个维度对比梳理中国消费修复特征：1）商品vs服务：商品修复好于出行服务，2022年社会零售餐饮收入比2019年小幅下滑，影视院线、酒店、旅游、跨城交通运输和城内出行等领域普遍仅恢复至疫情前35%-70%；2）线上vs线下：2022年前10月线上消费占比进一步上升至26.2%，但增长放缓至5-7%，增长较好的领域主要受益消费习惯和场景变化；3）必需vs可选：必需消费相对有韧性，相比2019年增速普遍并未下滑，但烟酒类消费2022年也逐渐承压；4）高端vs低端：高端消费相比中低端韧性较强，贵金属等消费增速是社会零售消费中少数相比疫情前提升的分项；5）城镇vs农村：农村收入增长和消费倾向恢复好于城镇，或主要受城镇服务业占比高影响；6）内销vs出口：出口链消费品2022年面临回落压力且结构分化，汽车等竞争力提升的制造领域仍有结构亮点；7）地产链消费：目前家电、家具和消费建材是商品消费相比疫情前增速下滑较多的领域。

上市消费公司整体基本面仍健康，关注竞争格局改善。从ROE、资本开支和经营现金流等维度看消费行业基本面虽然偏弱，但上市公司收入修复趋势好于工业企业，或反映行业集中度提升和竞争格局改善。当前消费制造行业普遍产能利用率低，但库存压力和账款收付较为健康，出行消费上市公司经营现金流和债务压力的健康程度好于对应的行业整体。

中国大陆以外的经济体消费修复和市场表现情况。全球主要市场的消费修复明显分化，我们认为与疫后的政策支持有紧密联系，欧美发达国家财政支持消费的力度较大但抗疫不力，亚洲发达国家初期疫情防控效果良好，因此消费都普遍修复至高于或接近疫情前水平，而部分防疫情况不佳的新兴经济体消费复苏的波动较大。
从美国、欧洲发达国家、日韩、东南亚等地区的疫后消费复苏经验总结以下特征：1）消费复苏和疫情应对存在学习效应，多轮疫情对消费的负面影响程度逐次递减。2）2022年各经济体疫情防控明显放松后，原先下滑幅度较大的消费服务业有所反弹，前期防控严格的亚洲经济体反弹更明显。3）部分此前受益居家需求和政策刺激的消费品，在疫情影响减小后往往面临回落压力。4）消费和出行习惯变化可能影响部分服务业的复苏，例如美国居民采取公共交通出行率下降、疫后居家办公增加以及部分容易被替代的线下娱乐活动复苏受阻。

各地区股票市场的消费板块表现具备部分共性特征：1）食品饮料等必需消费初期相对跑赢，但经济对疫情的影响逐步适应后可选消费可能相对跑赢。2）航空、餐饮旅游等出行服务业在2020年疫情初期大幅跑输，随后进入相对收益震荡期，尽管疫情防控放松后行业基本面得到修复，但股价并不一定跑赢市场。3）部分需求因疫情影响而中期下降的行业可能整体跑输。4）医药板块在2020年疫情发生初期以及2022年疫情防控放松阶段相对跑赢，或与疫情防控放松带来的医药医疗资源需求明显上升有关。

中国消费中长期消费潜力仍有待释放。当前市场对于消费板块的担忧除了疫情等短周期因素，还包括对经济增长、人口结构、消费升级空间等中长期因素的考量。我们认为当前中国人均GDP在2019年刚突破1万美元，横向对比往往是主要发达国家经济结构转型、消费潜力释放阶段；中国的个人消费支出/GDP仍然较低，消费结构中满足生活基本需求的消费支出占比仍然较高，未来仍有较大的优化空间。结合部分国家历史经验和当前中国的内需潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足的内生优势，产业升级与消费升级相互促进，消费增长和消费升级仍有较大空间。

中国消费复苏展望和配置价值。当前中国经济尤其是消费的韧性如弹簧持续被压缩，居民边际消费倾向处于低位，一旦疫情、地产等因素有所缓解改善预期，前期增长受压制的消费领域有望反弹修复。上市公司层面，中国消费龙头横向对比全球仍具备较高的增长质量，估值溢价也已得到充分压缩，仍具备较高的吸引力。具体可关注以下三条主线：1）受疫情影响且未来有修复空间的出行服务业，如餐饮酒店、旅游、航空等；2）政策加力支持地产链修复，如家电、家居等；3）股价调整相对充分、中长期前景有待明朗且处于应对疫情的重要环节的医药、医疗器械和互联网等领域，具体配置时点关注政策。中期来看，中国“衣、食、住、行、康、乐”等各类消费将继续朝着“更舒适、更方便、更清洁、更美观、更健康”的方向进一步“精细化”，仍有较大的投资价值。


2022年是疫情以来的第三年，疫情对中国总需求的长尾影响，叠加房地产下行拖累和上游涨价损伤利润等多重挑战，居民消费复苏乏力且增速中枢较疫情前放缓，大消费板块自2021年初至今整体表现不佳且投资者预期相对低迷。本篇报告将重点从短周期的维度分析疫情后中国消费行业的主要特征变化，以及海外发达经济体疫情后的消费恢复特征，另外结合海外历史经验的梳理来看中国消费升级中长期趋势，以更好地认识当前中国大消费板块的配置价值。

短周期：后疫情时代的消费新特征

中国消费特征变化
总量：多重因素影响下消费整体降速

各国应对疫情的方式和力度、所处产业链位置不同导致经济结构的疫后复苏差异。全球不同经济体复苏程度差异较大，疫情控制较好的中国和政策刺激力度较大的美国GDP同比疫情前有明显正增长；欧洲和发展中国家虽然也基本恢复至疫情前水平，但疫情反复和政策退出的背景下仍明显低于过去的增长趋势。但具体到消费而言，海外超常规宽松的财政刺激促使居民商品类消费恢复较快，而中国供给恢复好于需求且政策刺激力度相对温和，消费恢复程度弱于投资与出口，而且受益于海外的供给短缺和中国的制造业中心位置，中国出口远高于过去几年的增速。从具体上市行业的收入增长修复，同样呈现为：出行服务<商品消费<投资与制造产业链。

多重因素影响下，中国消费增速中枢相比以往经济周期下行。在2021年上半年疫情的负面影响已明显减少的情况下，中国社会消费零售总额的两年复合增速也仅在4%-6%，我们计算2020-10M22进一步回落至3%左右的平均水平，远低于疫情前8-10%的中枢水平，对GDP增长的贡献也明显下降。

具体制约国内消费的因素，按作用的先后顺序体现为三方面：1）消费场景制约：疫情防控直接制约消费者出行，导致部分消费场景消失，直接导致消费减少；2）收入制约：居民可支配收入恢复缓慢，2021年的两年复合增速和2022年同比均在4-5%左右，低于过去7-9%左右的增速，以上市公司测算的人均薪酬显示服务业下滑幅度较大；3）消费倾向改变：疫情带来收入前景的不确定性以及房地产市场调整导致居民储蓄意愿上升，前10个月居民存款累计新增13万亿元，已超过历年全年的水平，2020年以来的居民存款增长远高于长期增长路径，但消费增长相比历史则放缓，平均消费倾向经历修复后2022年再度转为下滑。但是居民储蓄水平当前处于历史高位，也为将来的复苏创造了条件，一旦上述压制居民消费的因素出现边际改善，消费潜力的释放可能也将带来明显反弹。
而贯穿未来的，那就是中长期看医药股长期的刚性需求$恒生医药ETF(SZ159892)$ 。