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在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。
宏观研究
赵伟 | 国金证券首席经济学家
执业编号：S1130521120002
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日本经济：
逃逸第四个“失去的十年”？
深度报告系列“读懂日本”的立意是：立足中国现实，向日本要答案。本文为第一篇，主要关注三个短期问题：1）2020年来日本经济复苏的质量；2）日本能否逃逸“慢性通缩”陷阱；3）日央行加息和日元汇率问题；
复苏的速度与质量：日本经济的复苏平庸、廉价，但也令人惊艳，持续性仍面临考验。
2020年以来日本经济的真实复苏是平庸的。横向比较而言，2021-2023年，全球、发达和新兴与发展经济体的实际GDP平均增速分别为：4.3%、3.3%和5.0%；美国、欧元区、日本和德国为：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%；日本仅相当于AE的一半，比德国高0.1个百分点。以本币计价，日本的实际GDP水平仅比2019年高出3%，也拉低了G7的平均值。
结构上看，日本经济复苏的持续性面临考验，因为日本的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的，这与美、日货币政策周期的“冲突”引发的日元汇率大幅贬值有关。2023年下半年，日本（一度）陷入“技术性衰退”，外需强、内需弱的结构难以为继，净出口的拉动效应部分源于日元贬值对进口的压缩。
日元贬值是“好的”，也是“坏的”，继续大幅贬值的净效应或由正转负。“好的”方面：1）改善贸易收支；2）增厚跨国公司利润，改善经常账户收支；3）通过贸易条件渠道强化输入性通胀，助力摆脱“慢性通缩”；“坏的”方面与之相对：1）抬升进口成本；2）压缩进口企业的利润；3）削弱家庭购买力；故日元继续贬值与提振内需的目标是矛盾的。
失去的“名义增长”：“急性通胀”对抗“慢性通缩”，这次是否不一样？
日本“失去”的不是真实增长，而是名义增长。所以，日本能否“归来”，关键也在于能否逃逸“通缩陷阱”。1991年房地产泡沫破裂后，日本经济进入“失去的二十年”（1992-2012）：实际GDP增速从1974-1991的5.1%跌至0.9%；名义增速从8.3%跌至0.1%；GDP平减指数增速从3.1%跌至-0.8%。1997-2011年，日本的通缩水平稳定在-1%左右。
日本陷入“慢性通缩”的原因是多方面的，但本文更想强调“现实-预期-行为”之间的正反馈及其产生的锁定效应：由于预期是路径依赖的，行为又受预期的影响，通缩一旦形成并持续一段时间后，“不涨价-不涨工资”就成了日本的社会共识和经济中的一种稳态。并且，这一稳态极难靠内生力量打破。
“急性通胀”能否治愈“慢性通缩”？这次或许可以乐观一些。结构上看，服务通胀仍具粘性。扩散指数和趋势指标均显示，“慢性通缩”症状已显著好转。宏观经济学原理上看，产出缺口和失业缺口转正是通胀可持续的另一个依据。日央行4月经济展望上调了2024年核心CPI中位数预测0.4个百分点，表明其对2%通胀目标的实现更有信心。
日央行加息的“顺境”与“逆境”：日元贬值与良性循环相悖，加息前置的概率有多大？
输入性的“急性通胀”是临时的，且有显著的副作用。内生性的“慢性通缩”能否被根除，关键还在于工资-物价的“良性循环”能否形成。日央行前行长黑田东彦认为，“日本银行的目标不只是实现（2%）通胀……而是在物价的温和上涨中创造并嵌入一个良性循环：企业销售和利润增长→工资增长→消费扩大→价格适度上涨。”
分环节拆解可知，工资-物价“良性循环”正在形成：1）企业的销售和盈利状况持续改善；2）2023-2024年的春斗结果均超预期，涨工资具有普遍性；3）工资与私人消费增速高度正相关，边际消费倾向处于历史高位；4）企业和消费者的预期逐步从“不涨价-不涨工资-不接受涨价”的旧稳态，过渡到“敢涨价-乐于涨工资-接受涨价”的新稳态。
日央行正在谨慎地推进正常化，目的是等待“良性循环”的基础加更稳固，避免重蹈覆辙。2000年以来日央行的3次加息都发生在美联储暂停加息区间（Longer），以及美、日产出缺口都转正之后。但2000年和2006年退出零利率都被认为过早了——科网泡沫和次贷危机导致美国经济“硬着陆”。短期看，外部的经济环境是BOJ加息的“顺风”。
日元贬值是“逆风”，或迫使财务省干预、日央行加息前置。日元的“第一性原理”是避险属性，其主要矛盾往往在日本以外。日央行加息不是日元走强的充分条件。以美、日利差收窄为依据，日元要想重回升值通道，要么美联储快速降息，要么日央行快速加息。短期而言，这两种可能性都偏低。中期而言，概率最大的场景是：美联储慢降息，日央行慢加息，日元在弱区间中缓慢升值。这是内循环的“最优解”，也是日本能否逃逸“慢性通缩”的一面镜子。
风险提示：地缘政治冲突升级；美国金融条件继续收紧；日元继续大幅贬值。
报告原文
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医药研究
袁维 | 国金医药首席分析师
执业编号：S1130518080002
2
医药健康行业研究：
中美韩医美对比借鉴：
未来发展路径与行业轨迹分析
1）总量全貌对比：美国稳定成熟大市场，韩国审批宽松市场外向，中国起步较晚但市场广阔。美国医美行业已经历数十年发展，行业不管是从法规制度、医美技术、市场渗透率皆较为成熟；2008-2018年美国医美支出年复合增长率为3%，呈稳态增长趋势。韩国市场医美渗透率在全球重点国家中排名最高，但受限于内需相对较小的影响，其采用医疗旅游差异化战略突围，打开医美第二成长曲线。此外韩国医美产品审批相对宽松，竞争较为激烈。中国医美行业不管从渗透率还是竞争格局维度皆与美、韩市场存在差距。我们认为未来随中国医美渗透率进一步提升及市场竞争格局持续优化，行业增量空间值得期待。
2）发展路径：适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽。①适应症拓展贡献增量空间：2002-2022年艾尔建核心单品保妥适全球销售额CAGR达15%，长期能保持相对稳健增速，主要原因在于其适应症不断扩宽，需求面扩大，进而稳步提升销售规模。②借鉴乐提葆的放量逻辑，据Normura Estimate数据，2017年乐提葆在韩国市占率排名第一，达到38%。乐提葆在在激烈市场竞争中得以脱颖而出主要原因为产品力突出，且品牌粘性强。③借鉴艾尔建成长路径，其通过自研或收购的方式持续拓展。至今艾尔建美容产品组合包括面部注射、身体轮廓、整形、皮肤护理等，艾尔建通过全品类布局的方式扩大产品覆盖广度，打开增量空间。
3）品种结构变化：中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗。美国整体医美消费偏好逐步偏向于非手术类医美项目。据国际美容整形外科学会（ISAPS）数据，2022年美国非手术医美数量达580.3万例，为全球非医美手术量最高的国家。韩国医美消费同样以注射类非手术项目为主，据ISAPS数据，2015年韩国最受欢迎的医美项目前两名皆为非手术注射类项目。2020年在中国非手术类项目中，能量源类项目（占比47%）相较于注射类（占比44%）需求更大，但借鉴海外医美消费结构变化，我们认为随着1）中国职业医师数量的提升；2）注射类项目适应症的拓宽；3）消费者对侵入式轻医美项目的接受度提升，注射类医美在国内的发展仍然明朗。
4）机遇&挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑。随国内医美高速发展，行业中机遇与挑战并存。优秀的厂家有望在该背景下抓住机遇，并进一步扩大市场影响力。1）监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素。国内医美监管正趋于严格，促进行业回归本质，利好合规有优势的产业龙头。2）我们也在居民消费重心变化下观测到了医美行业的新趋势，即通过提供更易触达的低客单价引流产品触达更多消费者，因此我们认为未来医美行业有望在新趋势下加速高质量发展。
5）投资机会：看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头。现阶段受到情绪面的影响，国内医美板块估值已经回调至相对低位。展望国内医美行业未来发展，我们认为行业仍处于高景气发展阶段。未来我国医美行业发展有望受益于合规产品占比提升与医美渗透率提升的双重驱动，竞争格局不断优化，新需求持续放量，行业业绩和估值有较大提升空间。
参考海外医美龙头成长经验，我们认为具备1）大单品先发优势且适应症持续拓展；2）兼具产品力及品牌力；3）多品类布局等特征的企业有望突出重围。建议关注：爱美客、华熙生物、华东医药、江苏吴中等。
风险提示：产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险；市场推广不及预期风险等。
报告原文
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医药研究
袁维 | 国金医药首席分析师
执业编号：S1130518080002
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麻醉药品量价深度研究：
场景不止手术室内，
品种不止仿制跟随
麻醉药生命周期长，产品格局稳定，其中管制类麻醉药壁垒高，集采风险小。麻醉药生命周期长、迭代速度慢，产品格局较为稳定，与此同时目前麻醉行业呈现以下三个特点：①全身麻醉占比超六成，相较于局部麻醉等技术壁垒高、竞格局更好，相关治疗费用较高；②未来复合麻醉将成趋势，且复合麻醉将带动全麻、局麻以及麻醉辅助用药的协同放量；③麻醉镇痛药多为管制类麻醉药品，且受严格管制。麻醉药又可分为管制类麻醉药品和非管制类麻醉药，其中管制类麻醉药品为红处方，其生产、经营流通和定价都受到国家严格管控，因此集采风险小；而非管制类麻醉药为白处方且竞争格局逐渐恶化，近些年随着部分非管制类麻醉药陆续纳入集采，相关风险逐渐出清。
量：场景不止手术室内，未来麻醉行业将面临手术室内/外需求同时扩张机遇。我国麻醉药物运用场景广阔，市场还有较大想象空间。①手术室内麻醉：我国每年手术量的稳定增长将带动麻醉需求提升，这部分的增量将呈现刚需特性。另外，随着我国专业麻醉医生数量的增加以及微创手术渗透率的提升，手术室内麻醉需求将会有进一步提升空间。②手术室外麻醉：场景一，ICU患者镇痛/镇静需求强烈，床位建设加快推动麻醉放量。场景二，慢性疼痛患者基数庞大，其中癌痛群体镇痛需求增长迅速。其他场景：无痛分娩及内镜检查渗透率提升空间大，舒适医疗催化麻醉需求。因此无论是手术室内/外，未来我国的麻醉市场需求依旧有较大增长潜力。
价：品种不止仿制跟随，创新和改良型麻醉新药将重新塑造价格体系。传统的麻醉仿制药在获批企业变多后同样面临量价压力，近年来一系列的创新/改良新品种陆续获批，新品种一方面可以改善麻醉药物的副作用、提升疗效，另一方面可以帮助企业跳出恶性竞争、开辟并维持价格竞争力。①镇静领域：经咪达唑仑改构后得到的苯磺酸瑞马唑仑和甲苯磺酸瑞马唑仑、以及经丙泊酚改构后得到的环泊酚等在我国已上市，与丙泊酚与咪达唑仑相比，疗效非劣，但安全性更优，实现快速放量。近些年，右美托咪定、丙泊酚等品种竞争较为激烈并陆续纳入集采，但新上市品种竞争格局好，有利于维持良好价格体系。②镇痛领域：偏向性μ-阿片受体激动剂成瘾性更弱，且竞争格局好，恩华药业富马酸奥赛利定以及恒瑞医药的富马酸泰吉利定分别于2023年5月及2024年1月获批上市，有望贡献业绩。与此同时， Nav1.8等创新靶点的非阿片类镇痛新药研发取得重大进展，开辟麻醉镇痛新机制。全球阿片类药物市场规模庞大，偏向性μ-阿片受体激动剂及创新靶点的麻醉镇痛药以更低的成瘾性将有助于该类药物快速拓展市场份额。
持续看好麻醉药品行业天然的高壁垒属性，以及应用场景丰富和新品种上市带来的业绩增长空间：一方面从量上看，非手术室内麻醉应用场景的拓宽打开了麻醉市场天花板；另一方面从价格上看，创新/改良型麻醉镇静和镇痛新品陆续获批，能够改善原有麻醉药物副作用的同时优化竞争格局，开辟并维持新品价格竞争力。选股方面，重点推荐布局多种麻醉场景、管线中已有创新或改良型品种的有关标的：
恒瑞医药：麻醉相关品种集采风险出清，镇静与镇痛一类新药开启第二增长曲线。
人福医药：占据麻醉镇痛主导地位，营销细分化助力非手术麻醉加速放量。
恩华药业：麻醉镇静龙头，逐步延伸至管制类麻醉镇痛领域。
海思科：麻醉新秀以环泊酚切入赛道，后续镇痛管线布局丰富。
国药现代：布局高壁垒芬太尼衍生物，麻醉镇痛产品形成增长梯队。
风险提示：集采力度超预期、手术室外麻醉推广不及预期、新药放量不及预期、不当使用和医疗事故风险。
报告原文
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房地产研究
杜昊旻 | 国金房地产首席分析师
执业编号：S1130521090001
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房地产行业专题研究报告：
地产重启去库存，
明确释放底部信号
供需两端齐发力，推动地产去库存。2021年下半年以来，房地产市场销售下行，库存增加，截至2024年3月，中国商品房待售面积达7.48亿方，已超过2015-2016年周期的高点7.39亿方。中央在2023年7月政治局会议提出“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”后，2024年4月提出“消化存量房产和优化增量住房”，即房地产去库存。房企去库存预计从供需两端发力，供给端自然资源部发文控制供地，库存去化周期36个月以上的城市暂停供地；需求端以旧换新盘活存量，通过市场化推进和政府“收储”两种模式推进，其中政府“收储”更能注入流动性，但由于地方政府加杠杆能力有限，预计自上而下的PSL、专项债、特殊国债等政策支持将相继落地推动去库存。
地产调控进一步优化，促进行业健康发展。①所有地市当前均已建立房地产融资协调机制，以项目为主体，防风险保交付，截至3月底，有1979个项目共获得银行授信4690.3亿元，1247个项目已获得贷款发放 1554.1亿元；经营性物业贷为拥有优质持有资产的房企拓宽融资渠道，短期改善房企的资金状况。②推进房地产新发展模式背景下，商品房限制性措施预计将逐步退出历史舞台，一线城市调控优化难以实现“一步到位”，未来或逐步从取消改善性住房限购、取消远郊区域限购、降低社保年限限购等方面落地。③当前全国（除北京主城六区）首套房贷利率进入3+%时代，而对标2014-16年周期，从基准利率下调幅度、房贷利率打折水平看，房贷利率均还有下降空间。
行业基本面筑底，改善需求是支撑。①全国土地成交面积回调至2007年水平，较高点下滑58%，商品房销售面积回调至2012年水平，较高点下滑38%；土地成交降幅大于住宅成交降幅，且2021-2023年城投拿地占比分别为24%、49%和40%，此部分成交较难形成有效供给，未来供求关系有望改善。②一线城市房价已回调至2019-2020年水平，重点50城租金回报率回升至1.95%（一线1.8%），若租金回报率回升至2%以上，对购房需求释放将有促进作用。③我国房地产开发投资从2017年高点到2023年的5年时间已回调 25%，对标美国从2006年高点回调至2011年的低点，5年时间回调 32%，我国房地产行业正处于筑底阶段，继续快速大幅下跌的空间较小。④据联合国人口展望报告，中国20-35岁的刚性购房群体在1995年已达峰值，在2020年以后快速下降；35-55 岁的改善购房群体在2015年达到峰值，且在2040年以前将保持较高水平；据贝壳研究院展望，到2035年中国改善需求和拆迁需求合计占比高达9成。
地产股底部明确，优质房企布局正当时。①目前A股房地产板块PB估值仅0.63倍，处历史底部，而地产股股价的反应通常快于基本面的复苏，金融危机时期美国新建住房销量底出现在2010年11月，而霍顿等房企的股价底则出现在2009年1月，430政治局会议表态去库存，预计将明确地产股的底部。②在行业供给侧出清过程中，流动性为王。资产流动性越高的房企安全垫更厚，更能在本轮行业周期中坚持到基本面复苏的到来，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等房企竣工存货占比低、辎重少，资产流速快。③在行业低谷，高分红高股息的房企更能给予市场信心，头部央国企2023年分红率都在30%以上，港股头部房企在股息率在 5%以上，A 股头部房企在 3.5%以上。
行业基本面处于筑底阶段，各项指标发生深度回调，未来改善需求预计将成为房地产市场主要支撑；地产板块底估值处于历史低位水平，而地产股股价的反应通常快于基本面的复苏，在430政治局会议表态去库存后，预计系列有效政策措施将相继落地，地产股的底部明确。首推具备持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等；稳健选择头部央国企，如招商蛇口等，未来业绩恢复增长引导估值提升。以旧换新盘活存量，一二手房市场活跃度提升，推荐受益于存量房流动性增加的中介平台贝壳。
风险提示：宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约。
报告原文
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计算机研究
孟灿 | 国金计算机首席分析师
执业编号：S1130522050001
5
计算机行业专题研究报告：
YC W24 AI项目盘点：
聚焦效率提升，应用场景多元
AI相关投资活动持续活跃，根据Cruchbase统计，24年一季度AI领域的风险投资项目金额总计达114亿美元，占全球风险投资总金额的17%。Y Combinator是全球知名的科技领域风险投资公司，在一定程度上能够代表全美一级市场的总体动向，跟踪盘点其投资项目对把控AI应用落地方向具有前瞻意义。
我们曾在AI系列报告《海外顶级VC视角看AI应用落地》、《海外VC AI投资复盘：通用场景向Agent发展，垂类场景更贴近业务核心》中对Y Combinator 23年投资的AI相关项目进行梳理，本文将重点复盘YC24年冬季营AI项目的最新情况。与W23、S23相比，从项目数量来看，W24中AI相关项目进一步增长至122个；从落地场景来看，企业服务、软件开发依旧是项目数量最多的赛道，但AI在垂类领域的应用更加成熟且多元化。
通用场景：1）在企业服务领域，营销依旧是AI应用落地最多的场景，但相较于Y Combinator在23年的投资项目，W24在AI+企业服务领域中探索了更多语音交互功能，比如使用AI进行电话营销和回访，对话效果可达到真人互动水平。此外，文档生成、AI赋能办公流程自动化的应用案例数量也比较多；2）在软件开发领域，Debug产品数量最多，部分产品可将代码检测、修复效率提升10倍以上；3）在模型训练方面，23年Y Combinator投资的初创项目更关注模型部署和定制化，而W24的项目倾向于为模型训练提供性能提升工具，比如微调数据、输出过程解释、LLM产品模拟测试等。
垂类行业：相较于Y Combinator在23年投资的项目,W24在医疗、金融、工业设计等领域项目数量增长较为明显：1）在医疗服务领域，AI赋能就诊流程项目数量增长明显。在AI+辅助诊疗领域，W24的项目不再局限于帮助临床医生提升工作效率，而是探索将大模型训练方法与医疗技术创新相融合；2）在金融领域，AI赋能报告生成、理财顾问类产品的应用效果提升较为明显；3）在工业设计领域，AI应用涉及到的细分场景包括 CAD 绘图、飞行器设计、太阳能电池板安装选址等，展现了 AI 赋能工业设计、生产的巨大潜力；4）在娱乐创作领域，W24的项目将AI技术应用到游戏开发、音乐创作、文学写作等领域，持续探索多元场景；5）在教育领域，W24项目的产品形态与之前类似，定位为个人学习助手，但不再局限于语言学习，逐步向数学等逻辑思维能力要求较高的领域拓展。
通过盘点Y Combinator最新投资的项目，我们能够管窥海外一级市场中AI技术、应用场景、商业模式的边际变化。国内的AI上市公司也在相关领域进行类似探索，且在部分场景中已经了实现落地应用并贡献收入，建议关注：赋能企服、教育等多个场景的“人工智能国家队”科大讯飞；提供“一站式AI办公”的金山办公；推出HithinkGPT金融大模型及AiFinD投研产品的同花顺；在AI领域持续布局的工业软件龙头中控技术；在AI+医疗领域积极探索的卫宁健康等。
风险提示：底层大模型迭代发展不及预期；国际关系风险；应用落地不及预期；行业竞争加剧风险。
报告原文
点击阅读全文《计算机行业专题研究报告：YC W24 AI项目盘点：聚焦效率提升，应用场景多元》
